恐惧与贪婪，看不懂的中国新商业时代

万达急着什么都卖，腾讯急着什么都要买

“他在大连创办了一个地产公司，做成了中国最大的地产帝国。最近他又开始做娱乐、做运动。他入股了西班牙马竞俱乐部、他买下 AMC 连锁院线，你去看电影很有可能走进他的电影院。美国有消息说他可能还要买派拉蒙，现在娱乐相关的所有事都和他有关。”

2017 年 1 月的达沃斯，彭博社总编辑 John Micklethwait 这么对场下的观众介绍着王健林。当时王健林透露，他这一年还要再花 50 - 100 亿美元在海外收购上。

一年过后，又一次达沃斯结束。王健林已经不在瑞士高谈阔论，与万达牵扯最多的动词也从买变成了卖。昨天晚上，万达宣布了两笔交易。万达酒店发展以 3.15 亿澳元（近 15.5 亿元人民币）现金出售其持有的澳大利亚黄金海岸及悉尼物业项目。在接连抛售伦敦和澳洲的地产之后，现在万达的海外地产仅剩芝加哥和洛杉矶两处。

更大的一笔来自万达地产业务的主体，万达商业以 340 亿人民币卖了 14% 的股份给腾讯为首的财团。\u2028

引入新的战略投资者之后，万达商业将更名为万达商管集团。在公告中，万达表示，今后万达商管将不再进行房地产开发，还要在 1 至 2 年内消化当初起家的房地产业务，成为纯粹的商业管理运营企业。

腾讯带着苏宁、融创和京东 340 亿买了什么？

根据 1 月 29 日晚，万达发布的公告，腾讯控股作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业签订战略投资协议，计划投资约 340 亿元人民币，收购万达商业约 14% 股份。

以此估算，万达商业的估值为 2429 亿元。

就像腾讯以往的大多数大手笔收购一样，这钱不是腾讯一个公司出的，多个合作伙伴帮腾讯分担了投资资金。

340 亿的投资里，腾讯出资 100 亿人民币，获得 4.12% 万达商业股权。苏宁分别出资人民币 95 亿元或者等值港币，购买万达商业股东持有的约 3.91%股份，融创出资金额与股份额度与苏宁相同。京东则出了剩下的 50 亿元。

值得一提的是，2015 年，苏宁与阿里巴巴互换股份、宣布了合作计划。但这次它作为腾讯以外的第二大投资者加入进来，和腾讯一起投资万达。

不过万达拿这个钱也是有限制条件的。根据《财新》报道，万达此次对投资方有三项承诺：首先不能变更主营业务；其次，2019 年净租金收益不低于人民币 190 亿元，否则投资方有权要求现金补偿；第三，需在 2023 年 10 月 31 日前完成在内地、香港或其他地区上市。

王健林又为 38 39143 38 14986 0 0 2723 0 0:00:14 0:00:05 0:00:09 2916自己争取到五年上市时间。

万达的公告称，截止 2017 年底，万达持有已开业商业面积 3151 万平方米，在全国有 235 个万达广场，2017 年一年的客流总计 31.9 亿人次。根据前几天万达公布的业绩报告，2017 年，万达商业收入为 1125.4 亿元。

至于承诺的 190 亿净租金收益，应该也不会很容易实现。2017 年万达集团整体租金收入 255.2 亿元，不清楚多少分到万达商业这里。而且该数字还只是收入，要扣出成本才是净收益。

万达变成商业管理公司，基本就是承认对赌失败

虽然拿了 340 亿投资，但这笔钱不是给到万达，而是给了帮助它私有化的投资方。

万达商业最早在港交所上市，2016 年 9 月完成私有化交易，从当时低迷的香港退市，试图回到 A 股上市。

私有化意味着万达需要将市面上的流通股票买回来，这就需要借钱。根据《21 世纪经济报道》的消息，当初为完成私有化资金的筹备，万达曾发给潜在投资者的一份文件“对赌协议”，投资者帮助他们收购万达商业地产最高 14.41%的股份，这部分股份恰是不被王健林以及其他内地股东所控制的股份数量。

