30万亿非标去哪了？非标融资塌陷比社融指标更惨！
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写在前面
最近5个月，央行的社融增量指标大幅下降：5月仅有7608亿。其中，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项负增长4215亿，进一步印证近期强金融监管对非标业务压缩的影响。但与此同时，人民币信贷规模规模增量并没有相应的增长。2018年前几个月其实非标萎缩趋势一直未变，5月份社融罕见低迷主要是人民币信贷没能大幅度弥补非标萎缩的缺口。
从实体企业违约频率和风险爆发来看，资管新规尽管有长达一年多的解读和预期，但真正实施之后，对部分高负债尤其是高表外负债的企业而言，产生的切肤之痛才刚开始；本文将从源头上更广泛的社会融资以及非标融资的角度出发，来探讨今年前5个多月、尤其从资管新规发布之后的社会融资状况。
对非标债权融资的监管在不断强化，笔者认为，未来2-3年内一半以上的非标融资会消失，转化路径大致有：
1．逐步回归银行表内，主要转化为银行贷款。
2．以债券或ABS形式融资。
3．表外信用消失，也即企业缩表，降低负债水平。
上述三项加总起来，其实就近乎一个“广义社会融资”的概念。因为统计困难或者定义差异，央行的社融指标无法覆盖相当一部分的融资规模，如企业ABS，明股实债，股票质押式回购等。
从当前的监管形势判断，笔者认为这些央行未能统计部分的广义社融下降速度，比能够统计的部分更快。笔者此前用“广义社融可能塌陷”来表述严监管环境下的融资状况，当前看基本朝这个方向在走。
笔者最终政策建议：经历了前几年表外融资突飞猛进后，在2018年上半年突然刹车中，企业融资的实际萎缩可能比常规数据统计更加严重。因而接下来更需要考虑的，是未来非标债权资产的出路，尤其在回表路径设计和标准化资产的发行两个环节，需要进行引导和疏通，逐步规范企业融资，循序渐进走好降杠杆之路。
一、表内外非标规模测算和企业ABS/企业债发行规模
二、非标围堵和表外信用收缩
三、短期内非标回银行表内难点
四、非标受阻后，如何确保标准化债权资产融资畅通？
概念解释：
在正文开始前，首先明确一下，本文所称的“广义社会融资”，大致等于表内外非标+表内贷款+企业债券和企业ABS发行。这里排除金融机构的任何融资，如金融债、同业存单、券商收益凭证等，逻辑和央行的社融指标一致，因为此类融资不属于衡量企业融资的范畴。
目前，据笔者简单统计，整个“表内外”非标体量加总约30万亿。表内非标特指最终资金来自银行，并通过SPV投向非标债权的部分。尽管表内非标这个说法不严谨，监管文件亦无此表述，但可籍以分析表外信用收缩所表现出来的企业融资痛点。
当前关于明股实债归属非标债权还是非上市股权尚未定论。为便于分析，本文将明股实债纳入非标债权进行统计。
一、表内外非标规模测算和企业ABS/企业债发行规模
1.信托贷款存量规模
8.53万亿（央行2017年底社融数据）。这个数字在2017年快速增长，增幅约36%。但实际上，该数据仍然低估了信托作为非标投资渠道的数字。其主要原因在于，部分信托会通过其他形式，规避融资类信托统计，导致这一数字被低估。
2.委托贷款存量规模
13.97万亿（央行2017年底社融数据）。除去真正企业和个人的委贷部分，其他绝大部分属于非标范畴。如果是银行自营资金作为委托资金来源，则属于表内非标，如果理财资金作为最终资金来源，属于表外非标。这个体量应该在10万亿以上。
3.明股实债存量规模
没有明确的统计数字。但大致可以从三部分进行推测；
一是根据基金业协会备案数据，截止2017年末，私募股权投资基金7.1万亿规模，私募证券投资基金2.3万亿，其他类私募1.7万亿。笔者认为，私募股权投资金中包含了一定比例的明股实债投资，约4-5万亿规模。
二是作为明股实债载体的未备案有限合伙企业；
三是部分信托产品的明股实债；笔者预计规模约8-9万亿。
银行理财因为不能直接作为股东登记投资明股实债，所以银行理财的股权投资一般都是通过上述三种类型进入市场。
