是时候买腾讯了？
(本文约6100字，非常值得一读）
不妨以连接器的视角，重新审视腾讯的基本面。
说在前面的话
“昨日小甜甜，今天牛夫人。”用这句话来形容腾讯控股（00700）从去年到今年的境遇，虽然有点小过分，但大体上还蛮契合的。
毕竟机叔是亲眼看到去年重仓腾讯的不少投资者朋友，今年过完年后，收益就没再“正”过的惨状。
眼见着辛苦攒下的百分之五六十甚至翻倍的业绩，像阳光下的冰一样不断地被侵蚀，别提有多心疼了。
这就带来一系列问题：
跌跌不休，腾讯今年来怎么了？剧烈回调，腾讯现在可以买吗？“没有梦想”，腾讯将来价值几何？
机叔是个爱玩的主，答不上来，但机叔有一位做私募的大V朋友，雪球上花名唤作Ricky的，最近奋笔疾书，洋洋洒洒写下6000言，只为回答以上三大问题。
今天机叔就把这篇长文分享出来，以飨股友，另外也为集聚智慧，期待各位读罢文章，畅所欲言，一起来聊腾讯。
以下进入正文部分
提示：这是一碗鹅汤，腾讯控股（00700）股价的短期走势并不可预知，有可能继续下跌，尤其是Q2季报有可能引发更悲观的市场预期......欢迎各位补充风险分析。
太长不看版
一、腾讯股价自2018年初至今下跌26%，是腾讯历史上第8次出现超20%的回调；
二、腾讯股价下跌原因：
1、2016年底至2018年初166%的巨大涨幅；
2、人民币贬值的汇率影响；
3、基本面的担忧：包括腾讯游戏Q2和Q3的增长压力、央行提高第三方支付备付金比例对微信支付的短期影响、抖音等头条系产品对腾讯用户时长占比的冲击；
三、以连接器的定位重新审视腾讯的基本面：
连接人与人：腾讯在IM和社交领域的地位依然牢固，根目录未受到挑战；
连接人与信息：虽然在短视频UGC社区受到抖音等头条系的影响，但在游戏、新闻、文学、音乐、视频等多领域处于领先位置，游戏变现仅仅因为吃鸡游戏受审批影响变现，但游戏内容和分发能力依旧强大；
连接人和商品+连接人和服务：腾讯采用投资、微信支付、小程序三管齐下的策略（尤其是小程序），利用社交流量构建了新的交易和服务场景，将进一步打开增长天花板；
虽然腾讯接下来一两个季度的业绩增长可能会有一定压力，但是基本面从中长期来看很健康并且增长潜力仍然很大。
四、估值：腾讯TTM市盈率约33倍，处于历史市盈率区间下端，从中长期来看已经跌出一定的投资价值，如继续跌破30倍市盈率，或是不错的投资机会。
6000字全文版
腾讯2018年以来股价连跌不止，从2018年1月最高的475.6港元跌至现在的350港元（2018年8月7日），跌幅26%，引发热议。
这是长期投资良机呢，短期价值陷阱？我们花点时间梳理下。
首先很难免俗地来看看股价图。
腾讯本轮的调整幅度达到了26%，这是一个什么样的调整幅度呢？
我看股价图粗略数了数，腾讯历史上回调超过20%的次数，算上这次貌似是有8次（看图的，非精确计算），分别如下：
从2018年1月的475.6，跌至现在的350，回调26%；
从2015年4月的168.9跌至2015年8月的124.1，回调27%；
从2014年3月的125.5跌到2014年5月的93.6，回调25%；
从2011年6月的44.1跌到2011年10月的28.5，回调35%；
从2010年1月的34.9跌至2010年6月的24.5，回调30%；
从2007年10月的13.6跌到2008年3月的7.5，回调45%；
从2004年12月的1.1跌至2005年1月的0.8，回调28%；
从2004年6月上市后的0.9跌到2004年7月的0.6，回调33%。
从股价图上来看，本次是腾讯第八次出现超过20%的股价回调，而且目前尚未有止跌之势，不排除会跌出更低的价位。
然后再来分析股价下跌原因。
历数腾讯历次股价大幅回调，2004年那两次是IPO后不久，那时腾讯根基未稳股价波动大，2007年那次是金融危机，2015年那次是股灾；