退市时，万达商业总市值为 2376.8 亿港元（约合人民币 1924 亿元），14% 价值 277 亿元。但从公布的交易情况看，腾讯买的不是特别便宜。

而万达不得不出让股份。因为它在退市时承诺，如果在 2018 年 8 月 31 日以前无法达成内地上市的话，万达将会回购股份，回购价格将保证为国内投资者提供 12% 的年回报率，海外投资者则是 10%。而且，回购的股权还需要扣除如利息、过桥、承诺函、2 年管理费及通道管理费等费用，总计约扣除 16.5%-20%。

《证券日报》去年 7 月时报道，万达商业回 A 计划中最大的不确定性在于“定性”，万达商业不希望被划入房地产板块，目前房地产公司上市发行几乎处于停滞状态。

今年开年之后，证监会拒绝了大批申请上市的公司，万达回 A 股上市变得遥遥无期。现在，万达商业在 IPO 排队列在第 59 名。

腾讯联合几家公司拿出价值相当于 340 亿人民币的资产购买万达 14% 的股份，就是帮万达还了当时私有化的钱。不然这笔钱加上利息、管理费等费用，都需要万达自己出。

“新消费”或者“新零售”，对于腾讯有什么价值？

按照万达和腾讯的说法，这次战略合作，目的是“打造线上线下融合的新消费”。本质上，腾讯也是在做“新零售”，只不过换了一个和阿里巴巴不同的提法，也就是为一堆线上渠道找了个线下的入口。

在过去一个多月里，腾讯连着入股了永辉超市和家乐福，花 100 亿入股万达，是腾讯第三次入股线下商业，也是目前最大的一笔。

在那之前，腾讯投资的都是电商。京东、唯品会、美丽联合（蘑菇街、美丽说）、拼多多，中国稍有规模的所有电商，不是阿里巴巴的，就都被腾讯入股了。

从线上转到线下，在零售这个领域，腾讯和阿里巴巴走了类似的路，这也是腾讯和阿里巴巴正面对抗的最新领域。

人们熟悉的“新零售”，是阿里巴巴先谈起来的。两个月前，阿里巴巴 190 亿元入股了大润发的母公司，这是继 21 亿元入股三江、283 亿投资苏宁、177 亿收购银泰之后，阿里巴巴又一次巨资入股中国线下超商。四年来，阿里巴巴在线下商业合计投入超过 700 亿元。

腾讯则在两个月内入股了永辉、家乐福中国，这次入股万达，把万达、京东、苏宁、腾讯都绑在了一起。

原本的“阿里巴巴+苏宁+银泰” VS “腾讯+京东”，忽然变成了“阿里巴巴+银泰+盒马” VS “腾讯+京东+永辉+苏宁+家乐福+万达+沃尔玛”。

腾讯不是一个零售公司，最赚钱的三块业务游戏、社交广告和会员服务都不会直接受益于线下零售店和万达的生意。

但线上线下结合的零售，有可能成为腾讯在游戏、社交广告、会员服务之后一个新的故事。

2018 年刚开始，京东就与美丽说、蘑菇街的母公司美丽联合集团宣布成立合资公司，运营微信社交网络里的电商。这个被命名为“微选”的公司，要运营的是微信里那个“购物”的入口，现在这个平台已经启动招商。一天之内，对接报名商家的微信群就开满了二十个。

人人都不想错过微信带来的流量。

这个故事在中国和美国的资本市场都很热。

实体零售是亚马逊最近投入大量资金、公司人力做的事情，例如花 137 亿美元买下 Whole Foods 超市。这被认为是亚马逊在推进电商、AWS 云计算、Prime 会员服务和视频之外第 5 个增长点。

阿里巴巴也是一样。阿里巴巴上上下下，包块阿里巴巴的合作方，都将他们所做的事称作“新零售”。电商的高增长无法持续之后，互联网公司将精力和资金都投入了线下的入口。

亚马逊从 2017 年 6 月收购 Whole Foods 超市至今，市值已经增长了大约 2000 亿美元。

今天腾讯不管是主业赚到的钱还是发债募资，如果投入成熟的游戏、社交和会员服务都不会带来很有效的增长。投入“新零售”，或者用腾讯自己的说法“新消费”，虽然前景未卜，但可能性总是更大的。

