沈建光：PMI回落凸显经济下行压力增加——5月经济数据展望
5月31日，国家统计局公布了5月份中采PMI数据。其中，中国5月官方制造业PMI49.4，低于预期的49.9，创3个月新低，并为同月历史最低值；非制造业PMI为54.3，同上月持平。在近期中美争端升级、外部环境不利的情况下，5月经济仍大概率持续4月的疲态。沈建光博士对此作出了解读，内容如下。
5月31日，国家统计局公布了5月份中采PMI数据。其中，中国5月官方制造业PMI49.4，低于预期的49.9，较前值50.1回落，创3个月新低，并为同月历史最低值；非制造业PMI为54.3，同上月持平。在近期中美争端升级、外部环境不利的情况下，5月经济仍大概率持续4月的疲态，稳增长、稳就业的重要性有所提升。预计未来政策层面或加强逆周期调节，稳定市场信心。
制造业PMI跌至荣枯线下方，从业人员指数创历史新低
5月PMI生产、需求、出口、就业等分项指数全面回落。其中，生产指数下降0.4百分点至51.7%，显示生产扩张继续放缓，从5月发电耗煤同比大幅下降也可以得到印证；新订单指数降至49.8%，跌破荣枯线，为4个月内首次。新出口订单和进口订单均大幅回落，分别下降2.7、2.6个百分点，表明外部环境有较大变化的情况下，进出口贸易已经受到较大影响，且未来下行压力较大。分企业规模看，大型企业PMI为50.3%，比上月回落0.5个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI为48.8%和47.8%，分别比上月下降0.3和2.0个百分点。
非制造业PMI 5月仍保持高景气度，其中服务业景气程度上升而建筑业景气程度有所回落。分项指数来看，新订单指数回落，新出口订单指数继续恶化。互联网软件信息技术服务等行业商务活动指数位于60.0%以上的高位景气区间，相关企业经营活动较为活跃，建筑业商务活动指数为58.6%，比上月回落1.5个百分点，建筑业继续保持快速扩张。
就业分项表现较差，制造业从业人员指数创历史新低，未来就业或继续承压。其中，制造业从业人员指数为47.0%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业企业用工量回落，就业市场压力仍存，稳就业的压力上升；非制造业就业指数小幅下降0.4%至48.7%，但建筑业从业人员指数为50.6%，比上月上升0.4个百分点。
整体来看，5月PMI整体较弱，尤其是制造业PMI继续回落，凸显了外部环境变化、中美贸易争端升级下，外需下降的冲击。考虑到当前全球经济增长动能不足，主要经济体均存在较大下行压力，预计未来制造业PMI或将持续承压。
经济数据展望：5月整体下行
工业生产：需求疲软，整体延续弱势
工业生产方面，历史数据来看，工业增加值与6大发电集团日均耗煤量同比增速相关性较好，5月6大发电集团日均耗煤量较4月出现进一步下滑，截至5月29日当月合计同比大幅降至-18.33，前值为-5.32%，发电煤耗显著低于去年同期，暗示发电量及工业用电量不容乐观；3、4月份的增值税扰动因素消退之后，需求层面成为决定因素，5月以来，中美贸易摩擦持续升级，欧元区、日本等主要经济制造业PMI均在荣枯线以下，外需疲软将显著拖累国内生产；此外，由于节假日调整，5月工作日比去年同期少一天，工业生产整体延续4月的弱势较为确定。
同时，我们也观察到，4-5月黑色系生产整体表现较好，原材料价格上涨助推钢铁价格走高，在此情况下国内钢厂供给增加，5月高炉开工率延续向上趋势、29日达到71.13%；当然，除价格引致外，表观钢铁消费量的增加，也与国内建筑业尤其是基建提速、房地产投资保持高位有关。
投资：房地产延续强势，基建有望提速，制造业可能进一步下滑
投资方面，1-4月房地产投资同比增长11.9%，在新开工及施工面积增速加快的带动下，5月房地产投资大概率仍将保持高位，但销售方面较前期热度整体有所回落、出现了一些不确定性，截至5月26日，30大中城市5月商品房销售面积预估增速来看，一线城市明显走弱、5月约26.4%、较上月的50.54大幅降温，三线城市也持续走弱、二线城市则有所回暖。
基建投资来看，开年以来基建补短板整体提速平稳，并未出现08年大干快上的情况，显示出高层的谨慎态度；而当前中美贸易摩擦升级，“六稳”压力重燃，预计后续基建托底经济的力度将会加大；而据媒体报道，5月以来，湖南、青海、浙江等多地发布最新一批重大建设项目清单，总投资规模高达数万亿元，海南、江西、重庆等地还陆续集中开工一批重大项目，主要涉及交通、能源等领域，例如湖南5月20日披露重点建设项目名单中有超过五成投资投向了黔张常铁路、常益长铁路、平益高速公路、长沙机场东扩二期、长株潭“三干两轨”等83个基础设施项目，总投资8935亿元；在此情况下，5月基建投资有望平稳提速。
