肖飒团队 | 加密圈RWA踏浪而来：“风浪越大，鱼越贵”？

引言

2023年，随着世界宏观经济形势的起起伏伏以及各国对传统虚拟资产监管规则的逐渐成熟，迫使加密世界在原有叙事的基础上不断推陈出新，创造出更具有吸引力且满足社区及潜在投资者需求的产品。实体资产代币化（Real World Asset Tokenization，以下简称“RWA”）应运而生，逐渐成为了目前加密市场的新蓝海和价值捕获渠道，飒姐团队也在以往的文章中（详见《“实物资产代币化”（RWA），2024年加密叙事拐点到来？》）对RWA的概念等作了一些基础的研究和介绍，感兴趣的以及首次接触RWA的读者可自行阅读。那么，RWA在中国是否有落地的可能性？有哪些具体途径在中国法下，Web3 Builder及相关创业者们涉足RWA又具有何种法律风险？今天飒姐团队就与大家一起深度聊一聊这个话题。

01RWA落地中国的可能性分析
先说一个结论性的判断：飒姐团队认为，RWA中的Token仅仅是一种价值的载体，RWA的价值几何是由其底层资产本身所决定的，而作为一种可信、便利的价值流通工具，在资产管理、投资组合多元化等许多方面存在较大的适实用价值，因此其在中国存在着落地发展的可能性，但必须经过适当的合规改造。一方面，在业务主体上需要谨慎地选择法律实体；另一方面，则需要在代币化的技术上以及实物资产上进行慎重取舍，才能适应中国的监管环境，行稳致远。需要明确的是，RWA是一个新的概念，但不是一种新的“理念”。远在区块链技术尚未诞生的许多年前，“实物资产证券化”就已经成为了资本市场上一种用途广泛的金融工具。以此类推，RWA或者说原教旨主义的RWA本质上就是一种基于区块链技术而创新发展出的金融工具，开展RWA的相关业务必然会与现有的金融体系产生紧密的关联。基于前述RWA的技术特征与金融属性分析，飒姐团队在分析其落地可能性时就必须从我国现有的区块链及相关衍生技术监管、金融监管以及刑事法律对网络犯罪和金融犯罪等角度出发，对其落地中国的可行性进行分析。在区块链及相关衍生技术及金融监管的层面上，RWA落地中国主要存在同质化代币发行及流通方面的阻碍。2017年9月4日，中国人民银行、中央网信办等七部门联合发布了《防范代币发行融资风险的公告》（简称“9.4公告”）。9.4公告明确指出：融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集资金（包括比特币、以太坊代币等虚拟货币）的所谓“虚拟货币”代币发行融资行为（ICO），本质上是一种“未经批准非法公开融资的行为”，可能涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。9.4通知后，ICO在我国大陆地区基本绝迹。随后在2021年9月24日，中国人民银行等十部委再次联合发布了《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（简称“9.24通知”），明确了“虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位”这一基本监管原则，并据此将虚拟货币的所有相关业务认定为“非法金融活动”予以取缔，无论是国内还是国外的虚拟资产服务提供商，都不得以任何形式向中国大陆地区的居民提供相关虚拟货币服务。但是，飒姐团队认为，上述规范并不意味着RAW发展的道路已经被堵死，在深刻理解监管思路及具体规则的基础上，RWA依然存在在中国落地发展的可能。

02慎重选择法律实体

纵观目前存在的RWA项目，主要使用了以下几种法律实体来进行展业：

1.特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，即我们常说的SPV）

SPV既是现实世界中资产证券化的常用手段，也是目前在加密世界中一种常见运营RWA项目的法律实体。本质上SPV是一个独立的公司或实体，专门用于持有和管理特定的资产，在传统的投融资、并购项目中SPV的作用通常是风险隔离，以达到保护投资者和股东利益的目的。在海外的RWA项目中已经有不少人开始借鉴该思路展业。

2.美国有限责任公司（Limited Liability Company，LLC）

飒姐团队在解读美国怀俄明州和犹他州DAO法案的时候也对LLC进行过较为详细的介绍（详见DAO监管拐点出现？美两州法案出台引争议），LLC虽然名为“有限责任公司”但与我国的有限责任公司完全不同，其是一种更加灵活的商业法律实体，类似公司和合伙企业的结合体，目前在我国法律中尚不存在LLC。

3.有限公司

飒姐团队认为，传统的有限公司结构也可以用于发行RWA。明确的股东和管理层可以更加高效的对实物资产进行管理并分配收益，但由于区块链的多中心化理念与传统公司的中心化管理制度存在冲突，因此少有人选用有限公司制度开展RWA项目。

