刚刚！央行降准降息！
刚刚，央行宣布2020年4月对中小银行定向降准1个百分点，并将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。
此前降息呼声很高，但是存款降息过于重要，央行非常谨慎，从今天刘行长讲话看短期存款降息仍然无望。但是其他政策性利率都在松动，前几天OMO降息20BP，今天超额存款准备金降息37BP。后续OMO、MLF利率以及LPR利率都可能继续下行，但是预计存款仍然会拖延时间，观察疫情后续冲击。
但是法定存款准备金利率没有降，仍然是1.62%每年，显示央行对超短期的利率（超额存款准备金利率对应着货币市场隔夜拆借利率最低下限）走势顺应市场变化，充分体现疫情冲击的悲观情绪，但是中长期的利率以及存款利率降息暂时不做调整。具体存款降息才是最重磅的降息，分析参见此前的文章。
此次调整后，各类金融机构存款准备金情况如下：
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以下为公告全文及答记者问：
为支持实体经济发展，促进加大对中小微企业的支持力度，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。
中国人民银行实施稳健的货币政策更加灵活，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，注重定向调控，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。(完)
答：此次定向降准可释放长期资金约4000亿元，平均每家中小银行可获得长期资金约1亿元，有效增加中小银行支持实体经济的稳定资金来源，还可降低银行资金成本每年约60亿元，通过银行传导有利于促进降低小微、民营企业贷款实际利率，直接支持实体经济。此次定向降准分4月15日和5月15日两次实施到位，防止一次性释放过多导致流动性淤积，确保降准中小银行将获得的全部资金以较低利率投向中小微企业。此次降准后，超过4000家的中小存款类金融机构（包括农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等）的存款准备金率已降至6%，从我国历史上以及发展中国家情况看，6%的存款准备金率是比较低的水平。
答：本次定向降准面向中小银行，包括两类机构，一类是农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行等农村金融机构，另一类是仅在省级行政区域内经营的城市商业银行。获得定向降准资金的中小银行有近4000家，在银行体系中家数占比为99%，数量众多、分布广泛，立足当地、扎根基层，是服务中小微企业的重要力量。进一步降低中小银行存款准备金率，将增加中小银行的资金实力，有助于引导其以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，扩大涉农、外贸和受疫情影响较严重产业的信贷投放，增强对实体经济恢复和发展的支持力度。
答：超额准备金是存款类金融机构在缴足法定准备金之后，自愿存放在央行的钱，由银行自主支配，可随时用于清算、提取现金等需要。人民银行对超额准备金支付利息，其利率就是超额准备金利率，2008年从0.99%下调至0.72%后，一直未做调整。此次央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，可推动银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。（完）
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本文作者为金融监管研究院 研究员 陈海彬(微信ID: Toddy2011)，研究员 黄潢，院长 孙海波，专栏作者也有贡献。欢迎个人转发，谢绝媒体，公众号和网站转载，摘抄。
一、利率基础
二、利率分类介绍
三、基准利率
四、利率传导
狭义利率体系里的利率本质是货币的价格，从投资者角度，利率由三个部分组成：
利率=名义利率+风险溢价=实际利率+预期通货膨胀率+风险溢价
名义利率=实际利率+预期通货膨胀率
[准确公式为：1+名义利率=（1+实际利率）*（1+通货膨胀率）]
其中，实际利率指资本边际回报率；预期通货膨胀率表示对未来一般物价水平的预期（比如CPI、PPI），风险溢价表示由于不确定性存在以及投资者的风险厌恶而高出无风险投资收益率部分，与投资的风险水平正相关。这里风险指的是信用风险，通常风险溢价的另一个说法是信用利差。
本文分析利率的基本框架是按照政策利率和市场利率两大维度展开，和国外OECD国家央行不太一样（政策利率空间很小），中国央行过去几年逐步演进出来了一套非常发达的政策利率体系。主要包括存款指导利率、OMO、再贷款利率、MLF\SLF利率、再贴现利率。介于市场利率和政策利率之间的属于LPR利率。
从官方的控制程度来看，我国的利率分为政策利率和市场利率两类。
政策利率包括短期（以三个月为界）的回购招标利率（OMO）、公开市场短期流动性调节工具（SLO）利率、SLF利率；中长期的再贷款（再贴现）利率、MLF利率（TMLF）、PSL利率、央票利率；还有存款准备金利率：包括法定存款准备金利率、超额存款准备金利率。
政策利率从市场化程度又分为两大类，一类是市场化招标产生的，一类是由央行直接决定的，OMO、SLO、MLF和央票招标利率属于前者，其余属于后者，但这种区分并不是很严格。
市场利率包括货币市场利率、债券市场利率、存贷款利率、非标准化债权利率等，其中货币市场又可细分为银行间市场利率和交易所利率。其中LPR利率目前而言政策利率属性其实更强，受央行引导非常明显。长远看，LPR逐步走向真正市场化。
货币和债券市场利率主要包括质押式回购利率（银行间与交易所）、同业拆借利率（Shibor和IBO）、票据贴现利率和各类型债券利率等。
政策利率是央行一系列货币政策工具的利率。由于央行是流动性的总源头，这些工具的利率会进一步对银行间市场、交易所市场等金融市场乃至实体经济利率产生影响，因此这些工具的利率也是其他利率形成的重要参考。