商业银行赶尽杀绝，王健林也当不成李嘉诚

同样是地产巨头、同样是在大批产业在大陆的情况下谋划海外投资，王健林最后还是没办法变成李嘉诚。

相比于王健林折价卖楼给融创和富力以换取资金，中国另一大地产商李嘉诚抛售中国资产转投英国、西欧及澳洲后，财富水平快速攀升至近其历史峰值。

据《好奇心日报》的不完全统计，仅 2011-2017 年间，李嘉诚至少出售 2500 亿港元内地和香港的资产。

尽管 2016 年的英国脱欧公投使李嘉诚旗下多家上市公司市值缩水 30% 并影响到他的个人财富，但现在大部分都已经涨回来。李嘉诚目前约有 340 亿美元的财富，排中国第四。

这里的差别，除了撤资时间有早有晚，还有银行的关系。

企业因经营需要向银行融资。而银行吸收储户存款后，放贷给达到一定资质的企业，赚取息差。这是一组再正常不过的借贷关系。

不过中国的商业银行本来也不完全有商业决定权，有时候为了扶持本地经济发展，一些地方商业银行或者全国性商业银行各地支行会给予企业融资利率和授信额度上的优惠与便利。

比如如今从银行那里融资举步维艰的万达，2005 年得到工、农、中行总行的数十亿元授信。其中，农业银行总行还向央行申请万达作为房地产金融试点企业，并成功地获得批准。

万达因此可以享受异地放款的待遇，以后全国的项目可以到大连申请贷款，减少了中间环节。当时全国仅仅批准了两家房地产企业作为试点。

“获得这个批准的意义不在于我们减少了多少贷款环节，节省了多少时间，更重要的是表明了中央金融管理部门对万达集团的信任。”万达当时在官网这么说道。

2015 年，在万达境内外大举扩张的时候，它同成都农商银行签署银行总对总战略合作协议，万达官方说法是“此次合作将为万达集团在四川地区的发展与建设提供强有力的授信支持。”

政策性银行，比如国家开发银行、农业开发银行、进出口银行，也会在一些特定项目上给予企业贷款便利。一位参与中缅边境城市边贸城开发的地产公司项目经理说，地方政府会主动给重点项目找政策性银行的低息贷款，企业则需要在项目完工后为当地带去税收和解决就业问题。

万达曾经的高增长离不开银行的资金支持。

有形的手直接干预着银行的决策。人民日报曾在 2014 年以《当文化牵手金融，当金融有了文化》为题，报道说万达收购美国 AMC 院线以及另外几桩海外并购都属于“重点文化走出去项目”，因此得到了中国进出口银行、国家开发银行等金融机构的大力支持。

跟万达一起深陷资金流动性问题的海航，去年年底曾得到包括国家开发银行、进出口银行、建设银行、交通银行等八家银行驻海南主要负责人的口头支持。按照海航的说法，“与会领导表示将全面落实海南省委副书记、省长沈晓明关于‘海航好，海南好；海南好，海航更好’指示精神，继续全力支持海航集团各项业务健康稳定发展”。

政策导向下，银行的钱在来的时候来的快，但走的时候走得也快。这也是为什么最早由境外投资开始的海外债务危机，在爆发之后被王健林当成全面失去银行支持来处理。

明文指示停在海外投资上。2017 年 6 月银监会要求排查包括万达在内多家公司的信贷风险，随后银监会又对万达六个海外投资项目进行监管，单笔投资在数十亿美元级别，网上流传过相关指示文件。

浏览过该文件的《华尔街日报》表示，监管措施包括：万达在海外并购的公司不能从中国金融机构融资；万达不能以这些公司作为抵押从金融机构融资；被收购企业不能注入万达境内上市公司。并且，万达已经开展的收购如需后续资金，将无法从中资银行取得贷款。