未来，这部分规模下降的速度应该是所有类型的广义社会融资中最大的。可以预见未来几个月其增速会显著放缓甚至负增长。
其他类私募虽然绝大部分都是非标，但是其中通过委托贷款和信托贷款放款的部分已经反映在了前面统计范畴，只有通过各类收益权形式放款属于额外的社会融资部分，而且这部分也没有被纳入央行的社融范畴。
4.场内股票质押式回购融资
场外股票质押式回购主要是通过信托贷款和委托贷款进行，所以总体已经纳入到了央行的社融指标里面了。但对于场内股票质押式回购和部分券商小集合的放款业务，央行是无法纳入社融统计的。
目前存量应该在10000亿以上，2018年截至目前新增业务预计在1000亿左右，和2017年比新增业务下降幅度在50%以上。
5.银登中心
银登中心信贷资产流转分为存量和增量两种资产出表模式，这一块在2017年全年的体量约为8000-10000亿。
存量：央行的社融指标只统计资金信托中的信托贷款。存量资产出表则是通过财产权信托受让商业银行的贷款债权。如果真实出表，那么会削减当年的社融贷款余额数据，所以银登中心的信贷资产流转如将整个贷款发放+后续流转的流程当作一个闭环来理解，那么整个融资环节（不论最终是银行理财还是银行自营资金摘牌）实际上都不在央行的社融指标中。
银登中心这一融资模式的规模在2018年大幅下降，对社融的负面贡献并没在央行的指标中体现。整体规模如按50%占比计算，约为4000-5000亿。
增量：这部分都是主要通过银行自营资金设立资金信托的形式，发放信托贷款，再通过挂牌或协议转让实现流转。这部分信托贷款一旦形成也会体现在社融指标里。所以总体银登中心的业务起伏都已经体现在社融指标中。
6.北金所债权融资计划
这部分融资也不在央行债券发行的统计口径中。我们预计其2017年体量在6000亿以上。2018年到目前为止处于半停滞状态，对真实的社会融资负面冲击没有体现在央行的社融指标中。而这部分6000亿融资的缺失，暗示2018年上半年融资难度或许比央行数据更加严峻。
7.其他
主要集中在应收账款融资，商票等供应链金融领域，部分地方交易场所，网络小贷和互联网金融整治。这部分总体体量不大，但其中网络小贷和互联网金融整顿导致缩量非常明显。
1.银行间ABS
如果在银行间ABS出表，则将削减存量贷款规模，从而反应在新增人民币贷款规模的指标里面的减项。如果将整个贷款发放+后续信贷ABS发行的流程当作一个闭环来理解，那么整个融资环节实际上不在央行的社融指标中。
部分不出表的银行间ABS，比如汽车金融公司和金融租赁ABS，实际上不影响社融指标。后文重点会分析那些出表的ABS业务量在最近一年半的变化。
但从笔者最近统计的数据看并不乐观，虽然2018年ABS发行注册量增速很快，但并没有体现在余额增量上，说明销售环节仍面临很多不确定性和困难。总体笔者看好未来ABS的融资前景，但具体体量能够容纳多少表内外非标收缩的部分仍然需要多方合力，相关规则总结可以参见《银行投资ABS，一文读懂可能享受的政策红利有哪些？》。
2.ABN和交易所ABS
这两类企业融资没有反应在社融指标中。从注册发行量来看，规模有一定增长；但因融资环境变化和银行投资偏好的改变，目前为止实际发行量并没有增长。2017年上半年，企业ABS总计融资3121亿，今年到目前为止，企业ABS实际发行量2835亿，基本持平。
虽然当前ABS的注册发行量大幅度增长，尤其房企应收账款ABS当前处于风口，但实际发行销售量并没有实质性成为非标资产收缩之后新的增长点。从上图看，2018年12月份之后ABS融资完全处于稳定期，并没有净增量。
3.小贷公司
全国共有小额贷款公司8551家，实收资本8270.33亿，贷款余额9799.49亿。总体小贷公司主要以自有资金放款，规模较为稳定。此前波动最大的主要是以蚂蚁金服几家网络小贷为代表进行企业ABS，这部分的政策影响已经反映在前面讨论过的交易所ABS里。
所以总体上，去除重叠的部分，表内及表外非标体量保守估计在30万亿左右。那么在2018年这个史上最严监管环境下，究竟有多少非标能回表，回表之路上又会遇到哪些困难？无法回表之后，又有多少杠杆会真正消失？
