许小年谈疫情冲击经济（上）：大萧条是小概率事件
几十年的全球化，中国经济已经离不开世界，世界经济也离不开中国。我们都绑在一起，任何形式的孤立主义都于事无补。
以下内容摘自中欧国际工商学院终身荣誉教授许小年在中欧校友在线论坛名师专场所做的分享，原题为“疫情对全球经济和金融的影响”。
感谢作者 侵权请联系删除新冠病毒肺炎疫情对世界经济和金融体系的影响，人们各有各的判断、各有各的说法。在展开最近一段时间做的研究之前，先介绍几个概念。这几个概念是相关的，每个概念和其他概念之间又有一些区别。
经济危机有两种情况。
1929年的大萧条就GREAT DEPRESSION。美国关于衰退有官方定义，就是连续两个季度的GDP负增长。做这样的规定，是为了让联邦政府在经济处于衰退的时候，有一些新增加的权力，可以动用国家资源充实社会保障，采取一些临时的救济措施。
今年来看，美国经济进入衰退应该是不可避免的，中国经济同样。当然我们没有衰退的严格定义。萧条，各国都没有定义。历史上只发生过一次大萧条。现在这场危机是否会演变为1929年的大萧条，我个人认为不会。为什么不会？我们下面会讲到。
重复一下三个概念
流动性危机就是现金流量表出问题；金融危机就是资产负债表出问题；经济危机是金融机构不能正常运转，或干脆瘫痪了，引起经济活动的全面紊乱，这叫做经济危机。
关于新冠肺炎是否引起全球经济衰退，这个没有什么好争论的，现在市场上已经取得共识。
大家争论的是，这个衰退是否会演变成1929年那样的大萧条，大萧条持续了10年。人们现在感到恐慌的正是这样一个前景。
1929年的大萧条是什么情况？
搞清楚1929年的大萧条，我们才可以来研究和分析，当前病毒疫情引起的衰退会不会演变为大萧条。
1929年，股市上发生的震荡，很快演变为金融机构的资产负债表毁坏，金融机构破产，存款消失，又造成家庭部门的资产负债表失衡。银行体系停摆，企业失血，怎么生存下去？家庭的资产负债表被破坏，哪里还有消费？消费需求急剧萎缩，跟着又是一连串的企业破产。
拿新冠肺炎做比喻，新冠肺炎引发人的呼吸系统的问题，但是心脏、血液循环系统还没事。如果呼吸系统的问题太严重了，不能向血液循环系统、肌肉系统供氧，导致其他系统也不能正常发挥功能，生命很快就终结了。
这是大萧条发生的过程。
当年“大萧条下”美国人如何过苦日子?
从股市暴跌到大萧条，多米诺骨牌效应中的一个关键的环节就是银行体系的崩溃。
在1929年，一方面，人类还真的有认知障碍。美联储和美国政府没有采取什么行动，来防止金融体系的崩溃。第二个原因，也许是更重要的原因，即使是当时人们认识到了这一点，美联储也没有货币政策工具可以干预金融市场。那时美英各主要的市场经济国家实行的是金本位制度，在这个制度下，货币要根据黄金储备来发行，有多少黄金就发多少美元，不能说市场崩溃了，现在流动性紧缺，要印钞票，用直升机撒钱。金本位捆住了中央银行的手脚，即使认识到了需要向市场注入资金，也没有渠道，央行没有任意发行货币的权力。1934年罗斯福政府放弃了金本位制，中央银行才获得了紧急时刻向市场注入流动性的合法管道。
2008年金融风暴距离大萧条就是一步之遥？
2008年金融风暴的演化过程和1929年大萧条非常像，之所以没有演变为大萧条，是因为美联储采取了积极的救助措施。
雷曼兄弟破产之后，市场笼罩在恐慌情绪当中，各个机构都在市场上抢现金，银行间市场迅速枯竭。在这个时候由美国政府注资，政府成为美国银行和花旗银行的股东，向大银行和大公司注资，市场的信心才稳定下来，恐慌情绪才告一段落，避免了整个金融体系的崩溃。
可以说2008年世界经济距离大萧条就是一步之遥，如果那时候金融体系崩溃了，下一步真的就是大萧条，那时的情况比现在要严重得多。
幸运的是企业的资产负债表是健康的，企业部门没有发生大面积倒闭。
1929年美联储坐在一边看着市场崩盘，而2008年美联储全力救援，再加上美国政府入股大公司大银行，避免了金融体系的崩溃和经济大萧条。
这场始于美国的”金融危机“席卷世界
2020，危机为何重来？
这次危机的起因是新冠肺炎，还有油价，巴菲特讲的两记重拳——
TWO BIG PUNCH
其实新冠肺炎和油价更像是蝴蝶翅膀，诱发了市场上的恐慌情绪，恐慌又被市场的自动交易机制放大了，于是连续几个熔断。
更深层次的原因，我认为资本市场估值过高是一个，投资基金的杠杆率也太高了。今年2月份，标普500的市盈率是25倍，相比之下， 从金融危机复苏后，2011年的市盈率才14倍，大约在10年间涨到25倍。高估值不是一件好事，投资者短期在赚钱，但是实际上不是靠公司盈，而是靠估值带动的股价上升赚的钱。
在新冠肺炎爆发之前，就有人在市场上说估值太高了，认为美国10年的牛市该结束了。
