松井新材：被质疑的“隐形冠军”

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要上市，迟早是要被“质疑”的

文 | 《涂料经》 等深线

编辑 | 等深线

从10月12日递交科创板上市（IPO）申请至今已有一月有余，上交所科创板股票发行上市审核信息显示，湖南松井新材料股份有限公司（简称松井新材）于11月6日进入“已问询”环节，静待下一步“上市委会议”审议。

松井新材遭遇了科创板何种“问询”未见公开，然而在互联网上，松井新材冲击科创板上市的信息则受到了财经媒体的关注。对于这家材料领域的“新星”，外界在审视它所公布的《招股说明书（申报版）》（以下简称招股书）时发现，其“自我描述矛盾重重”。

由于处于沉默期，松井新材未对外界的疑问做出任何辩解。然而对于一家志在登陆当前炙手可热的科创板的涂料企业而言，来自外界的质疑难免让它处于一个微妙的境地。

基本情况

根据招股书介绍，松井新材成立于2006年9月，是一家以3C行业中的高端消费类电子和乘用汽车等高端消费品领域为目标市场，通过“交互式”自主研发、“定制化柔性制造”的模式，为客户提供涂料、特种油墨等多类别系统化解决方案的新型功能涂层材料制造商，主要研发和生产涂料、特种油墨两大类核心产品。

松井新材技术人员在做试验（图片来源见水印）

松井新材在招股书中指出，基于公司 2017、2018 年度分别实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为2336.33 万元、4249.82万元，合计6586.15万元，2018营业收入26223.27万元，并结合可比A股上市公司二级市场估值情况，公司选择《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《科创板上市规则》）中2.1.2条中第一套标准申请IPO。

《科创板上市规则》）中2.1.2条规定，申请IPO的公司预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

招股书显示，2016年至2019年上半年，松井新材营收分别为1.57亿元、1.87亿元、2.62亿元、1.79亿元；净利润分别为1557.75万元、2724.67万元、5150.57万元、3218.65万元。扣非净利润与净利润差额较小，说明公司主营业务提供的营收可持续性较强。

“公司符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法》规定的发行条件；本次发行前，公司股本总额为5970万股，本次拟发行不低于1990万股；发行后公司股本总额不低于7960万股，公开发行股份的比例为25%以上；公司市值及财务指标符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定的标准。”松井新材在招股书中说道。

若此次松井新材成功上市，则募集资金在扣除发行费用后，将按照轻重缓急程度用于高性能水性涂料建设项目、汽车部件用新型功能涂料改扩建设项目、特种油墨及环保型胶黏剂生产扩能项目、公司全球营销网络及信息化建设项目、研发检测中心建设项目、补充公司流动资金等。

被质疑的“隐形冠军”

综合网络上的报道，松井新材备受关注的点主要有“两高一低”，即客户集中度高、应收账款高、产能利用率低。

客户集中度高

松井新材产品主要应用于高端消费类电子和乘用汽车两大类领域，高端消费类电子领域主要包括手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家电四类细分领域；乘用汽车领域包括汽车内饰件及外饰件两类细分领域。

根据招股书所展示“终端客户代表”，这份名单上出现了包括华为、小米、VIVO、MOTO、谷歌、三星、苹果、中兴、惠普、华硕、微软、吉利、广汽等3C及汽车领域耳熟能详的大公司。

松井新材前五大终端客户的销售比例

然而，招股书还显示，松井新材销售客户集中，前五大终端客户占比甚至超过80%。松井新材表示，受高端消费品领域终端客户市场集中度较高的影响，2016年至2019年1-6月，公司对前五大直接客户的销售比例分别为48.78%、40.75%、40.33%和 44.04%；对前五大终端客户的销售比例分别为67.17%、82.31%、75.46%和83.69%。

为此，松井新材不得不在风险提示中指出，“未来，若主要核心客户发生变动，将会对公司的经营业绩稳定性产生影响。”