二、非标围堵和表外信用收缩
2018年开始，从资金端到资产形成端，非标业务整体均面临严峻监管形式。
如下图，当前对表外非标的投资从资金端角度面临的障碍主要体现在两个维度：
1．细则未出，多数模糊地带的业务开展受阻
典型的模糊地带如：管理人安全垫模式的产品无法继续备案；结构化产品何为“结构化产品不得对优先级保本保收益”意义待进一步明确；公募产品发售既要符合资管新规还要按照5-10万元起售金额执行；短期内私募产品发售困难重重；资管份额流转尚未启动等。
同时，一些资格的缺位，也阻碍了一些业务的落地：公募理财产品尚未获得发行货币基金产品的资格，私募理财也没办法直接发放贷款。短期工商登记和直接股票开户也都尚未突破。公募银行理财委外给私募性质的基金专户也尚未突破，按照当前监管口径也是禁止范围。
笔者预计，在未来2个月后，这些短期问题多数可以得到解决，过渡期的迷茫最多维持3-4个月的磨合期。
2．资管新规对非标融资有一定冲击的5个条款
（1）严格按照公募和私募划分，私募受200人上限约束。
对银行理财而言这是前所未有的挑战。虽然整个银行理财的合格投资者体量比较大，但要从其中筛选出愿意投资私募理财产品的投资人并不容易。总体而言笔者预计未来有能力批量募集私募资金的银行20多家银行，总体私募业务在银行资管业务中占比会很低。然而非标严格要求期限匹配，而且穿透审查，那么意味着未来非标资产只能有私募产品承接。公募产品投私募会非常少见的一种形式。从资金面来看，这是制约非标资金来源于银行理财的主要因素。
当然200人的限制短期来说对部分信托项目也有一定制约，尤其同一家管理人发行不同产品投资同一个融资项目需要合并计算投资人是否超过200人。短期内对信托投放大的非标项目也行程制约。
（2）更加严格的非标定义。
虽然具体关于标准化资产的细则尚未发布，但肯定会比此前银行理财G06报表所界定的非标范畴更加严。
（3）禁止所有资管计划投资商业银行信贷资产。
这一条款总体影响不大，因为当前各类资管计划直接投资信贷资产非常罕见。
（4）对所有结构化产品加以限制。
这一条款对于名股实债有一定影响。从当前已经出台的法规看，并没有禁止所谓的“明股实债”，央行、证监会、银保监会也并没有正式定义什么是“明股实债”，当前规则对明股实债的限制主要体现在：
结构化产品的严格限制，阻碍了部分风险偏好很低的银行资金介入；
银行理财短期仍然没有成立子公司，从而多层嵌套限制情况下，理财直接无法参与股权投资。
（5）禁止多层嵌套。
这直接加大了结构化产品设计难度。
笔者大致将非标资产形成的方式分为四种：委托贷款、信托贷款、明股实债、其他。主要是一行三会合围，先后对委托贷款、信托贷款进行了非常严格的规范。
1．委托贷款投放渠道
主要是禁止具备贷款资质的金融机构和受托资金作为资金来源发放委贷；这基本上封堵了绝大部分委托贷款的资金来源，所以笔者预计后续80%以上委托贷款都会逐步萎缩。
2．信托贷款投放渠道
主要是证监会几乎全面禁止了证券期货类资管产品和私募基金通过信托发放信托贷款。虽然定向资管和基金子公司一对一专户仍可投资委贷，但实际上这两类资管计划的资金来源要不就是资管计划，要不就是银行自有资金。
但证监会同样要向上穿透识别禁止资金来源，如果是来自资管计划，也会禁止。如果来自银行自营，银监会肯定会认定为多层嵌套，笔者认为违反银监会监管要求。
银行理财资金通过信托放款，根据银信合作相关监管规定，包括非银发[2011]14号，银信合作业务中底层为信贷类资产或其收益权、信托贷款的，信托公司需要额外按照通道业务规模计提9%的净资本，属于高度惩罚性措施，加总约10.5%净资本计提，对信托而言几乎不可能愿意承受。而且银行理财通过信托放款，非常容易触及融资类信托不超过总的银信合作余额的30%比例上限。
银行自营资金通过信托放款，银行承担风险，在最新的银监发[2017]55号文中被明确界定为“银信类通道业务”，受到严格的限制和约束，后续部分信托公司表态也是坚决压缩此类通道业务。
3．明股实债