此外，4月当月工业企业利润增速大幅反弹，同比达到13.9%。可以从工业增加值（量）、PPI（价）和利润率三方面解释，3月工业增加值和工业企业主营业务收入利润率大幅回升，PPI也有所回升。然而，3月利润高增的一个重要原因是去年3月基数偏低（仅为3.1%），预计接下来这种高增速难以持续。而一季度整体来看，工业企业利润增速仍为负值，累计同比-3.3%，工业企业利润改善仍然滞后，短期内仍将制约制造业投资。
制造业方面，利润下滑趋势不改，预期悲观、信心下滑将显著制约投资。1-4月份工业企业利润总额同比增长-3.4%，比1-3月份继续下滑0.1个百分点，而单月增长仅为-3.7%，较上月大幅下滑；我们此前对利润高增难以持续已有预期，当前减税降费、融资成本微降对企业盈利的改善，可能难以对冲中美贸易摩擦的负面影响，短期内利润增速下滑的趋势不会改变。而民营企业利润增速显著低于国企，民企位于供应链下游、受出口冲击较大，或将使民营企业的长期预期进一步恶化，制造业投资难以提振。
通胀：CPI平稳上行，PPI小幅下行
价格方面，5月以来水果和鸡蛋价格的大幅上涨备受市场关注，但农产品价格指数仍整体呈现下降趋势，究其原因，一是当前猪肉价格涨势暂趋平稳，商务部数据显示5月第三周猪价周环比为负增长，二是蔬菜价格跌幅进一步扩大；在此情况下，我们测算5月CPI食品分项环比约为-0.6左右，5月CPI大概率在2.6-2.7%左右，保持平稳上行的趋势。
PPI方面，尽管5月铁矿石价格仍然表现强劲，水泥价格指数也有小幅上升，但5月中下旬国际油价有较大幅度下跌，布伦特原油5月28日报收68.6美元/桶，当周下跌8.2%，或带动PPI小幅下行。
消费：社零增速小幅反弹，但整体难言改善
消费方面，4月社零同比名义增长仅为7.2%，按照统计局的解释，增速回落主要原因是节假日天数减少，与之相对5月节假日较往年相应增加，是支撑5月消费的一个积极因素，预计社零增速将有所反弹。
但整体难言改善，仍将低于一季度的水平。究其原因，一是汽车、房地产仍将拖累可选消费，在4月底的反弹之后，乘用车当周日均销量增速在5月中上旬再度大幅下滑，而房地产销售的回落可能拖累家电、加剧、建材等消费；二是必选消费也不容乐观，柯桥纺织价格指数中的服装面料分项整体下行、处于低位，显示服装的原材料需求不旺盛，服装等消费可能进一步承压，而国际油价下跌将拖累交通分项中的汽油等相关石油制品消费增速；三是外部冲击之下，消费者预期悲观、消费意愿降低可能是居民支出增速在一季度的基础上进一步下降，而今年电商618购物节促销力度加大、持续时间变长等因素，也可能使居民5月消费后置；此外，5月电影票房收入增速也有所下滑。
外贸：出口下滑，进口或有好转
外贸方面，出口形势不容乐观，大概率延续下滑趋势，一是中美贸易战升级之下，5月出口订单应已经受到影响，证据就是出口航运指数如上海出口集装箱货运指数SCFI和中国出口集装箱货运指数CCFI在5月仍延续下滑态势；二是去年5月抢出口导致基数效应较大，同比增速应受到拖累。
进口方面，中国对美国加征关税在6月1日开始实施，在此之前，不排除中国贸易商在此之前提前备货的可能，这可能支撑5月的进口表现，中国干散货运价指数CDFI在5月保持持续上行；但当前国内生产的弱势，仍决定了进口需求较弱，制约了进口改善的空间。
信贷：人民币贷款小幅回升，社融增量存在变数
5月中小银行定向降准释放资金1000亿左右，中下旬央行较为密集开展7逆回购操作，受包商银行事件影响，截至5月29日当周已净投放3400亿元，市场整体流动性宽裕；从票据利率来看，4月底开始有所下行，显示5月信贷额度整体偏宽松，人民币信贷可能小幅回升。
多因素叠加之下，社融增量则存在较大变数。原因在于，尽管人民币贷款可能小幅回升、地方专项债发行较4月有所提速，但前期贡献较多的企业债净融资5月将会有所放缓；而近期银保监会印发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，房地产信托等再次受限，非标融资可能受到影响。
政策：外部矛盾升级，稳增长、稳就业重要性提升
5月中美贸易谈判没有如预期达成协议，贸易战火速升级的同时，科技战呈现迅速蔓延态势。我们认为，中美争端升级的黑天鹅事件或将直接影响和改变未来一段时间中国经济的走势，5月偏弱的PMI也凸显了外部压力下，生产活动已经受到一定波及。随着关税上调和技术封锁的负面效应逐步释放，预计年内中国出口、生产、消费等均可能出现超出趋势和季节因素的下行，而宏观政策面的支撑，如稳固信心和就业等对于中国经济至关重要。
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