应收账款高

松井新材在招股书载明，2016年至2019年1-6月各期期末，公司应收账款余额分别为6879.63万元、7915.94万元、14530.72万元和13738.65万元，占当期营业收入的比例分别为43.77%、42.24%、55.41%和76.66%。

松井新材招股书截图

松井新材将应收账款余额较大归因于：

1、所处行业特点及客户结算模式等影响。在高端消费类电子领域，相关产品的新品发布通常在第三或第四季度较多，使得对涂层产品的需求高峰通常集中在下半年，加之客户结算周期通常为2-4个月，因此，期末应收账款余额相对较高。

2、报告期内，公司经营业绩持续向好，收入规模不断扩大，使得各期上半年末应收账款规模对比前期有所增加。

对此，松井新材指出，公司期末应收账款余额较大，随着公司销售规模的进一步增长，应收账款可能继续上升，如果未来客户信用情况或与发行人合作关系发生恶化，将可能形成坏账损失。此外，随着应收账款规模增加、账龄延长，计提坏账准备可能相应增加，对公司盈利水平产生相关影响。

但它同时又指，公司的客户信用良好，一年期内的应收帐款余额占比在 97%左右，发生坏账的风险相对较小。

产能利用率低

在此次IPO募投项目中，特种油墨及环保型胶黏剂生产扩能项目计划使用6507万元。但有报道指出，在计划扩产的同时，松井新材部分产品现有产能利用率却依旧处于低位。

招股书显示，2016年至2019年上半年，松井新材特种油墨产品的产能利用率分别为15.91%、7.84%、22.4%、4.14%。而且特种油墨产品的销售收入也不高，2016年至2019年上半年，分别为540.72万元、397.38万元、1658.74万元、241.15万元，占总营业收入的比重分别为3.44%、2.12%、6.33%、1.35%，贡献十分低。

松井新材生产线

与此相比，松井新材另一主营业务涂料，无论是产能、产能利用率还是产销率都比特种油墨产品好看得多。据招股书介绍，2016年至2018年，松井新材涂料产品的产能为5000吨/年，今年上半年因新增东莞鸥哈希子公司，导致涂料产品产能增加至5250吨/年；2016年至2019年上半年，松井新材涂料产品产能利用率分别为35.17%、48.52%、70.87%、48.17%，产销率分别为104.16%、98.11%、95.51%、97.9%。

在这种情况下，松井新材仍拟使用巨资投入特种油墨及环保型胶黏剂生产扩能项目，其做法类似于“赌博”，或试图规避产品业务单一带来的风险。

真实实力

在松井新材提出IPO申请之前，《涂料经》曾对其进行了一次“起底”。在梳理以往的报道中，《湖南日报》一篇发表于2015年7月的报道如此描述道：

“2014年，松井销售收入逾3亿元，研发能力及创新能力都在电子产品涂料市场上赶超国际水平，成为业内‘隐形冠军’。”

“逾3亿元”是此前外界能够判断松井新材销售规模的唯一公开数据，松井新材也将这一报道转载至官方网站之中。然而对比招股说明书所公开2016年至2018年的业绩数据，均未能达到2014年所声称的3亿元。

对此，有报道认为，这可能显示出松井新材的发展在2015年之后经历了一个滑坡过程；然而另一种可能也不能排除，那就是在申请上市之前，松井新材刻意夸大自身实力。

松井新材创始人、CEO凌云剑

在发出IPO申请之后，松井新材还对官网进行了改版升级。在这个过程中还发生了官网出现“404”代码（指请求的页面不存在或已被删除）的小插曲。在全新的官网中，松井新材更加全面地展示了企业、品牌及产品形象；只是在新闻列表之中，最早的新闻报道停在2015年8月——

那篇包含“销售收入逾3亿元”内容的报道，不再出现在松井新材的官方网站中。

（本文系综合公开信息进行梳理报道）

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值班编辑：等深线