目前货币政策利率类型如下：
除了从期限上分为短期和中长期，还可以从类型上看，分为准备金类利率、贷款类、贴现类、央票和公开市场操作利率。
1.准备金利率
存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而存放在央行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率，这个比率由央行决定。
存款准备金通常分为法定存款准备金和超额存款准备金，其中法定存款准备金是按央行的比例存放，超额存款准备金是金融机构除法定存款准备金以外在央行任意比例存放的资金。目前，法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%。
根据MPA考核结果，央行还实施差别化政策，对A档机构实施奖励性利率（现行法定存准利率×1.1）；对B档机构实行现行法定存准利率；对C档机构实施约束性利率（现行法定存准利率×0.9）。同时，因为超额准备金利率是商业银行多余资金的最低收益，所以超额准备金利率还充当了货币市场中隔夜拆借利率的下限。
历史上法定存款准备金利率经过9次调整，从最初的8.82%调到目前的1.62%，这一利率已经10年未变。
历史上超额存款准备金利率调整过6次，从最初的8.82%调整到之前的0.72%。此次央行调整后，又降至历史最低点0.35%。
2.贷款类工具利率
(1)常备借贷便利（SLF）利率
属于货币政策，因为期限比较短，且使用频率和使用量不高，对市场影响总体很小。因为主要对象是地方性法人，OMO是主要针对一级交易商，所以有时候对一级交易商以外的地方法人可以起到定向引导的效果。
SLF创设于2013年初。2015年2月11日，央行在在全国推广分支机构常备借贷便利，向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。
常备借贷便利主要特点有：
由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请；
中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强；
交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。
它和后面讲到的逆回购和SLO最大区别在于银行掌握主动权，而不是逆回购和SLO必须等到央行发招标公告才可以去投标。目前最近一次SLF利率为隔夜3.35%、七天3.5%、一个月3.85%。
(2)中期借贷便利（MLF）利率
2014年9月，央行创设中期借贷便利（MLF），作为中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，通过招标方式开展，理论上期限有3个月，6个月和1年，现实中运用最广泛的是1年。
和SLF一样，MLF也需要提供高质量的质押品，主要有国债、中央银行票据、国家开发银行及政策性金融债、高等级公司信用债等。在利率方面，主要是通过招标方式来确定，目前1年期MLF利率为3.30%。
需要注意MLF最近3年多成为央行投放基础货币最重要的渠道，操作频繁，主要也是针对一级交易商中的大中型银行。对中期利率引导作用非常明显，但从过去3年看，MLF有点偏离流动性提供的角色，而是替代降准，为央行进行扭曲操作提供绝佳的工具（所谓扭曲操作就是通过高额法定存准冻结银行的流动性，同时又通过1年起MLF释放流动性，总量上看似乎是中性，但实际上对银行的流动性控制力大幅度加强）。
(3)定向中期借贷便利（TMLF）利率
TMLF首次正式将民营企业和定向货币政策工具进行绑定，TMLF的利率导向作用其实不明显，看起来更贴近于信贷政策，因为银行获得资金后的用途已经被限定，15BP利率优惠笔者认为不是核心要素。
实际上2018年7月18日央行窗口指导将额外提供MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。其中
对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1：1给予MLF资金，多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款不鼓励。
对于信用债投资，AA+及以上评级按1：1比例给予MLF，AA+以下评级按1：2给予MLF资金，且要求须为产业类，金融债不符合。
这样的操作实际已经属于TMLF，只是缺一个名称而已。2018年末，央行正式将其命名为TMLF，将基础货币投放（TMLF）以严格的统计指标挂钩特定资产（小微、民营信贷投放）。
TMLF定向信贷政策导向明确，和2018年三次降准不一样，纯粹口头说降准资金用于小微债转股和民营，TMLF会有严格的资金用途考核，确保央行资金用于小微和民营融资。
(4)抵押补充贷款（PSL）利率
PSL也典型属于信贷政策一类范畴，央行给政策性银行很低利率发放贷款，让后政策性银行按照指定用途投放。利率本身不具有任何参考价值。
2014年4月25日，为解决国开行棚户区改造的资金难题，央行创设PSL（抵押补充贷款）工具，通过国开行等机构发放棚改贷款。央行通过PSL工具向国开行贷款，国开行通过棚改贷款向棚改主体贷款，棚改主体通过货币化安置向拆迁户发放补偿款，地方政府拆迁卖地支付款项，棚改主体偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，资金闭环。PSL的用途、数量和利率均由央行自行决定，很多利率低于1%。
(5)再贷款利率
这里的再贷款统称为“信贷政策支持再贷款”，利率本身也没有实质性意义，只是为了给最终融资人企业降低融资成本，所以给申请再贷款的银行一个优惠，然后规定了银行职能再此基础上加点的形式发放贷款。