暂时可行。但因部分存在监管套利的问题，在未来可能会进一步收紧。从资产投放的角度看，股权投资并没有实质性障碍，也是政策鼓励方向。
4．私募非标业务备案难点
基金业协会2018年1月更新了备案须知，并2月12日开始全面禁止“借贷类”业务产品的备案。所以总体上，其他类私募基金从2月份起，受政策影响非常大，在1月份有一个3000亿跳跃式增长后，基本处于停滞状态。但因这里缩减的主要是私募基金投资委托贷款部分，所以该部分缩量已反映在央行社融指标里的“委托贷款”中。
这里其他类私募基金，如果去除底层资产中的信托贷款和委托贷款，主要是应收款类投资，可能仍然有少量增长。
未来这部分私募投资应收款类投资是怎么样的增长趋势，关键看基金业协会和证监会私募部的政策扩径，具体分析和备案情况可以参见本公众此前文章《资管新规下，私募非标债权投资备案现状、监管思路及业务方向》。
月份 \ 规模 | 私募股权、创业投资基金 | 其他私募投资基金 |
2017年1月 | 51420 | 4756 |
2017年2月 | 52701 | 4822 |
2017年3月 | 54826 | 6294 |
2017年4月 | 55925 | 9562 |
2017年5月 | 56460 | 12270 |
2017年6月 | 58310 | 13485 |
2017年7月 | 61369 | 14533 |
2017年8月 | 63668 | 15996 |
2017年9月 | 64816 | 16219 |
2017年10月 | 68308 | 16656 |
2017年11月 | 69346 | 16844 |
2017年12月 | 70913 | 17232 |
2018年1月 | 70873 | 20703 |
2018年2月 | 72719 | 21353 |
2018年3月 | 73434 | 21079 |
2018年4月 | 77633 | 21554 |
2018年5月 | 78869 | 21362 |
再看私募股权部分，2018年1月份之后增速反而加快，似乎并没有受到资管新规及这轮监管影响。
但笔者认为，这是暂时受到其他类私募打压影响，部分管理人在不同项目间有一个调节而已。后续资管新规及其细则生效后，将对其持续产生一定的负面影响，导致总体私募股权在未来几个月增量减小或部分零增长。最主要的原因就是源于银行的部分资金将逐步缩减，短期内其他资金来源弥补仍然较有限。
5．股票质押式回购业务在强监管环境下大幅度萎缩
2018年1月12日，中证协及两交易所发文规范股票质押式回购交易，重点包括：
融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募证券/股权投资、个人借贷等业务的其他机构，或者前述机构发行的产品。
券商及其资产管理子公司管理的公开募集集合资管计划不得作为融出方参与股票质押回购。
券商作为融出方的，单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超该股股本30%。
集合/定向资管客户作为融出方的，单一集合/定向资管客户接受单只A股股票质押的数量不得超过该股股本15%。
以下质押融资额估算所基于的假设是：质押率取40%，并根据质押时的股票市值，计算得出场内股票质押融资额。
据估算，2018年前5个多月和2017年比，股票质押融资总体下降约55%，整体对广义社融指标的负面贡献约3000亿。
场内股票质押融资规模（新增）【单位：亿元】 | |||
年度/参考市值 | 券商资管子公司（质押股票市值） | 证券公司（质押股票市值） | 总计融资额 |
2015 | 2091 | 17826 | 7967 |
2016 | 2946 | 15755 | 7481 |
2017 | 1401 | 12097 | 5399 |
2018截至今天 | 250 | 2755 | 1202 |
数据来源：wind
三、短期内非标回银行表内难点
资管新规的过渡期安排高度受关注。笔者后文将分别针对存量非标资产和存量标准化资产，以及新增的全新资产类别，进行分类阐释。