2010年和2014年的回调的共同点是在回调前的涨幅实在太大，从2008年10月的7.4涨至2010年的1月的34.9，腾讯在金融危机后气势如虹地涨了372%，直到2010年上半年才有个像样的回调，而2014年5月回调25%之前的12个月，腾讯也涨了102%；
2011年下半年那次，是腾讯基本面受到冲击最大的一次，当时新浪微博如日中天，成为移动端最牛逼的产品，抢占最大量用户时间，并且大有进击社交之势，此外海外中概股因为VIE和造假做空事件遭到集体抛售。
而本次腾讯从年初开始回调26%，大概可以总结为这些原因：
一、前期涨幅过大，从2016年10月的178.9涨至2018年1月的475.6，不到一年半的时间，腾讯作为巨无霸涨幅达到166%，期间没有太大的回调修整，几乎是不停地涨；
二、中美贸易战，对汇率的影响，美元对人民币，从2018年年初的6.3贬至6.85，调整近9%，海外上市的中国资产计价有一定影响，今年截止目前为止，海内外的中国资产都没有太优异的表现；
三、对腾讯基本面的担忧，主要表现在三方面：
1、对腾讯游戏增速放缓的担忧，主要是因为核心吃鸡游戏绝地逃生由于监管原因迟迟无法变现，预计腾讯手游在Q2会出现15-20%的环比下滑，加上端游本已经没有增长，所以预计腾讯游戏Q2同比增速将有可能跌至个位数；
（大摩研报：预计腾讯游戏2018年Q2同比增速仅2%）
2、央行对第三方支付机构的新规，要求自2018年7月9日起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，到2019年1月14日实现100%集中交存，影响微信支付的利息收入（大几十亿以上的影响）；
3、头条系尤其是抖音等短视频对腾讯的冲击，主要是用户时长的争夺，如下图所示，头条系的用户时长占比在提升，而腾讯系在下滑。
以上三大原因，一的影响，是很多投资者忽略的，这里提出来只是强调下正是因为前期涨幅过大，导致投资者对基本面和增长产生不合理的预期（只有无敌才能配得上估值，需要时间消化）；
二的影响我认为如果看多中国和中国互联网的话，长期来看影响很小，这里只点一下，不再详细展开；
三是讲基本面，也是现在大多数投资者重点关注的，分歧相对大，我们来重新审视腾讯的基本面：
2016年底我们正式开始运作$大道全球精选(P000325)$（Ricky自己管理的私募基金，机叔注） 的时候，曾经定了一个法则叫腾讯法则，核心是：
如果投资互联网公司，就把腾讯作为一个对比标杆，要在增长或者估值上比腾讯有比较优势，才能纳入核心股池进行投资。
到现在这个法则我仍然坚持，为什么呢？因为我对互联网的理解，就是社会连接器，连接人与人、连接人与信息、连接人与商品、连接人与服务，而腾讯是这个连接器最好的阐释，并且腾讯正在将这个连接器演绎得原来越全能。
从连接人与人，到连接人与信息，再到连接人与商品，最后到连接人与服务，这四大连接是有一定层次感的，我们依次来剖析腾讯这个连接器。
连接人与人
互联网公司最重要的资产是用户，腾讯手持QQ和微信两大利器，一个月活8亿多，一个月活10亿多，把持着即时通讯和社交这两大最刚需的底层根目录，有着国内最大的用户规模和最强的用户粘性。
微信人均单日使用时长是81分钟（QuestMobile截止2017年12月数据），需要特别注意的是，这81分钟里的大部分时间都是在做连接人与人的事情，包括信息、语音、群聊、朋友圈互动等等，这些都是在强化和沉淀用户关系的行为，使用越多对用户粘性越强。
即使对比美国同类产品，时长最高的Facebook也仅为24.7分钟。在连接人与人这个层面，微信几乎是无可挑剔的。
最近十年来，在冲击腾讯连接人与人根目录上最让腾讯吓出冷汗的有两个产品：
