茶饮战事过半，蜜雪才亮长枪
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什么是好的资本化标的？
蜜雪冰城
图片来源：蜜雪冰城
蜜雪冰城，或许是未来五年最好的消费标的。
趁它上市在即，顺道聊一聊消费企业资本化的问题。
相信所有的消费投资人在职业生涯中，都会遇到一个两难情形：好的消费企业不差钱，差的消费企业怎么都缺钱。
对于前者，投资人需要用近乎PUA的理由，引导对方接受投资；对于后者，投资人更需要给自己画饼，鼓起勇气把钱投出去。
投资遵从客观规律，更遵从第一性原理。资本为追求安全边际，会优先把钱给到那些赚钱能力强的消费品公司，这直接导致“富人越富，穷人越穷”。
然而好的消费品公司，完全有不上市或不被并购的底气，比如老干妈、好利来、老婆大人等等，它们的净利润和现金流已经好到失去了资本化的意义。
资本的天职却是“钱生钱”，需要通过投资优质企业完成货币繁衍。当矛盾普遍存在，就势必会有不达标的企业，被揠苗助长走上资本化之路。
那什么样的消费企业适合资本化？什么样的不适合？拥抱资本市场的最佳时机又是何时？
为回答上述问题，沥金特邀消费产业投资人张狗子，以蜜雪冰城为案例，拆解为什么蜜雪是绝佳的资本化标的，以及为什么它上市的时间点非常正确。
蜜雪的资本化秘密，一起来看看！
好的资本化标的要兼具增速与规模
什么是好的资本化标的？
资本是通过股权增值来赚钱的，而股权值多少钱则取决于市场共识。如果市场认为白菜5毛钱一斤，就注定卖不到10块一斤。
市场共识的形成取决于两大要素：增速与规模。
先说增速。2022年8月19日，洽洽（002557）公布半年报，营收和净利的双增速不及预期，当日接近跌停，随后股价一直低迷尚未反弹。
当然，市场总会赋予这一低迷合理化的解释，比如业务第二曲线坚果的营收增长过低、原材料成本承压、疫情消费情绪悲观等。
但无论如何解读，只要增速不及预期，企业就会被市场情绪重新定价。哪怕洽洽依然是基本面很好的消费品龙头公司。
再说规模。以卤味赛道三巨头为例，对比2021整个自然年市场给予绝味和煌上煌的估值倍数（周黑鸭在港股上市，估值体系和A股有差异，不具备可比性），可以得出市场对这两家企业的认可程度。
从参数看，无论PE、PB、PS还是PCF，都能看出市场对于绝味的认可度要远高于煌上煌。
绝味和煌上煌的估值倍数，绝味几乎全方面优于煌上煌
图片来源：沥金
当然，市场依然会赋予看似合理的解读。比如从门店规模数（绝味超过14000+，煌上煌4000+）、盈利能力、团队管理能力和增长预期来看，绝味都更胜一筹。
但不可否认，只有更大的规模占有率，才能得到市场更好的认可。毕竟，第二名都没人知道，更何况第三四五名呢？
基于增速和规模，蜜雪为什么是好的资本化标的，答案显而易见。
从增速看，蜜雪远高于市场同行；从规模看，也甩开第二名甚远（古茗6600+门店），直接活成了资本市场最爱的模样。
不断给自己画饼，蜜雪还有两张王牌没出
甚至，功成名就后，蜜雪冰城依旧选择不断超越自己。
它早在追求钱以外的价值目标上越走越远。企业不断给自己创造更高的天花板与更广阔的想象空间，这也是好的资本化标的的重点特征。
蜜雪一直在突破自己的极限，它的手上至少还有两张王牌：海外市场（东南亚市场进入快速扩张阶段）和幸运咖（下沉市场进入快速增长阶段）。
此刻的蜜雪，在2万家门店的基础上，正朝着10万家门店跃进。
雪王手上的两张王牌，都正处在快速增长期
图片来源：蜜雪冰城、幸运咖
这个体量，放在全世界是个什么的概念？
以全球连锁巨头作参考，第一名赛百味有4.4万家门店，第二名麦当劳有4万家门店，而第三名星巴克也有3.4万家门店。
蜜雪和它们的差距正以肉眼可见的速度缩小。
这也解释了，为什么市场愿意给出蜜雪冰城600亿左右的超高估值，甚至这还不算多。
当然，有正面教材，势必有反面教材。
同样以现制茶饮赛道为例，来看奈雪的茶资本化后的市场表现。
由于奈雪既没有规模、也没有增速优势，市场能给到的，除了不断下跌的市值，就只有惨不忍睹的流动性。
在赛道放缓前上市，蜜雪吃到了最大红利
资本化行为是一场标的和节点的加成。
适合资本化很重要，选择合适的上市时点更重要。