紧接着债务信用评级下调随之而来，不但推升万达融资利率，还触发了此前一笔 13 亿美元贷款提前还款的条件。

万达早先多桩海外并购的资金基本都是举债所得。比如 31 亿美元收购（26 亿美元收购+承担 5 亿美元债务）时向多家中资行的境外分行借入美元。当时的做法是万达用境内人民币资产做抵押，开具保函，然后据此向境外中资行借美元。

但当外汇监管变得更严格之后，万达无法马上把钱转出海外解决一部分债务，其海外业务也无法产生足够的美元经营现金流，以覆盖举债扩张留下的风险敞口，万达开始脱手海外资产。

尽管国内的资产王健林卖了也没法把钱拿出去还债，万达还是快速出清国内的业务，从酒店到广场。王健林在多个公开场合的说法是降低负债率，虽然万达的净负债率在地产公司里已经很低，远低于融创、恒大地产等超过 100% 的同行。

而且按照银行给万达的授信额度，万达仍能继续贷款发展。2016 年年末，万达在国内的银行授信额度约为 3629 亿元，比 2015 减少 534 亿。截止到 2017 年 6 月，总授信额度没有变化，万达大约使用了三分之一。其代价是将价值 3300 亿、占万达投资物业总值 80% 的地产抵押，从银行、信托、券商那里取得借款。

很明显，王健林担心之后内地投资和经营需要的资金也会遇到银行或者监管 180 度的转变，因此才继续变卖境内资产，后续尽可能少的依赖银行借贷。

王健林的判断看上去是准确的。在多家银行的海南分行宣布支持海航一个多月之后，海航董事长陈峰已经承认集团存在流动性问题，而解决问题的办法，是卖海外资产，在境内就其拥有的土地寻求合作方共同开发。

在 2017 年年末举行的万达年会上，王健林称万达接下去仍将持续降低企业负债，并“采用一切资本手段降低企业负债”，包括出售非核心资产、保持控制权前提下的股权交易、合作管理别人的资产等等。还要逐步清偿全部海外有息负债，计划用两到三年时间，“将企业负债降到绝对安全的水平”。

火线卖业务，王健林的朋友多还是“敌人”多？

银行不能指望，王健林筹资的方式变成快速出售手中的业务。

根据《好奇心日报》不完全统计，从 2016 年 11 月至今，万达已经大额出售或退出了 8 处海内外资产，共计回笼超过 746 亿元；还放弃了多处海外项目竞标。

2016 年 11 月，万达 20.48 亿元出售马德里项目。

2017 年 2 月，万达放弃 68.6 亿元收购金球奖主办方迪克·克拉克制片公司。

2017 年 6 月，万达以 20.67 亿元出售西班牙大厦。

2017 年 6 月，万达卖掉长白山国际旅游度假区。

2017 年半年时间，万达把 84 家万达广场注册资本金从数亿元统一降到 5000 万元，总计回收约 400 亿元。

2017 年 7 月，万达退出竞买马来西亚大马城项目。

2017 年 7 月 19 日，万达以 438.44 亿元将 13 个万达文旅城卖给融创中国，以 192.04 亿元将 77 家酒店资产包转让给富力地产。

2017 年 8 月，万达放弃 41.95 亿元收购伦敦九榆树广场地块计划。

2017 年 8 月，万达通过官微宣布彻底告别房地产。

2017 年 8 月，万达将伦敦、芝加哥、悉尼及黄金海岸等海外地产项目资产出售到王健林私人公司大连万达商业。

2018 年 1 月 16 日，万达 3.17 亿元出售英国伦敦项目 60% 的股权，买方代表伦敦项目向万达酒店偿还债务约 14.24 亿元，两项总计 17.41 亿元；同时持有该项目 40% 股权的万达香港也将卖出剩余股权，每股价格与万达酒店发展出售的价格相同。

