去杠杆之前，总体稳杠杆才是改革攻坚战的前提！ | 社会科学报
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尽管2015年底中央提出去杠杆的目标，但真正取得成效的是2017年，即实现了总体稳杠杆、局部去杠杆。总体稳杠杆体现在：2017年包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2016年的239.7％上升到242.1％，上升了2.4个百分点。对比2008年以来杠杆率的快速攀升，当前的杠杆率增速大幅回落，总水平趋于平稳。局部去杠杆体现在：非金融企业杠杆率回落及金融部门加速去杠杆。
原文：《“去杠杆”需要坚持稳中求进》
作者：国家金融与发展实验室 张晓晶 常欣 刘磊
结构上看，非金融企业部门杠杆率下降，居民杠杆率上升较快，政府部门杠杆率略有回落。数据显示，非金融企业部门杠杆率由2016年的158.2％回落至156.9％，下降了1.3个百分点。居民部门杠杆率从2016年的44.8％上升到49.0％，提高了4.2个百分点。可见，2017年的总杠杆率上升主要是居民杠杆率攀升所致。
1993—2017年的杠杆率变化
从1993年至2017年，实体经济杠杆率由107.8％上升至242.1％，24年间上涨了134.3个百分点。根据杠杆率变化的特点，大体上可以分为四个阶段。
平稳加杠杆阶段。1993年至2003年，这10年里杠杆率共增长41.6个百分点，平均每年增长4个百分点。这段时间债务和广义货币的增速较高，而名义GDP增速自1997年以来徘徊在10％附近，由此导致杠杆率的激增。此外，上个世纪末的亚洲金融危机以及本世纪初的互联网泡沫破灭，加上2003年的非典，对于杠杆率的上升都有一定的刺激作用。
“自主”去杠杆阶段。2003至2008年，这5年间杠杆率下降了8.2个百分点。这段时间名义GDP高速增长，增速最低的年份也达到了16％，最高达到23％，名义GDP增速超过了债务和货币增速，实体经济杠杆率下降。这5年去杠杆过程的最大特点是债务温和上升伴随经济飞速上涨，这是全球经济大繁荣与中国经济上升周期相重合的阶段。
快速加杠杆阶段。2008年至2015年，这7年时间里杠杆率增长了86.2个百分点，平均每年增长超过12个百分点。2009年由于四万亿的启动，债务出现了跃升，当年债务增速高达34％，而名义GDP增速则回落至9％，随后债务增速持续下滑，但名义GDP增速下滑速度更快，2015年名义GDP增速跌到了最低点的7.0％。
“强制”去杠杆阶段。2015年底中央经济工作会议已提出去杠杆的任务，但2016年实体经济杠杆率仍上升了12.4个百分点，去杠杆未见成效。其原因在于：一是居民杠杆率出现加速上涨，2016年居民杠杆率上升5.7个百分点，而之前每年上升不过2到3个百分点，增幅几近翻番。二是2016年一季度GDP增长6.7％，创28个季度新低，也让相关政府部门在执行去杠杆任务时产生顾忌，有放水之嫌。
各部门杠杆率风险分析
居民部门杠杆率快速攀升，但风险不宜被夸大
居民部门加杠杆近两年呈现加速态势：1993－2008，由8.3％上升到17.9％，15年不到10个百分点；2008－2017，由17.9％上升到49％，9年上升了31.1个百分点，年均增幅近3.5个百分点；近两年年均增幅更是达到4.9个百分点。居民部门杠杆率的快速攀升致风险凸显。特别是，由于一方面短期消费贷成为变相的抵押贷，加大了风险；另一方面，较大的贫富差距也使得平均意义上的杠杆率不能完全反映实质上的结构性风险。
尽管如此，我们坚持认为，居民部门杠杆率风险不宜被夸大。首先，从收入流角度，根据我们的估算，居民每年债务负担(即年还本付息额)尚不到可支配收入的10％。也就是说，居民能够以其可支配收入来还本付息。其次，即便在收入出现下降的时候，居民仍有大量的存量金融资产来应对流动性风险。单独比较居民部门贷款与现金加存款的比例，2017年末中国为57％，稍高于日本，但远小于美国、英国、加拿大、德国等发达国家；再考虑到非保本理财、货币型基金等类存款资产，中国居民持有的低风险金融资产足以应对暂时的流动性风险。第三，居民高储蓄率提供了最终保证，显示有足够的清偿能力。我国居民部门长期具有较高储蓄率，2010年达到最高点42.1％，随后有所下降。2015年回落至37.1％，但远高于全球平均水平。相较而言，美国2017年居民储蓄率为6.9％，韩国和日本2016年居民储蓄率为13.1％和2.4％。近年来居民存款增速处于较低水平，2017年同比增长7.4％，而贷款增速较高，2017年增长21.4％，但居民部门储蓄存款仍远高于居民负债。
非金融企业部门杠杆率下降，国企去杠杆仍是重中之重
过去20多年，非金融企业部门杠杆率与总杠杆率的变动态势基本一致，真正的去杠杆是在2017年，下降了1.3个百分点。非金融企业部门去杠杆主要是由非国有企业实现的。
国企杠杆率显著高于非金融企业的平均水平。2017年国企资产负债率为65.7％，相比上一年下降了0.4个百分点。而规模以上工业企业资产负债率为55.5％，相比上一年下降0.3个百分点。可见，国有企业已出现了降杠杆苗头。尽管国有企业(特别是上市公司)资产负债率有所下降，但非国有企业资产负债率下降速度更快，使得国企债务占比依旧保持在高位。
2017年非金融企业外债余额达4.4万亿人民币，约占GDP的5.3％，风险可控。但通过内保外贷形式获得的境外融资，不在统计范围。2017年12月外管局发布了《关于完善银行内保外贷外汇管理的通知》，对内保外贷行为进行严监管，并且通报查处了一系列银行违规内保外贷行为。预期未来这类债务占比将会降低。
总体稳杠杆是局部去杠杆的前提
未来三年面临的三大攻坚战，第一就是防范化解重大风险，其中系统性金融风险首当其冲。去杠杆是缓解系统性金融风险的重要举措；因此，对于去杠杆怎样强调都不为过。
不过，一些学者一提到去杠杆，恨不得每个部门都能做到去杠杆(比如有学者提出居民部门去杠杆)，这样风险才会化解。这种片面的、一厢情愿的想法，未能着眼于中国经济发展的全局，未能着眼于杠杆率变化的长周期，以及未能着眼于改革发展与稳定三者的统一。去杠杆需要坚持稳中求进总基调，只有总杠杆率稳了、宏观经济稳了，才有条件实现局部的去杠杆。总体稳杠杆是局部去杠杆的前提。就当前而言，去杠杆的重点在于国有企业与地方政府(隐性债务)。鉴于居民部门近年来杠杆率攀升过快，提示居民杠杆率风险、促进居民杠杆率趋稳是务实之举，但呼吁居民去杠杆则有不切实际之嫌。
文章原载于社会科学报第1608期第2版，文章有删减，未经允许禁止转载，文中内容仅代表作者观点，不代表本报立场。
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