4.合伙企业

合伙企业作为一种人合性极高的法律实体，相比公司而言具有更大的灵活性，在我国就有不少挂DAO名行合伙之实的组织存在，也是目前在我国较为常见的RWA组织形态。

5.DAO（Decentralized Autonomous Organization, DAO）

需要说明的是，DAO的理念虽然很诱人，但与美国等其他国家和司法管辖区不同，我国既没有针对DAO的相关立法也缺乏相关的商业实践。DAO在中国的发展实际上极为受限，要不是“挂羊头卖狗肉”的合伙组织，要不就是有DAO之名而无经营之实的松散社区。作为一种尚在发展初期的概念性法律实体，飒姐团队认为DAO本身尚不足以在中国承载RWA发行展业之重任。

在上述常见的RWA法律实体选择中，飒姐团队认为合伙制（包括普通合伙和有限合伙）、有限公司在中国存在较大的落地的可能。一方面该两种法律实体已经发展成熟，具有从设立、监管到破产、清算的全生命周期配套制度供给；另一方面，RWA本身就是一种新事务，使用传统法律实体来展业便于与监管机构有效沟通，降低因双方之间的不了解和不信任，而导致的“监管误伤”。

03RWA在中国应如何选择实物资产？如何进行代币化？

毫无疑问的是，RWA想要在中国发展就必须遵守中国的法律，因此在实物资产及代币化的路径选择上就必须谨慎，不能触犯红线。

1. 实物资产选择

理论上，一切实物资产、甚至是权利、金融产品等皆可RWA，甚至RWA本身也可以再次嵌套一个RWA，只要胆子够大心思够花，RWA就能实现我们一切关于价值流通的想象，海外的RWA项目正是在此基础上，将资产范畴从传统的黄金、房产、豪车等实物资产发展到了债券、私募基金、知识产权等特殊的具有价值的“事物”上。

但是，我国国情毕竟与海外国家不同，为了防止出现不必要的法律风险，飒姐团队认为，中国RWA需要尽可能避开可能影响我国金融安全的特殊资产。

首先需要避开价值较高的大宗财产，例如房产、车辆、船舶、贵金属等。一方面，我国法律对于该类资产的流通具有特殊规定，RWA的创想未必能实现不说，还有可能因RWA而引发诸多违约和侵权纠纷；另一方面，房产等大宗财产关乎民生，一旦运营不当很有可能出现系统性金融风险影响社会稳定，易触刑法红线。

其次需要避开金融产品，不得将私募基金、股票证券等进行RWA。一直以来，我国对金融领域就实行高强度、穿透式的监管，RWA本身作为区块链及金融衍生产品，不宜在发展初期就展现出较强金融属性。

飒姐团队认为，RWA在我国发展的早期可以考虑从价值较低的普通艺术品（参考NFT）、普通商品（例如轻奢品、日用品）等出发，尽量从文化发展、资产管理等角度出发展业，才能最大限度避免法律风险。

2. 代币化选择

如前所述，我国在9.4公告及9.24通知后，已经全面禁止ICO及相关虚拟货币的金融活动，但这并不意味着RWA在我国发展的道路被堵死。可以明确的是，我国目前并没有任何的法规及规范性文件禁止NFT的发行与交易，以NFT的形式进行RWA未尝不可。当然，飒姐团队提示，以NFT的形式进行RWA同样必须与相关炒作、金融化等操作进行切割，否则很可能被监管机构以“变相代币发行”进行打击。

04写在最后

纵观RWA在海外的发展，其大多与金融产品相挂钩，RWA在中国的发展必须走出一条与海外不同的道路，并为RWA赋予相应的价值（可以是文化价值也可以是工具价值）。总而言之，RWA是一条充满荆棘的创业之路，风浪与鱼同样大，只有能正确把握监管规则及监管基本思路的人，才能将其顺利在中国落地。

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团队创始人肖飒女士，系中国互联网金融协会申诉委员、中国银行法学研究会理事、首批北京市涉案企业合规第三方监督评估专业人才、中国人民大学法学院法硕实务导师、香港城市大学法律学院访问学者、中国政法大学法律硕士学院兼职导师、中国社科院产业金融研究基地特约研究员、工信部信息中心《中国区块链产业白皮书》编委会委员。著有虚拟币规制畅销书《ICO黑洞》、合著学术书籍《网络金融犯罪的刑事治理研究》等。在《证券时报》《人民日报海外版》《财新》《经济观察报》等发表过近百篇署名文章。

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