合适的时间，意味着能用合理的成本换取外部资金杠杆、引导市场给予正确的定价预期、奠定公司在赛道里的品牌统治级地位。
由于行业发展要遵循自然规律，任何企业都不可能在保持规模的基础上还能永远高增长，因此需要在必要时做出合理取舍。
纵观现制茶饮赛道，已经经历了发展最好的beta阶段，规模从2016年的291亿，到2021年的2796亿，整整翻了9.6x。
以GDP增速作为参考，同期中国的GDP增长是1.5x。一般认为，行业增速在GDP增速的1.5-2x，已经属于蓬勃发展，而现制茶饮赛道的增速是GDP的6.4x，绝对是罕见的疯狂。
中国现制茶饮市场规模（亿元）
图片来源：沥金
疯狂过后，必是平静。目前，整个赛道已经进入增长的放缓期，而头部现制茶饮玩家，也吃到了周期的最大市场红利，拓店速度都出现了不同程度的放缓。
近3年中国现制茶饮F4门店开店情况
图片来源：沥金
而蜜雪在此时上市，刚好在市场彻底放缓之前，既可以吃到最大的红利，也能享有好的估值溢价，还给市场留下了想象空间。
现制茶饮战况已定，只有局部洗牌的可能
现制茶饮行业的全国战局已经基本定型，市场不再拥有巨大变量，只有局部被洗牌的可能性。
从宏观看，对比相对成熟的卤味赛道（CR5约20%），目前头部现制茶饮玩家的门店数以及头部集中度，CR5已经达到约13%，品牌集中化教育程度相当高，品牌进一步集中的空间已经相当有限。
从微观看，满足消费者需求的茶饮供给基础设施建设也日趋成熟。门店数（规模）取决于企业成熟的门店模型对于不同选址业态的兼容性，而从市场实际情况看，目前现制茶饮允许存在的选址类型中，每一种业态都已经有非常规模化的品牌了。
留心观察会发现，在社区、办公、购物中心、交通枢纽等商圈，可以轻易看到奶茶店的身影，但往往只有那几个耳熟能详的品牌。
业态选址类型分类体系，摘自《万店盈利》
图片来源：沥金
这说明，市场门店可选点位的空白空间已经相当稀缺，不会允许出现颠覆全局的新品牌，茶饮市场一超多强的格局已经形成。
目前规模较大的现制茶饮品牌统计
图片来源：沥金
那为什么说，茶饮市场还存在被洗牌的可能？
哈佛大学的心理学社会实证研究结果显示，在每一个产品类别中，消费者最多只能记住七个品牌。而《定位》的作者特劳特更夸张指出，用户根本记不住七个，最多只能记住两个。
有限的品牌记忆空间，意味着市场只需要有限的品牌供给。
不论七个还是两个，现制茶饮玩家数都远超这一结果。这意味着，消费端其实并不需要那么多相对同质化的现制茶饮品牌。
现制茶饮赛道的本轮发展周期情况
图片来源：沥金
如今的现制茶饮赛道，已经从快速发展的成长期，进入了增长空间有限的成熟期。当市场出现颠覆性变量的可能微乎其微，剩下的只有结构性变量。
沥金点评
作为兼具规模与增速，同时有远大理想的蜜雪冰城，无疑是绝佳的资本化标的。
它在这一时点启动资本化，是向市场传递了两个确定性信息：
第一，坐拥2.2万家门店，当之无愧的现制茶饮第一名，我不仅一骑绝尘，当二三四名在缠绕厮杀，我已经在挑战极限。
第二，当大盘甚至其他玩家遇到增长瓶颈，我的第二、第三增长引擎才刚刚开始启动。海外市场（重点东南亚）和幸运咖，正从全国走向全球、从现制茶饮走向现制饮品。
在当前美元加息周期的压力下，整个资本市场的估值体系正前所未有承压，蜜雪冰城却敢于在这一时点上市，用一种绝对自信的姿态拥抱资本市场。
参考来源：[1] 黎佳瑜，《蜜雪冰城活成了资本最讨厌的样子》，2022年9月29日，有数DataVision
[2] 阿西西西啊《蜜雪冰城海外门店规模突破1000家，中国茶饮品牌卷到海外去了》，2022年6月16日， FoodBud食品资本局[3] 《蜜雪招股说明书》，2022年9月，广发证券[4] 《煌上煌2022年半年度报告》，2022年8月，江西煌上煌集团食品股份有限公司[5] 《2021年中国新式茶饮行业发展现状分析，新零售成为行业发展重点领域》，2022年6月11日，华经产业研究院[6] 陈志强，《万店盈利：餐饮模式30讲》，2021年2月1日，人民邮电出版社[7] Al Ries and Jack Trout,Positioning: The Battle For Your Mind,1982
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