沈建光：全球降息潮下中国如何选择？
为释放流动性、改变货币紧缩局面，提振通胀、对冲经济下行压力，今年以来各国央行纷纷宣布降息，而美联储的连续降息更是宣告全球进入宽松周期。在此背景下，市场纷纷预期中国也将加入降息的行列。中国是否应该降息？政策工具又该如何选择？
去年至今，全球经济增长动能明显不足，增长放缓的趋势逐步确立，主要经济体表现并不乐观；而逆全球化思潮之下贸易保护主义兴起、各国贸易冲突加剧，英国脱欧政治不确定上升等因素，则进一步加剧了本轮全球经济疲软。为释放流动性、改变货币紧缩局面，提振通胀、对冲经济下行压力，今年以来各国央行纷纷宣布降息，而美联储的连续降息更是宣告全球进入宽松周期。
在此背景下，市场纷纷预期中国也将加入降息的行列。中国是否应该降息？政策工具又该如何选择？
全球宽松成为主流，
打开中国货币政策空间
9月以来，全球降息趋势进一步得到强化。9月18日美联储宣布年内第二次降息，议息会议决定下调联邦基金目标利率25BP至1.75%-2.00%；而上周欧洲央行也宣布下调隔夜存款利率10个基点至-0.5%，为2016年以来首次降息。
在笔者看来，尽管中国货币政策体系长期保持独立，央行的政策制定者们也始终根据自身经济运行、通胀水平、就业压力、国际收支等基本面和政策目标的实际情况，综合考量货币政策方向；但在当前宽松货币政策成为全球主流的背景下，中国货币政策事实上获得了相对更大的操作空间。
稳增长与降成本都期待降息
那中国央行到底会不会降息？在笔者看来，无论出于短期稳增长考虑，还是长期疏通传导机制、降低实际融资成本而言，未来降息都是大概率事件，可以期待。具体而言：
一是前期关税的影响如期显现，三季度以来经济下行压力逐步加大。尽管9月开始中美两国的友善互动明显增多，磋商再度出现转机，但不可否认的是，考虑到前期中美磋商进程的持续反复、波折不断，谈判不确定性仍存、前景不明始终是短期内影响中国经济走势的最大风险。
从数据来看，前期加征关税的影响已有明显体现。最新公布的8月中国进出口数据不及预期，出口同比增速下降1%，其中对美出口再度恶化、下降16%；出口前景不佳、企业和居民预期悲观直接造成了内外需疲软，8月规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比增速分别为4.4%、5.5%、7.5%，在7月基础上进一步下滑0.4、0.2、0.1个百分点。
为应对上述局面，宏观政策面确实需要有所作为，因而可以观察到近期政策面的密集发力，如9月4日国常会决定提前下达专项债额度、明确并扩大专项债使用范围，9月6日央行迅速实施全面降准、释放9000亿流动性等。在笔者看来，货币政策的逆周期调控效果仍需要多种工具配合发力，投放基础货币保证流动性之外，通过降息等价格型工具来刺激实体融资需求不失为一种选择。
二是实际融资成本仍然偏高，货币政策传导机制有待疏通。去年以来央行运用多种政策工具着力引导实体经济融资成本下行，但当前疏通货币政策传导机制最后一公里仍未见效。这一点在数据上表现的相对明显：去年以来相对市场化的利率如10年期国债收益率、DR007、SHIBOR3M等均呈现出较为明显的下行趋势，而人民币贷款加权平均利率仍处于高位、仅小幅下降，且主要依靠市场化程度较高的票据融资利率下行带动。
国际比较来看，当前全球降息周期已经开启，欧美主要国家国债收益率均呈现下行趋势，相较而言中国的水平仍然较高；例如，从一年期国债收益率来看，当前中国为2.6%左右，显著高于美国1.7%、日本、德国、法国则均为负值，五年期的表现也大体一致。
实际融资成本偏高，尤其民营及中小微企业融资顽疾难以解决，早已引起高层注意，引导利率下行确有必要。在笔者看来，完善价格型工具的运用机制，合理运用降息，有利于疏通货币政策传导机制、引导金融机构进行市场化定价，最终实现实际利率的明显下行。
关键在于以何种方式进行降息？
广义降息已在实施
自LPR改革以来，市场对央行降息方式的普遍预期是下调MLF利率，但8月26日、9月17日两次MLF操作利率均未发生变化。
在笔者看来，央行对于MLF利率的使用，应存在平衡政策目标的多种考量。一是由于并未配合大规模回笼流动性，9月全面降准力度较1月份明显较大，而调降MLF利率具有明确的信号意义，央行可能需要持续观察宽松的效果，压制过度宽松的预期。二是近期猪油共振、年内通胀预期抬升，央行需要为货币政策预留空间。三是房地产融资调控仍在持续收紧，防风险、不搞“大水漫灌”要求之下，央行需要更加谨慎，对政策目标加以平衡。
随着下次MLF到期要等到11月，除非新增，否则短期内通过下调MLF利率进行降息将没有操作窗口。
降息预期真的落空了吗？笔者认为不然，关键仍然在于以何种方式进行降息。从引导实际融资成本下行的效果来看，银行负债端成本未降将限制单方面下调MLF利率的效果，原因在于息差压缩将使银行在LPR报价时调高加点。回顾过去的几轮降息可以发现，绝大多数情况为存贷款基准利率的同步调整，负债端与资产端的同步变动使银行息差并未受到影响，保证了降息效果。上述讨论表明，引导实际融资利率下行、真正进行降息，必须要考虑负债端成本。
所幸在笔者看来，广义的降息可能已经开始。相比于高成本的MLF资金，通过降准释放的中长期资金将有效降低银行负债端成本，央行有关负责人在9月6日降准之时已经提到本次降准将“降低银行资金成本每年约150亿元”；而负债端成本的下降，大概率将传导至资产端，从而降低报价行对于LPR的报价。
经笔者测算，9月20日的LPR报价大概率将下行5-10个BP，已可以理解为温和而广义的“降息”。此外，未来央行通过调整OMO操作利率如7天逆回购，降低银行同业负债成本的降息方式也相对可行，值得期待。
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