一是当年微博最火爆的时候，在用户时长上完胜腾讯，而且社交属性也具备，但是仍然没有成功切到即时通信领域，在微博上建立用户关系后的下一步就是加微信，熟人社交仍然回到了腾讯，并且微信用来又用朋友圈和公众号反制，大幅虚弱了微博的影响；
二是和微博同时期的米聊，在移动互联网刚兴起时比微信早起步一些，直接做的就是即时通信，但是微信在很短的时间内利用各种综合优势杀死了米聊。
而当前，在IM和社交领域，尚未看到任何一款竞品能对腾讯造成冲击，抖音等头条系产品虽然最近半年提高了用户时长的市场占比，但是微信的用户时长绝对值并没有出现明显下滑，甚至依然在增长。
抖音很成功地吃到了短视频的增量时长，但抖音是介于媒体和社区之间的内容产品，并没有太明显的社交属性，更没有即时通信功能，并没有在连接人与人这个根目录上对腾讯产生冲击。
所以，在连接人与人这个层面，腾讯的地位仍旧非常牢固，没有出现松动。
连接人与信息
在前几年的BAT时代，通常而言是指百度在连接人与信息方面是具有强优势的，百度搜索是PC时代的流量入口，是最重要的信息内容分发渠道，但移动互联网时代，搜索相对边缘化。
而腾讯因为掌控了连接人与人的根目录，成为更强的流量入口，在游戏、新闻、音乐、视频、文学等各大内容产业领域（把信息做一个相对广义的拓展）都做到了垄断或者寡头垄断，并且有QQ空间、公众号、朋友圈等社交网络独有的内容生产和分发平台，腾讯在很多连接人与信息的场景也建立了强大的竞争力。
近期投资者对腾讯基本面的担心，有两个都出现在这个环节：
一是对游戏的担心，主要是接下来的Q2和Q3游戏收入增长有压力。
对于这个问题，我认为腾讯游戏之所以强大，不仅是游戏内容的强大，而是游戏分发渠道的强大，腾讯游戏的内容和制作和分发在这个期间并没有出现任何问题，只是绝对求生这个优秀的爆款游戏因为监管审批问题无法变现，网游行业仍然在增长，腾讯游戏用户也仍在增长，只是在等待审批。
从另一个角度来看待腾讯游戏，游戏是内容产业之一，腾讯还连接了很多其他内容产业，文学、音乐、视频等内容收费已经开始贡献规模性收入，并且在连接人与信息的过程中也产生了很丰厚的广告收入。
假设2018年除网游外的增值服务收入（包括文学、音乐、视频、动漫等）将增长40%至815亿人民币，广告收入同比增长60%至646亿人民币，网游收入（假设今年增10%左右至1100亿）占比将从去年的41%降低到33%左右。
所以腾讯网游只是短期的一两个季度影响，如果因此造成股价进一步下跌，是长期投资者对此应该有一定的容忍度。
投资者另一个更为中长期的担忧，主要是以算法推荐快速发展的头条系在连接人与信息方面对腾讯造成的挑战。
先是今日头条的新闻信息流，这个虽然腾讯没有完全压制住，但是腾讯新闻仍然凭借强大的社交流量能够形成制衡。
后来头条又搞了个抖音短视频，目前来看腾讯是应对不力，很多人担心头条会继续撕这个口子抢腾讯的内容蛋糕。
抖音短视频确实非常成功，头条也是一家很优秀的公司，在短时间内吃到了移动互联网一波不错的增长红利。
而腾讯之所以没能很好地做出类抖音的短视频产品，是因为腾讯确实缺乏做UGC内容的基因，但是短视频在用户关系达成、用户粘性、嫁接更立体的商业化方式等方面都有很强的局限性，只是内容的一个细分市场，和腾讯的竞争也只是停留在连接人和内容，没有跳过这个层面切到IM和社交那个连接人与人的根目录去。
抖音对腾讯的冲击，有些被过度夸大了，连接人和内容是个非常庞大的产业，腾讯不可能吃掉所有的细分市场，也不需要对细分市场崛起的玩家过度恐慌。投资者对这个应该也有一定的容忍度。
在连接人与人和连接人和信息方面，腾讯并没有出现大的问题，而未来更大的增量，将来自连接人与商品、连接人与服务，腾讯啃这两块市场的利器是投资、微信支付和小程序，如果做成，那是收租和收税的绝佳生意。
腾讯上一波涨到470多港元创新高，很大一部分是小程序预期带动的，这半年来小程序开展得如火如荼，成绩斐然，这点反而谈得人少了。