2018年 1 月 29 日，万达商业与万达香港出售共同拥有的澳洲黄金海岸的酒店及公寓项目及悉尼的多用途综合体项目，将回笼共 57.89 亿元资金。

又是腾讯，别人恐惧时贪婪，真的是正确的时机吗？

这次又是腾讯。

过去一年，跨国公司纷纷以各种形式退出中国，比 2016 年还要集中。据不完全统计，2017 年退出的跨国公司数量要比 2016 年多出一倍以上。

麦当劳卖掉了企业并进行品牌授权，中国内地 2400 多家门店的老板换成了中信，离岸公司名字都改成了金拱门；拥有雪肌精、黛珂等品牌的日本化妆集团高丝转手了杭州生产公司；仅仅是朝日这一家日本公司，就在年初转手了农场和牧场给新希望、年中卖掉康师傅饮品的所有股份，年底又出售了青岛啤酒股权给复星。

曾经在国际市场买起来最积极的中国公司们也全面收缩。越来越多 A 股公司则将卖股份募资得来的钱买了银行理财，数据机构 Wind 数据显示，去年中国上市公司一共买了 1.24 万亿元的理财产品，相比 2016 年增长了 49%。

唯一不同的大概就是腾讯，它出现在所有的场合。

巴菲特在 2011 年的致股东信中写道：“恐惧气氛是投资者的好朋友。”在金融市场一片混乱的 2008、2009 年，巴菲特的公司大规模投资，说那对真正的投资者来说是最理想的投资时期。

腾讯看上去就是那个“别人恐惧时，我贪婪”的角色。

腾讯是中国投资最积极的公司，也已经超越了那些风险投资机构。2017 年，腾讯至少完成了 113 笔投资。过去三年，腾讯的投资笔数都超过阿里巴巴和百度之和，而且差距正越来越大。

在互联网业务的各个领域，腾讯投资的合作伙伴进入了每一个市场，即使是看起来还没有明朗前景的新市场。腾讯对新互联网公司的投资之激进，就像是压住所有赛道里最靠前的赛马。

腾讯在 2017 年还大手笔进入了造车行业，3 月，腾讯花 17.77 亿美元收购了特斯拉 5%的股份，成为其第五大股东。年底，腾讯则领投了蔚来汽车的 10 亿美元融资。

在 2017 年，腾讯手里的各个业务也都跟着“腾讯概念”一个个去香港上市。2017 年，腾讯持股的阅文和易鑫先后在港交所上市，接下来还有医疗和音乐，也要在今年上市。

腾讯又通过连续投资，回到了三年前曾经退出的电商生意。早在 2016 年，腾讯就已经超过刘强东，成为京东第一大股东。带着京东一起，腾讯又投了第三大电商唯品会。

在线下零售，腾讯投资了永辉、家乐福中国，这次合作又拉上了苏宁。

现在，腾讯又进入了商业地产生意。

腾讯确实有钱做一个又一个投资。根据 2017 年中报，腾讯当年第二季度主营业务的现金进账 204 亿元，银行账户上躺着 700 多亿现金及等价物。此外，它每个季度营业利润都高出阿里巴巴几十亿，并多个季度保持 50% 以上的增速。

虽然期间拼命投资，结果它的负债率比两年前还低了大约 10 个百分点。

除了靠自身经营取得现金流，腾讯还靠自己在各评级机构 A 至 A+ 级别的高级别信用，从金融机构那里低成本举债。今年 1 月，腾讯完成多笔总价值 50 亿美元中期票据发行计。

其中利率最高的是一笔十年期债券，利率约为 3.925%；利率最低的一笔 10 亿美元五年期票据仅为 2.985%。腾讯就算把钱借过来直接买理财都有利差。接下去腾讯还计划发行另一批总价值 50 亿美元的债券。

随着腾讯的投资越来越多，也和它的主业越来越没有关系。腾讯投资的互联网服务靠着微信的流量可以快速增长，但万达广场？

当百亿百亿的资金不是投向自己的主业，而是撒向一些前景不甚明朗的公司，这多少也说明了增长的不易。

本文作者：唐云路 龚方毅 谢金萍

题图来自: eucn.co

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