《关于下调运用支农再贷款发放涉农贷款利率加点幅度的通知》（银货政〔2015〕6号），规定运用支农再贷款发放涉农贷款利率加点幅度最高不得超过3个百分点。但是2016年央行紧接着发布《关于增强运用信贷政策支持再贷款资金发放涉农贷款、小微企业贷款利率加点幅度弹性的通知》（银货政〔2016〕4号）允许地方省级中心支行再加点2个百分点，最高加点幅度不超过5个百分点。
这里的再贷款仅指狭义的再贷款，即中央银行对金融机构贷款的总称，不包括票据再贴现。目前，央行开办的再贷款类型是信贷政策支持再贷款，具体包括支农再贷款、支小再贷款、扶贫再贷款三类。
再贷款的用途、数量和利率均由央行自行决定：
3.再贴现利率
再贴现是中央银行的货币政策工具之一，与存款准备金、公开市场操作合称中央银行“三大法宝”。再贴现不仅影响商业银行筹资成本，限制商业银行的信用扩张，控制货币供应总量，还可以按国家产业政策的要求，有选择地对不同种类的票据进行融资，促进结构调整。在利率方面，目前再贴现利率为2.25%。
4.央票利率
中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其发行的对象是公开市场业务一级交易商，作用主要是为市场提供基准利率，以及推动货币市场的发展。中央银行票据本质上是中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。
以下为2013年以来央票发行利率：
央票起源于2002年9月份，2013年开始停发。中央银行票据本质上是中国人民银行发行的短期债券，发行的对象是48家一级交易商，期限有3M/1Y/3Y，利率由招标确定。随着此前央票的到期，近几年央行已无再发行央票。不过，2018年11月以后，央行开始在香港发行央票。
另外，为了配合商业银行永续债的顺利发行，央行在2019年2月发行了特别央票，用于跟商业银行永续债做互换，名义票面是2.45%，但实际并不支付利息，该票面利率本身也不具有任何意义。
5.公开市场操作利率
该利率对市场影响很大，市场化程度较高，起到很强引导作用。
公开市场操作（公开市场业务）是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。按照交易品种分类，则可划分为回购业务、现券业务、国库现金定期存款等。
在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作1994年3月启动，人民币公开市场操作1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。1999年以来，公开市场操作发展较快，目前已成为中国人民银行货币政策日常操作的主要工具之一。
(1)正、逆回购利率
回购操作又分成两种，正回购和逆回购。正回购是中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作。逆回购中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。
一言以蔽之，逆回购就是央行主动借钱给银行；正回购则是央行把钱从银行那里抽走。目前回购业务主要是7/14/28/63天中短期限的正逆回购，主要交易对象是48家一级交易商。回购的利率是通过招标确定，目前利率为：7天2.55%、14天2.70%、28天2.85%、63天2.95%。
(2)短期流动性调节工具（SLO）利率
为进一步完善公开市场操作机制，提高公开市场操作的灵活性和主动性，促进银行体系流动性和货币市场利率平稳运行，2013年1月，中国人民银行决定启用公开市场短期流动性调节工具，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。
SLO本质是超短期逆回购，公开市场短期流动性调节工具以7天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。该工具原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构，操作结果滞后一个月通过《公开市场业务交易公告》对外披露。2016年以来该工具已未再操作。
(3)国库现金定期存款利率
国库现金定期存款招标，实际就是财政部觉得我所有闲散资金放在央行账户上不划算，所以干脆时不时让银行来竞标，谁出价高，我就把前存商业银行去，不存央行了。但是一旦资金从央行转移到商业银行，实质上就是一个基础货币扩张；这个招标利率也间接反应了银行间市场，财政部和央行之间的平衡结果。
财政部和央行于2006年发布《中央国库现金管理暂行办法》，揭开了财政资金市场化运作的序幕，初期主要实施商业银行定期存款和买回国债两种操作方式。
国库现金定期存款招标跟央行逆回购、MLF操作等性质差不多，都是向市场投放资金，且通过公开市场操作一级交易商制度完成。实际能参与投标的银行有58家，这58家银行基本上与央行公开市场操作一级交易商48家有很大重叠。
从利率性质看，央行一直在强调，无论是逆回购、MLF还是国库现金定存利率都是市场化定价，通过银行投标产生，并非央行设定。
从以往中央国库现金管理商业银行定期存款招投标结果来看，大都是一个月期的定存，利率波动较大，从这点来看，确实是市场化利率。
6.存款指导利率
数据来源：央行官网
央行于2015年10月23日宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，这意味着名义上存款利率已经进入市场化定价时代。
然而，目前的存款利率实际上仍然受到一些隐形限制，主要是市场利率自律定价机制仍然有一个利率监测，防止过渡利率过渡竞争，一般会对存款利率设置1.4到1.5倍央行指导利率的上限。
1.货币市场利率
货币市场利率按是否有担保品划分，可分为回购利率（有担保品）和拆借利率（无担保品、信用拆借）两种。
(1)信用拆借利率
1）DIBO
存款类同业机构拆借利率，俗称银银间拆借利率，是以成交量为权重计算出的加权平均利率，包括DIBO001、DIBO007、DIBO014、DIBO021、DIBO1M、DIBO2M、DIBO3M、DIBO4M、DIBO6M、DIBO9M和DIBO1Y。