1．存量非标准化债权资产
笔者认为并没有太多选择：
（1）过渡期内能够自然到期且不发生质量问题，那么自然会选择过渡期内滚动发售新产品进行接续存量非标资产，直到该笔资产到期。
（2）如果存量非标到期日在2020年底之后，且没有质量问题，同时该银行具备私募银行理财的募集能力，那么可以选择在过渡期内滚动发售募集新资金接续老资产，在2020年发行符合资管新规的全新私募产品承接该笔非标资产。也就是上图中说的“私募承接”。
（3）如果存量非标存在质量问题，或者存量非标期限跨过渡期且该银行不具备私募理财的募集能力，则回表几乎是唯一出路。转到表内银行用自营资金对接虽可行，但存在较多障碍，并不一定是最优选择。后文将具体介绍回表的难点。
但是这里有一个特例，就是存量非标属于明股实债，且期限很长，跨过渡期。即便是有私募产品募集能力的银行也不可能募集到5年以上的资金。比如PPP类资产，如何处理当前仍然是难点。
2．增量非标债权资产
对于增量非标债权资产，因为前面描述的非标围堵的各项政策，外加资管新规的影响（杠杆率限制和期限匹配要求），则很有可能是商业银行需要通过表内资金投放。
这里的增量其实也包括表外非标融资客户因为融资合同到期，需要新增融资需求的情况。
3．新增标准化资产
必须符合资管新规要求。相关要求自新规发布之日起生效，并无所谓过渡期。但是存量理财产品在符合监管逐年递减进度情况下，如果有剩余资金，应该可以少量新增流动性较好的资产，笔者认为并不影响“老资产”的地位。
全新的资产用全新发行的产品对接，这类新产品需完全符合资管新规的要求。但当前而言，发行难度非常大：主要是由于细则尚未发布，不明确地方很多。而且完全符合新规要求，在估值、预期收益率宣传、独立托管、公私募划分、期限匹配等多方面要求共振下，短期也很难实现大批量募集。
这对整个社融也产生一定压制作用。也就是存量不符合新规的资管产品需要压缩，但增量部分发行短期难度较大。
4．存量标准化资产
按照过渡期进行切割。过渡期以前仍可按照旧的估值方法新募集资金进行滚动；但过渡期后需要符合新规要求的估值方法。这里最大的问题是，切换时可能面临巨大的潜在亏损会浮出水面。所以后续可能仍然有相当一部分的信用债，需要管理人用自有资金以非市场价买回表内。
1．央行狭义信贷规模的由来
央行对信贷规模控制起起伏伏，过去20年大部分时间仍然处于半行政管制状态。
从1998年开始，中国人民银行对商业银行贷款增加量不再按年分季下达指令性计划，改为按年(季)下达指导性计划。
2005年，国内通胀预期再次崛起，合意贷款规模控制又回到更加严格的管理框架。
2008年受国际金融危机影响，10月份再次取消信贷规模额度限制。
2010年1季度开始重新启动信贷额度限制，并在2011年启动差额法定存款准备金制度，且按照季度考核。
2．同业投资大幅崛起，狭义信贷规模失去指标意义
2014年开始，狭义信贷规模因为商业银行大规模通过表内非标投资（自营资金通过信托或者其他资管计划发放委托贷款向授信客户放款），传统贷款规模管控基本失灵。
为此，2016年初开始，央行将此前的合意贷款规模控制（也就是现在我们说的狭义贷款规模控制）升级为宏观审慎管理，其中7大指标体系中最核心的内容就是广义贷款规模增速和资本充足率进行挂钩，严控银行总的金融资产增速。
但由于2016年1月份商业银行的传统信贷增速明显异常，前15天放款1.7万亿，1月份2.51万亿，导致后续央行并未放弃对狭义贷款规模的管控。到2017年，狭义的贷款规模管控更加严格。商业银行当前面临央行广义信贷控制和狭义贷款规模窗口指导双重约束。
3．2018年狭义信贷规模成为中小银行非标回表的核心制约
不论是表外非标还是表内非标，一旦回到贷款科目就会占用商业银行狭义信贷规模，但恰恰是中小银行狭义信贷规模奇缺。往往一家资产规模3000亿的城商行，分配的信贷额度却是每月新增不到8亿。
当初通过表外非标和表内应收款类投资科目规避央行贷款规模管控的银行，现在即便有强烈回表意愿，即便有足够资本金支撑表内放贷，也很可能面临狭义贷款规模严重不足的现实。而这种不足，其实只是一种“幻觉”，只是把此前隐藏的信贷类资产转换身份回到表内贷款科目而已，并没有真正新增整个社会的融资。