小程序月活已破4亿，截至7月初，已上线小程序超100万个，覆盖150万开发者、5,000多家第三方平台，覆盖丰富场景，包括零售、电商、生活服务、政务民生等，小程序创业融资也成为2018年的风口，融资规模上百亿。
连接人与商品
腾讯先后投资了京东、蘑菇街美丽说、楚楚街、拼多多、唯品会等一堆阿里的竞品，并给与流量支持，在结合微信支付和小程序后，在微信生态中形成社交裂变、新的购物场景和交易闭环，打通了社交电商通路，越来越多的电商在小程序上运行，电商成为小程序上仅次于游戏的品类，并涌现了一批月GMV过亿的小程序电商。
小程序让腾讯在连接人和商品方面有了质的飞跃，随着GMV将越来越大，微信可以通过营销费、支付费、云服务等获得不错的收益（假设1万亿GMV按照1%的takerate推算是100亿收入）。
连接人和服务
小程序不仅仅通过腾讯投资的美团点评、滴滴、58同城、同程艺龙等各服务行业的龙头企业提供餐饮、出行、家政、旅游和金融等等各种生活服务，而且在为线下零售、教育培训、政务民生、商务办公等各行各业的数字化升级提供了解决方案。
通过小程序连接人和服务，既将社交流量很好的转化成了商业流量，同时连接的这些服务又进一步增强了用户的粘性，形成更好的自我强化。
小程序通过连接人和服务，渗透到各行各业
生活服务、旅游出行等低频服务的小程序MAU快速追赶自有APP
零售实体利用小程序打通线上线下
在连接人和商品以及连接人和服务方面，目前腾讯还处于早期阶段，货币化也尚处于初级阶段，2017年报表中的其他收入（主要指支付和云）增长152.6%至433亿人民币，假设2018年同比增速75%，也可达到775亿人民币的收入。
如果继续保持这种增长势头，相信2019年以后，腾讯来自此的收入将成为第一大收入来源。而小程序生态的进一步完善，还可能衍生出更加有想象力的变现模式。
综上，腾讯作为强大的互联网连接器，在连接人与人这个层面，腾讯在IM和社交领域的地位依然牢固，根目录未受到挑战；
在连接人与信息这个层面，虽然在短视频UGC社区受到抖音等头条系的影响，但在游戏、新闻、文学、音乐、视频等多领域处于领先位置，游戏变现仅仅因为吃鸡游戏受审批影响变现，但游戏内容和分发能力依旧强大；
在连接人和商品+连接人和服务这两个层面，腾讯采用投资、微信支付、小程序三管齐下的策略，利用社交流量构建了新的交易和服务场景，尤其是小程序生态圈的完善和发展，将进一步打开增长的天花板。
虽然腾讯接下来一两个季度的业绩增长可能会有一定压力，但是基本面从中长期来看是健康的，并且增长潜力仍然很大。
谈完股价和基本面，最后简单谈下估值（估值部分，回头找个帖子再单独谈一下，这篇有点太长了）
根据wind数据，腾讯截止8月3日收盘价计算的的TTM市盈率是33.22倍，如果我们按照腾讯2018年NonGAAP利润850亿计算，对应市盈率大概34倍，处于腾讯历史市盈率的低端。
腾讯的市盈率在2011年底2012年初曾经跌至30倍以下，那时有微博冲击，微信的统治力也没有那么强的统治力，微信支付也尚未取得优势。
2011年腾讯收入增长45%至284.961亿元，盈利增长27.3%至110.056亿元，而到2018年腾讯虽然收入体量已经比2011年翻了10倍多（预计3300亿），但是全年收入增速仍然有可能保持在40%左右，利润增速保持在20%左右。
从这个角度来看，虽然腾讯股价仍然有下跌的可能性，但是投资价值已经越来越明显，如果市场真能让其跌至30倍市盈率以下，那或许会是个不错的投资机会。（完）
本文来源：雪球网
原标题：《腾讯股价“罕见”回调，是好的投资机会吗？》
作者：Ricky 北京艾美谷投资管理有限公司合伙人
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