以DIBO 001为例：
2）IBO
IBO是全银行间市场的拆借利率，是包括非银机构在内的所有以成交量为权重的交权平均利率，包括IBO001、IBO007、IBO014、IBO021、IBO1M、IBO2M、IBO3M、IBO4M、IBO6M、IBO9M和DIBO1Y共11个品种。
以IBO 007为例：
3）SHIBOR
SHIBOR则比较常见，不过SHIBOR不是成交利率，而是报价利率。SHIBOR的计算过程是，先由18家信用等级较高的银行组成报价团，自主报出的人民币同业拆出利率，然后剔除最高和最低报价后计算确定出算术平均利率。SHIBOR是单利、无担保的批发性利率。目前，对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。
从2007年1月4日中国人民银行推出上海同业拆借利率（SHIBOR），到现在已经超过十一年时间。如果追溯SHIBOR产生的历史沿革，可向上追溯到1996年央行推出并开始运作的中国银行间同业拆借利率(CHIBOR)。
注意这个只是报价并不是成交价，和伦敦Libor，新加坡Sibor，香港的Hibor都很类似。但是2008年以来，国外监管部门对报价行进行了一轮严厉的监管风暴，并立案调查一批利率操纵的银行（主要是海外市场利率衍生品非常发达，从衍生品中获益）。国内SHIBOR尚未发现操纵案例，不过2013年浅荒期间，央行曾公告批评部分银行过高报价。
(2)回购利率
因债券交易市场有交易所和银行间之分，而这两个市场存在一定的分割，所以回购利率分为交易所回购利率和银行间回购利率。
1）银行间
银行间回购利率又分为两种，一种是质押式回购，另一种是买断式回购。二者的区别在于担保方式不一样：质押式回购是资金融入方用债券质押给资金融出方作为担保，借款到期后，解除质押；而买断式回购则是资金融入方将债券卖给资金融出方并完成过户，然后资金到期后，资金融入方再将债券买回来。
由于买断式回购的正回购方更多是议价能力较低的证券公司，押券更多是信用债而非利率债，单笔只能针对单只债券，这几个特点决定了买断式回购并不是回购式融资的主流方式，同时买断式回购的利率也高于质押式回购利率。
因此衡量资金的价格也主要以质押式回购的利率为主，尤其是银行间质押式回购利率（R）和存款类机构质押式回购利率（DR）两个。R利率的统计口径是全银行间市场的质押式回购利率，包括存款类金融机构与非存款类金融机构。DR利率是指存款类机构质押式回购利率，且只能以利率债作为质押物。相较于代表整个银行间市场质押式回购利率水平的R利率，DR利率无论在绝对水平还是波动性方面都显著更小。
全国银行间同业拆借中心于2006年3月正式发布了银行间回购定盘利率（Fixing Repo，FR），以每天9：00-11：30的回购交易为基础，对所有成交利率进行紧排序后取中位数，11：30对外发布。
2017年5月31日，全国银行间同业拆借中心在DR基础上推出银行间回购定盘利率（FDR，目前包括FDR001、FDR007和FDR014三个品种），采用与FR类似的形成方式对DR取中位数，有效剔除异常价格，以银行间市场每天上午9:00-11:30 DR利率为基础编制而成的利率基准参考指标。FDR是定盘价，相当于官方公布的明确价格，FDR不仅有利于加强对衍生品的管理，反之也能同时加强DR的基准地位。
实际上DR的诞生就是2013年钱荒之后，央行觉得银行间市场真正可控的利率是存款类金融机构之间资金融通利率，所以单独对存款类金融机构的回购做了统计，而且抵押物利率债基本排除信用风险。不论是央行公开市场对一级交易商资金投放，还是部分窗口指导，总之DR稳定性会更强。
2）交易所
在货币市场方面，交易所市场与银行间市场最大的不同在于两点：一是交易所市场禁止信用拆借，因此短期资金融通只能以回购形式进行；二是银行在交易所市场仅允许进行现券买卖，而不能进行回购交易，因此，作为资金巨头的银行被排除在交易所资金融通的供需之外。也正因为银行不能参与交易所市场内的资金借贷，交易所的资金利率和银行间市场的资金利率常常出现背离。
总体来说，交易所资金利率是非银金融机构与合格投资者之间的资金借贷利率（个人可通过国债逆回购进行资金融出），包括以下几类：
交易所回购利率的形成机制是通过CCP模式，正回购方将债券出质给中央对手方，以标准券折算率计算出标准券数额为融入资金额度，采取“价格优先、时间优先”进行竞价撮合成交形成利率。回购融资方标准券使用率不超过90%，放大套做倍数不超过5倍。
2015以来GC007走势如下：
以上交所债券质押式回购为例：提供1天至182天共9个期限品种，其创新的标准券回购暂免债券质押式回购交易费用。
质押式回购实行标准券制度，标准券是一种假设的回购综合债券，它是由各种债券根据一定的折算率折合相加而成，用以确定可利用回购交易融资的额度。沪深交易所每天都会公布可回购债券的标准券折算率，没有折算率但可交易的品种就是不可回购的债券。标准券的折算率是指债券现券折算成债券回购业务标准券的比率。在进行债券质押式正回购交易时，目前交易所规定标准券的最高使用率为90%。
另外，上交所还在2004年推出了国债买断式回购交易，国债买断式回购的交易主体限于机构投资者，有7天、28天和91天三个期限品种。
(3)票据贴现利率
票据市场属于货币市场一部分，它可以连接实体部门和金融市场，所以笔者认为票据贴现利率也是比较重要的一类利率。贴现率的变化可以迅速反应当前市场短期资金状况和开票或承兑主体的信用状况。
国有及股份制银行承兑汇票转贴现利率曲线
上图所示是国有及股份制银行承兑汇票转贴现利率曲线，从2018年12月6日开始发布。贴现利率到收益率需要通过如下公式转换一下：
Y=r/（1-r×t/360）
其中，Y为即期/到期收益率，r为转贴现利率，t为期限。
做一个小的总结，通常来说超额准备金利率是货币市场利率的下限，常备借贷利率是货币市场的利率上限：商业银行作为出借方借出的资金利率如果低于超额准备金利率，不如选择将资金存放在央行获得无风险收益；如果从市场借入资金成本高于向央行借款成本，商业银行（一级交易商）一定会选择向央行借款，只要央行的借款承诺有效，这一利率走廊就可以控制在央行预期的位置上。