所以笔者强烈呼吁央行在2018年应大幅放松狭义信贷控制，从而使非标（包括表内和表外）回表顺利进行。
当前整个狭义贷款规模窗口指导，总体上对两类银行产生较大的负面影响，也不利于金融整顿后秩序重建：
一是资本充足率充足，表外部分增量非标和少量存量非标回表需求强烈的银行；
二是资本充足率虽然不充足，但只是表内非标需要去通道（主要是信托通道）回到表内贷款科目，并不额外消耗资本，这部分表内资产科目转移也同样需要央行放松贷款规模管控。
总体上，部分股份制银行和大部分上市城商行、农商行都面临上述两种情况。
表内非标回表不涉及资本计提问题，因为自从2017年银监会严格监管检查以来，笔者相信，绝大多数银行自营资金通过信托及其他SPV放款形成表内非标并不是为了绕资本计提，也很少有银行敢于挑战资本计提这条监管红线。
表内非标产生的核心逻辑，是绕央行的狭义信贷规模和部分农商行城商行不能异地放款的限制。具体逻辑和分析参见《再见，同业投资非标通道！》。
非标回表的资本计提，核心是针对表外非标的部分，这部分体量其实超过我们官方统计的部分。因为银行理财明股实债以及G06报表填写规范问题，导致非标占比严重低估。对商业银行资本计提压力多大？
资本充足率当前的监管要求是除大型银行外10.5%；但是2018年在场外ABS资本计提，洁净出表等监管强化要求之下，资本充足率可能会进一步微降，二级资本债的发行占比不能太高（最多提升银行资本充足率2个百分点）；如果表外非标回表，只要占总资产规模8-10%，对下表中资本充足率低于12%的银行而言就将不可承受，面临大规模补充一级资本的需求。
如果商业银行大规模表外非标回表，或者表外标准化资产的理财产品回表，表外代销部分回表的话，面临整个金融体系流动性收缩。
这个逻辑大致是：如果银行通过发行表外理财产品募集资金，再通过委托贷款或信托贷款给授信客户提供融资，那么整个过程都是表外循环，表外理财资金端并不属于法定存款准备金范畴，从而不需要被冻结。
但一旦银行后续需要通过表内信用循环，通过吸收存款发放表内贷款形式提供融资，则存款部分大约会被央行冻结14%-16%。也就是不论标准化资产还是非标，只要表外资产回表，如果有3万亿规模，则整个银行业会额外会被央行冻结4500亿左右的法定存款准备金。
虽然央行仍然可以继续通过MLF/SLF/OMO等方式注入基础货币，但这样的扭曲操作不可能无限延续，具体逻辑笔者在去年7月份的文章详细描述过，参见《扭曲的银行间流动性，降准势在必行！》。
央行已经在2018年逐步改变这一趋势，并于4月份降准100PB，详见笔者解读《纠偏银行间流动性结构！央行最强力度降准100个BP！》；后续在整个表外信用收缩的过程中，建议再进行1-2次降准，从而对冲降杠杆对流动性的冲击。
国内多数城商行和农商行在异地没有分行，少数在2011年以前设立了省外分行。
1．2005年上海银行获准筹建宁波分行。2006年，银监会出台《城市商业银行异地分支机构管理办法》，正式明确了城商行设立异地分支机构的具体要求和相关操作流程。
2．2009年4月，银监会下发《关于中小商业银行分支机构市场准入政策的调整意见（试行）》，规定符合条件的中小商业银行在相关地域范围下设分支机构，不再受数量指标限制；并将省内分支机构审批权限下放给各省银监局。
但2011年两会期间，当时副总理点名批评城商行的盲目扩张。随后，银监会禁止城商行和农商行异地开设分行。很多城商行和农商行就只能通过信托或其他资管计划绕道放款——这就是形成表内非标的核心原因，目的就是为了能够全国找资产，实现资产端的全国扩张。
以下数据，仅仅包括应收款类投资项下的资管计划和信托计划投资，其中以非标为主。从中可以看出兴业银行、南京银行、贵阳银行占比较高，港股尤其以锦州银行最为突出。
四、ABS和信用债发行环节需要哪些改进？非标受阻后应如何确保标准化债权资产融资畅通？
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