在资产价值高估的情况下，每个人都忐忑不安，大家都知道高估值说不准什么时候就要向下调整，这时的市场是极度紧张的，一有风吹草动，拔腿就跑。有一个人跑了，两个人跑了，大家开始作鸟兽散，盛宴结束。你跑我也跑，发生踩踏，股市就熔断了。要到资产估值回到大家认为比较踏实的水平上，恐慌才结束。
不一样的是，这回不是喊“狼来了”，而是狼真的来了，这个“狼”就是新冠病毒，病毒既是是蝴蝶翅膀，又是个灰犀牛，冲击了高估值下的脆弱心理，也是一个实实在在的对经济的伤害，双重打击。
油价的下跌基本上可以认为就是一个蝴蝶翅膀，加剧了市场的恐慌情绪。
金融市场是由贪婪和恐惧塑造的，投资者在贪婪和恐惧之间来回摇摆。估值过高你让他走吧，他舍不得，10年的牛市，走了太可惜了，再等等看吧。这一等，等到了蝴蝶翅膀煽动，于是争相逃命，贪婪变成了恐惧支配下的溃散。
市场是很难捉摸的。在市场面前你只有恭敬，怀着一颗谦卑的心来做事，奉市场、奉你的客户为上帝。
别以为你是上帝，
离开市场YOU ARE NOTHING——
没有市场你就什么都不是，
别自以为了不起。
美联储后面一系列的措施没有大毛病，3月17日启动CPFF，3月20日建立PDCF，加上原来就有的MMLF，都是定向投放流动性的渠道。CPFF用来购买商业票据，上一次金融危机期间建立起来的，向一级承销商市场注水的渠道；MMLF是救助货币基金的渠道。同时，美国财政部宣布7000亿美元财政刺激计划，其实哪里是刺激，现在财政政策、货币政策都是救济性的，都是为了保民生。
预测大萧条是小概率事件
我们认为，发生类似于1929年那样的大萧条是小概率事件。
依据是什么呢？密切跟踪观察这几天的资金市场，判断是否出现流动性危机，美联储和美国财政部的政策组合是否缓和了市场的紧张情绪，最好的指标就在资金市场，特别是国债和商业票据的二级市场。
美联储减息100个基点，机构加紧抛售国债，造成价格的下降，也即是收益率的上升。打开了定向注资渠道之后，资金市场逐渐回归正常，十年期国债的收益率跳升之后回落，说明金融机构不再像过去那样急于回收现金，国债收益率因此下来了。非银行企业的AA级商业票据的收益率也回落了。
不太好的迹象是垃圾债券的收益率还在上升。垃圾债是中小企业发行的，说明流动性的紧缺在金融市场上已经缓解，但是中小企业面对的形势仍然严峻。
金价走势也说明流动性的危险时刻已经过去。美联储减息，黄金价格猛跌，金价从1700美元跌到1400美元。过去两天金价回升了，这是一个很好的信号，说明金融机构对流动性的担忧已经大大缓解，不再屯现金了，不再抛售黄金，所以金价又涨回去了。现在金价的走势和以前的逻辑是一致的，美联储一放水，金价就上升。
虽然流动性在局部区域紧缺，主要是中小企业的融资市场，但是从全局来看，不至于伤害到金融体系的根本。
这一轮的危机远远没有结束，下一轮的爆雷，有可能是大型金融机构和大公司的破产，下一轮的风险在实体经济。如果大型公司破产，恐慌重新回到市场，这个冲击美国的金融系统能不能扛得住？
美国的银行体系能不能扛得住，也可以算算账。美国的银行体系一共180万亿美元的总资产，其中对利率敏感的资产是48万亿美元，不到三分之一。在市场发生波动的时候，这部分资产会有相当的损失。剩下的那些资产对利率不敏感，但是对实体经济非常敏感。如果实体经济有企业破产，银行坏账就会增加，就要看银行有没有能力消化坏账。
总体来说，
美国的银行体系
比2008年金融危机那个时候健康得多。
许小年教授认为
量它的体温，肺部拍CT，现在都很好，没问题。这是因为2008年刚栽过一个大跟斗，谁也不敢玩那么猛。美国银行体系的资本充足率达到了国际清算银行要求的11%，金融危机爆发的时候是8%，应该说抗风险能力显著提高了。【1】资本充足率是银行安全性的一个最重要的指标。2008年危机之后，国际清算银行将资本充足率的要求从8%提高到了11%。还想进一步提高到13%。因为历史的教训表明，8%的资本充足率不够，抵挡不了2008年金融海啸那样的大规模强力冲击。11%的资本充足率，就是说如果资产中如果发生10%以上的坏账，它都有能力核销，银行体系不至于倒掉，应该说比2008年的时候强很多。
【2】美国商业银行还有1.3万亿美元的超额储备。金融危机期间美联储执行QE，把货币注入到银行体系中，银行没有放款对象，多余现金就给存起来了。无意插柳柳成荫，1.3万亿的超额储备可以抵挡流动性冲击，这是第二个有利条件。【3】也许是最重要的一条，银行体系后面跟着美联储的印钞机。实在不行我开动印钞机，不可能发生银行挤兑，这跟1929年是完全不同的。即使利率降低到了零，美联储也可以用QE收购银行手中的有价证券，从而向银行注入资金。通过QE能够释放出的资金几乎是无限量的，当然从长期来讲这不是一件好事。
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