2.债券市场利率
债券市场利率是金融机构和非金融企业发行的监管机构认可的标准化债券融资利率。目前，国债、政策性金融债、地方政府债等利率债以招标方式发行为主，信用债以簿记建档发行为主，而最终的发行利率多以相同时点相似债券的到期收益率为基础确定，因此债券市场利率主要以国债收益率曲线和对应信用利差为目标。
中债国债到期收益率曲线（2020.03.27）
国债收益率曲线是一个国家债券市场的基准，不仅关乎国家主权债券定价，而且在宏观调控、货币政策传导、金融产品定价等方面均有重要作用。我国国债收益率曲线最早在1999年由中央债券登记结算有限公司编制并发布。目前10年期国债到期收益率在2.64%附近。
5年期收益率曲线对比如下：（2020.03.27）
来源：中国债券信息网
以典型的5年期债券品种为例，目前AAA评级企业债信用利差在93BP左右，AA+中期票据信用利差在114BP左右，而AA城投债利差在128BP左右。
3.贷款市场报价利率（LPR）
2019年8月，央行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。LPR是由各报价行根据本行对最优质客户的贷款利率，以公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的方式报价，由CFETS计算得出并公布的基础性的贷款参考利率，是银行贷款利率定价的主要参考基准。
和过去的贷款基准利率相比，主要有五方面变化：一是以公开市场利率（MLF）为基础报价生成，二是增加5年期品种，三是报价行范围扩大，四是报价频率由每日改为每月20日，五是计算方法由加权平均改为算术平均（这使小行的报价权重和工商银行等大行的报价权重一样）。
简单来说，经历此次改革后，LPR才真正进入实战环节，即贷款后续逐步都要过渡到LPR加点的方式。
LPR改革后，贷款利率已经市场化可能还是有很长路要走。首先，一年期LPR如果一直参考MLF，那么MLF自身很多方面需要改变；或者未来需改为参考更加市场化的金融市场利率。其次，要确保18家报价行内部的定价充分市场化，才能真正让贷款利率的风向标LPR市场化。同时，放开价格指导之外，央行对贷款放开量的指导亦不可欠缺。
4.非标债权利率
非标债权利率（狭义非标，只有银行才区分标与非标，这里是广义的概念）即标准化债权以外的其他债权债务关系产生的利率，包括资管产品投放非标资产形成的隐含利率、融资租赁及保理等类金融机构的投放利率等。
一般来说，国际上大都以10年期国债收益率作为长端基准利率，而短端基准利率以隔夜拆借利率为主（比如联邦基金利率和LIBOR）。但按严格的标准，基准利率应该只有唯一一个，在利率传导机制畅通的情况下，长端利率自然会随短端变化而变化。基准利率就是央行在实施货币政策时，要求加息或减息时加或减的那个利率。
作为基准利率，它需要具备几个特征：
一是央行可以强有力的控制或影响；
二是可以影响其他所有的利率，其变动会传导到其他利率；
三是必须是一个市场化形成的利率，不能是行政直接决定的利率。
目前国内的基准利率还未正式确立，呼声较高的是SHIBOR、DR007和R007。
经过十多年培育，SHIBOR形成了一定的影响力，被不少金融产品作为定价基准，尤其是同业存单的支撑使得中长端SHIBOR基准性得到提升，还有一些互换也是基于SHIBOR定价。但同时也面临不少客观问题：一是SHIBOR是一个报价利率，与实际成交产生的交易利率存在差异，报价行的报价有时会滞后于市场的实际情况，也可能因为其他原因报价不能充分反映市场变化；二是拆借在货币市场的占比较小，金融机构在货币市场一般会首选回购来融资，SHIBOR的应用场景难以支撑其成为基准利率。
DR007与R007的区别在于，DR去除了交易对手信用风险扰动，且剔除了抵押品质量对利率定价的影响，DR运行会相对更平缓。因此部分市场观点认为DR007更适合作为基准利率，特别是在市场流动性波动较大时，存款类金融机构之间形成的利率有相对好的弹性和承压性，有利于市场稳定。
但也有观点认为，基准利率应以全面真实反映市场利率水平为核心，最大限度排除主观因素，灵敏的反映市场实际利率水平，显然R007更符合这种逻辑。但从最近几年央行的讲话，央行似乎更倾向于DR007，从监管的视角比较好理解央行用意，R007是全市场金融机构交易产生的利率，而影响存款类金融机构比影响包括非银在内所有金融机构要容易得多。
不管最后选定哪个作为中国基准利率，可以从两方面去期待，一是基准利率应该来自流动性好、交易量大的市场，保证代表性和基准性不会太差；二是有足够的应用场景做支撑，如果没有广泛应用需求，最后大概率会边缘化。
确立央行单一的基准利率目标，是利率市场化改革进程中非常重要的一环。
整体来看，政策利率向货币市场利率传导是高度市场化和高效率的，债券市场本身也基本实现利率市场化，对政策利率变化的反映也较灵敏，而存贷款利率名义上已完全放开，但实际仍有一些管制存在。银行与非银之间的分割情况较为显著，一个典型例子就是，理论上银行间买断式回购利率应低于质押式回购，但实际情况是买断式回购利率比同期限质押式回购利率要高。
形成这种局面的原因是：大型银行主要参与质押式回购，将资金投放给中小银行，而非银机构没有机会直接从大型银行融到资金，从而更多参与买断式回购，中小银行作为买断式回购融出方，便有底气加价将资金批发给非银机构，造成买断式回购利率高于质押式利率。这反映了银行对非银的不信任，市场在银行与非银之间存在明显阻隔。
另外，由于某些历史原因，制度性分隔在中国金融市场比较普遍。金融机构的专业分工不是通过市场竞争而是自上而下的政策规定的，在各自的领域内存在不同的垄断性，造成了不同金融市场的制度性分隔，从而一定程度也造成利率传导不畅。典型例子就是，银行间债券市场和交易所债券市场由于对投资者资质要求和交易方式的不同，使得两个市场中债券交易的流动性以及参与者出现了较大的差异，同种债券在不同市场上的价格不一致，但这种价差无法完全通过套利消除。
参考资料：
[1]中国现行利率体系特征及其定价机制，徐寒飞，《银行家》，2005.
[2]利率市场化专题（上）：中国利率市场现状：七大利率如何传导？任泽平，甘源
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自银行间市场成立至今，中国现代债券市场的发展已经有二十年了，人民币债券市场从二十万亿快速增长到100万亿，体量已是A股市场两倍有余。在股市长期低迷的背景下，欣欣向荣的债券市场以其丰厚的回报、较低的风险，获得了机构和个人投资者的广泛亲睐，也吸引了广大金融从业者的兴趣。
以下这4门课程，都是债券ABS入门到进阶的必备课程，通过这4门课，可以帮助你轻松了解债券交易和ABS实操业务，解决日常业务中所遇到的诸多问题！
1
债券基础全讲
01课程介绍
本次课程从债券基础知识，信用分析体系，债券投资税务三大专题入手，详细讲解债券定价，债券衍生品，风险与违约，信用分析体系，以及债券税务等几方面内容。
希望通过本次课程能解决大家在开展债券业务中遇到的问题。
本课程包含三大专题21讲，共46节课，总时长900分钟，旨在帮助大家全面掌握债券业务基础到进阶知识点。
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04课程大纲
1、债券是什么
2、债券发展历史演变
3、我国债券市场结构
1、债券特征与对应注意点
2、债券的要素
3、债券的交易方式
1、利率债与信用债
2、基础债券品种运用
3、新兴债券品种介绍
1、公司债的演变和最新规定
2、ABS——未来之窗
3、各类债券比较和主体适配度
1、两分天下债为重，结构调整携手行
2、债券和股权的选择与运用
3、股债结合和投贷联动
1、政策面大于其他面
2、政策演变和趋势
3、债券的发行与承销
1、评级机构和级别
2、国内外比较与其中是非
3、如何合理看待和应用评级
1、寻找债券的定价依据
2、掌控债券的发行过程
3、询价——搭建资金供需方的桥梁
1、价值评估体系
2、影响价格的因素变量
3、成功率与收益之间的博弈
1、债券远期
2、债券期货和期权
3、衍生品的方向和应用
1、风险——永远是考量的第一要素
2、违约——当下热门话题
3、从失败中找教训，防患未然
1、多维度考量风险收益比
2、不同投资主体的不同关键变量
3、债券购买与债券交易的不同角度
1、违约案例分类展示
2、违约的先兆与应急处置
3、违约后的控制和处理
1、看天吃饭，还是坚持修炼
2、喝酒去还是熬夜去——做销与交易
3、一专多能，守得一份自留田
1、发行方的策略与节奏
2、证券公司的破与立
3、大行和城商行及农商行的债券定位
1、评级基本理论
2、评级方法基本介绍
3、国有商业银行对公客户评级介绍
第十七讲 行业定价体系变迁1、行业利差与隐含评级的模型构建
2、行业利差、隐含评级的实际运用
3、从行业利差、隐含评级到个券估值
第十八讲 担保系列分析1、债券担保总览
2、担保圈链条的构建与风险特征
3、担保增信效率几何？以中票为例
4、担保公司资质评判
第十九讲 高收益品种及约束性契约分析1、高收益品种特征及投资策略
1.1 美国高收益债市场介绍
1.2国内高收益债分析
2、特殊条款作用分析
2.1国际上常用的契约性约束条款
2.2中国版“约束性契约”
2.3永续债条款分析
第二十讲 信用违约特征及分析逻辑1、国企、央企打破信仰，违约节奏加快
2、信用瑕疵是实质违约的必要条件而非充分条件
3、详解各类信用瑕疵
4、信用债违约后的破产重整及清偿率
第二十一讲 大型企业集团信用状况特点1、企业集团的母子关系分析
2、母子公司信用链条
3、母子公司的主要类型
4、母子公司视角下的风险识别及实例分析
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ToBe债券交易员—从入门到精通
01课程介绍
本门课程特邀请到在某头部保险集团旗下管理200亿规模债券类产品的投资经理何羿先生，将自己工作多年的实战经验，浓缩至18节系列精品课程，系统、详细地为您介绍债券交易，定量化研究和投资各方面的点点滴滴。
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04课程大纲
第一节 本质的透析：从债务到债券
一. 从简易资产负债表说起
二. 公司的收入与成本
三. 为什么生产和经营的资金来源离不开债务？
（一） 财务杠杆提高了所有者回报率
（二）负债成本提供了税务的减免
（三） 负债和扩张满足了心理的膨胀
（四） 股权和债权，提供了不同的风险回报
四. 负债是一把双刃剑
（一） 利息挤占了公司可用现金流
（二） 利息推高了公司的财务杠杆
（三）高负债往往会推高公司新借款的成本，减小新借款渠道
（四） 高负债增加了公司的利率风险敞口
五、债券与其他融资性负债的对比
第二节 债券的种类: 乱花渐入迷人眼
一. 债券概览
二. 利率债大类概览
（一）记账式国债
（二）政策性金融债
（三）国债与证金债对比
（四）地方政府债券
（五）利率债收益水平比较
第三节 债券的种类：信用债种类详解
一. 信用债大类概览
（一）城投债
（二）产业债
（三）金融债（信用）
（四）可交可转债
（五）ABS
二. 政府支持机构债
三. 同业存单
四. 债券市场交易场所与历史简介
第四节 债券画像：详解它们的复杂特性与条款
一. 走进一只债券
（一）债券的计息与付息
（二）债券的净价与全价
（三）债券的估值收益率
（四）估值收益率、净价和全价的波动
（五）附录：摊余成本法与净价的回归
二. 久期
（一）收益率变动、久期、凸性与价格
（二）债券的发行方式
第五节 债券画像：债券的特殊条款
一. 债券的特殊条款
（一）债券的特殊条款：回售
（二）债券的特殊条款：回售+调整票面利率
（三）债券的特殊条款：赎回
（四）债券的特殊条款：提前偿还
二. 浮动利率
（一）附录：到期收益率、即期收益率、远期收益率
（二）增信条款
（三）担保
（四）债券的评级（国外）
（五）债券的评级（国内）
第六节 大象起舞：揭秘债券市场那些参与者们
一. 债券市场与供求双方
（一）债券市场的投资者们
（二）债券市场的主要投资者们
（三）债券市场的投资者与他们的投资风格
二. 债券市场里机构间常见的合作模式
（一）非银机构的债券投资流程
（二）非银机构的决策中枢：投资经理
（三）银行自营的债券投资流程
三. 投资机构内部分工模式
（一）投资机构各岗位概述-前台
（二）投资机构各岗位概述-中台
（三）投资机构各岗位概述-后台
四. 其他机构和岗位概述
第七节 十八般武艺样样精通：手把手教你债券交易
一. 造富生力军-现券交易
（一）一级交易市场债券交易
（二）二级交易市场债券交易
二. 闪着金光的流动性-回购交易
（一）交易所债券质押式回购
（二）交易所债券协议式回购
（三）银行间债券质押式回购
（四）银行间债券买断式回购
三. 长袖善舞的撮合-中间交易
四. 放大镜下交易员们的一天
第八节 宏观研究与债券交易：如何分析经济增长
前言：为什么需要分析宏观经济
（一） 利率债收益来源
（二） 信用债收益来源
（三） 不同债券收益来源对比
一. 如何分析经济增长
（一） 经济增长的三驾马车
（二）PMI指标介绍
（三） 宏观经济三产业分析法
第九节 宏观研究与债券交易：如何分析通货膨胀
一. 如何分析通货膨胀
（一） 通货膨胀：GDP平减指数
（二） 通货膨胀：CPI
（三） 通货膨胀：PPI
（四） 通货膨胀：关键大宗商品
第十节 宏观研究与债券交易：如何分析国家政策与货币
一. 如何分析货币与国家政策
（一） 国家经济政策的根本目标
（二） 国家影响收益率曲线的工具
（三） 收益率曲线和经济周期分析
（四） 货币分析
二. 总结与回顾
第十一节 信用债量化分析与投资：人民币信用债市场概况与信用分析框架
前言：当前的人民币信用债市场
一. 信用利差的分解与计算
（一）信用债的收益与主要投资者
（二）信用债评级与违约率
（三）信用债的收益率来源分解
（四）信用利差的计算
二. 信用分析框架
（一）信用模型的构建框架
（二）调研看什么？
第十二节 信用债量化分析与投资：量化模型信用分析
一. 量化模型信用分析
（一）企业信用分析框架：LAPSA模型
（二）流动性
（三）经营活动
（四）盈利能力
（五）财务结构
（六）调整因素
（七）量化分析
第十三节 信用债量化分析与投资：打分表信用分析与数据维护
一. 打分表信用分析与数据维护
（一） 打分表法：产业债
（二） 打分表法：城投债
（三） 打分表法：银行债券
（四） 财务造假的识别与处理
（五） 量化模型与打分表模型的比较
（六） 主体数据的入库与维护
第十四节 市场点金术：收益率曲线静态策略
一. 收益率曲线静态策略
（一）骑乘策略
（二）杠杆息差策略
（三）新老活跃品种套利
（四）派息前后买卖避税
第十五节 市场点金术：收益率曲线动态策略
一. 收益率曲线动态策略
（一）关键期限无风险利率预测
（二）资金价格量化分析——趋势项
（三）资金价格量化分析——周期项
（四）债券波段交易策略——收益率曲线平移
（五）债券波段交易策略——收益率曲线斜率变动
（六）债券波段交易策略——收益率曲线变动
第十六节 国债期货交易指南（套保与投机）
一.国债期货简介
二.国债期货各品种特征描述
（一）10年期国债
（二）5年期国债
（三）2年期国债
三.国债期货交易种类
（一）套期保值交易
（二）组合交易（套利）
（三）投机性交易
（四）套期保值的目的
四.套期保值的方法
（一）对冲利率风险
（二）进行久期调整
（三）国债期货基差交易
七.国债期货跨期交易
八.国债期货跨品种交易驱动斜率变化的技术因素
九.国债期货的投机性交易
十.特别关注：监管风险
第十七节 债券投资组合管理入门：超额收益的分解
一. 从投资组合的核心要素到业绩比较基准
二. 超越基准：超额收益的分解
（一）久期管理：债券投资的最核心成分
（二）期限分布：细微之处的优雅
（三）信用评级分布：利差的舞蹈
（四）行业配比调整：水晶球中的未来
（五）信用主体筛选：穿越雷区
（六）交易执行策略：把握市场脉搏
（七）战后总结：超额收益的归因
第十八节 债券投资组合管理入门：夏普和信息比率
一. 组合表现评估：夏普和信息比率
（一）舞台的尺寸：衡量诸因素的波动性
（二）组合表现评估：夏普和信息的比率
二. 流动性管理三法宝
三. 附录：成本法组合的优化
3
债券交易员成长全体系
01课程介绍
本课程为法询金融学院特邀讲师讲授，课程内容深入浅出，从债券基本概念出发，详细讲解了债券研究框架，对冲工具操作实务，以及债券交易的实务内容。此次课程，共19节子课程，570分钟，带你从零基础轻松走入债券交易员的大“门”！
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03课程大纲
第一部分：债券研究框架
一、什么是债券
（一）什么是债券
（二）债券的要素
（三）债券的定价
二、如何理解债券收益率
三、研究指导交易的正确方式
（一）研究的价值
（二）研究指导交易中最应该关注什么
四、债券市场的分析框架
（一）基于供需角度的分析框架
（二）宏观经济分析框架
（三）中国目前中长期经济分析
（四）短期经济波动分析框架
（五）流动性分析框架
五、2019年市场展望
第二部分：固定收益对冲工具操作实务
一、固定收益市场对冲工具简介
二、国债期货基本介绍
（一）国债期货定义
（二）国债期货合约表
三、国债期货核心概念
四、国债期货基差交易
（一）国债期货基差交易概念
（二）国债期货基差交易实现方式
（三）国债期货基差交易核心影响因素
（四）国债期货基差交易操作实务
五、国债期货跨期交易
（一）国债期货跨期交易概念
（二）国债期货跨期交易影响因素
（三）国债期货跨期交易策略实务
（四）国债期货跨期交易时间窗口
六、曲线交易策略
（一）曲线交易概念
（二）曲线交易交易策略
（三）曲线交易立足点
（四）其他跨品种交易策略
七、利率互换对冲工具
第三部分：团队和交易员投研体系建设
一、目前主流机构架构介绍
二、投研能力提升路径
第四部分：债券交易实务
一、债券资产的特性
（一）债券资产的独特属性
（二）债券资产的定价原理和风险指标测算
（三）市场主流交易品种
二、债券市场主流盈利模式
（一）债券市场的结构
（二）债券的一级市场
（三）债券的二级市场
（四）债券市场参与主体的主流盈利模式
三、债券组合管理
（一）组合构建的风险约束
（二）组合构建的原理
（三）组合调整的逻辑
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ABS合辑
01课程介绍
本课程为法询金融学院ABS系列课程精选合辑，共分为7大篇。法询金融金12位专家讲师倾情打造，60节子课程，近30小时时长！
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03课程大纲
第一篇 概述篇
1.1 资产证券化概述
第二篇 方法论篇——如何通过计划说明书读懂ABS？
2.1 计划说明书概述
2.2 原始权益人
2.3 资产出表的判断
2.4 基础资产
2.5 账户体系与现金流回款路径
2.6 专项计划的日期
2.7 小结——案例分析：五矿发展应收账款资产支持专项计划（上）
2.8 还本付息方式
2.9 增信措施
2.10 交易结构
2.11 事件与机制
2.12 现金流分配
2.13 小结——案例分析：五矿发展应收账款资产支持专项计划（下）
2.14 专项计划的发行设立流程
2.15 存续期管理
2.16 总结——ABS的道与术
第三篇 企业ABS篇
3.1 企业资产证券化基础
3.2 收费权ABS
3.3 融资租赁ABS
3.4 应收账款ABS
3.5 小额贷款债权ABS
3.6 企业ABS的操作流程——以电费ABS为例
3.6.1 企业ABS的发行流程（上）
3.6.2 企业ABS的发行流程（下）
3.6.3 企业ABS的存续期管理
第四篇 企业ABS之房地产专题
4.1 房地产ABS概述
4.2 购房尾款ABS（一）——概述及发行情况分析
4.3 购房尾款ABS（二）——关注要点
4.4 购房尾款ABS（三）——案例分析
4.5 CMBS（一）——概述
4.6 CMBS（二）——发行特点分析（1）
4.7 CMBS（三）——发行特点分析（2）
4.8 CMBS（四）——关注要点
4.9 房企供应链保理ABS（一）——概述及发行情况分析
4.10 房企供应链保理ABS（二）——关注要点
4.11 房企供应链保理ABS（三）——案例分析
第五篇 REITs篇
5.1 国内REITs概述
5.2 REITs发行动机
5.3 标的物业的业态及区域选择
5.4 标的物业的关键指标分析
5.5 物业估值与发行规模
5.6 证券端设计要点
5.7 交易结构分析
5.8 增信措施分析
5.9 物业剥离与重组
5.10 发行期限与双向含权条款
5.11 优先收购权和权利维持费
5.12 物业运营收入测算关键要点
5.13 物业运营支出测算关键要点
5.14 REITs篇--REITs的税收与筹划
5.15 REITs的合规关注要点
5.16 REITs案例分析
第六篇 信贷ABS篇
6.1 企业贷款ABS(CLO）
6.2 住房按揭贷款ABS(RMBS)
6.3 不良资产ABS
6.4 消费贷款ABS
6.5 车贷ABS(Auto-ABS)
第七篇 ABS投资篇
7.1 ABS投资篇
7.2 ABS劣后级投资——好主体、好资产、好产品
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