关于近期几个问题的一些思考与交流

【正文】

市场是一个动荡的市场，风起云涌，极易突变，需要关注的问题繁多且密集，也更需要跳出单一问题而聚焦于全局，尽量避免短视方能看得更远，本文仅对近期的一些热点进行探讨与交流，后面陆续还会有一些深度研究。

一、形势变化多端，近期市场亦再起波澜

（一）事件1：分歧再现，9月初以来的两周10年期国债收益率波动幅度显著加大

9月以来的两周，10年期国债收益率先在第一周下行6个BP，在第二周又反弹7个BP。

具体来看，10年期国债收益率因为降准事件预期而迅速由9月2日（周一）的3.0723%回落至9月6日（周五）的3.0173%且即将要破“3”时，却于9月9日（周一）开始大举反弹，迅速升至9月12日（周四、中秋假期前一天）的3.0876%，创今年8月2日以来的新高，而单周上行7个BP的幅度在债市牛市的小插曲中也很少会出现。

（二）事件2：暗战不止，离岸人民币与美元指数显现异常波动

2019年9月12日（周四）当天，离岸人民币汇率便、显现异常波动，波动区间为（7.0539，7.0859），也即先由7.0859的位置快速升至7.0539的水平，随后再次贬至7.08附近，仅一天内波动幅度便高达0.45%。

同时9月12日，外汇市场方面人民币并不孤独，美元指数的波动幅度同样也较大，美元指数全天的波动区间为（98.28，99.10），波动幅度甚至高达0.83%。

二、近期形势与探讨

凡事有因有果，变化多端的市场背后，原因与结果虽无法一一对应，但相关性总是存在的。

（一）问题1：关于中美贸易战，等待第13轮谈判，汇率波动幅度会显著加大

五五事变（2019年5月5日中美贸易战重燃）后，中美一直处于暗战中。下面这几个事件便能说明问题，

1、2019年8月24日，特朗普称自2019年10月1日起，将之前的2500亿美元商品25%的关税提高至30%，并将3000亿元美元的关税由10%上调至15%。

2、2019年9月5日晚，中美经贸高级别磋商牵头人进行了通话，同意将于10月初在华盛顿举行第十三轮经贸高级别磋商（第十二轮的时间是2019年7月30日-31日）。

3、2019年9月11日晚，特朗普在社交媒体上发文表示，考虑到中方要求以及中国10月1日将举行70周年国庆，美文作为善意的回应，拟将对2500亿美元的上调关税时间由10月1日推迟至10月15日。

4、2019年9月11日，国务院关税税则委员会公布第一批加征关税商品第一次排除清单，也即自2019年9月17日起，清单上的16项商品将不再加征中方为反制美301措施所加征的关税。

5、2019年9月12日，中方新闻发言人表示，中方企业已就采购美国农商行开始询价，大豆、猪肉都在询价范围内。

以上事件意味着近4个月以来，引起市场广泛担忧的中美贸易问题再次成为扰动因素，中美两国的问题对此均变得敏感起来。在7月底中美第十二轮谈判后，以及10月第十三轮谈判之前，预计金融市场波动会再次加剧。在此期间中国自身的问题也比较突出，“猪周期”对物价所造成的冲击已经引起恐慌，并对市场预期产生显著扰动，人民币汇率和市场利率也因此备受影响。

从9月12日的市场表现以及历次经验来看，当中美贸易谈判进行时，人民币汇率通常在美国的逼迫之下或因中国主动释放而有所升值，而由于此时也正值中方需要从美国大量进口农产品，因此人民币升值事实上对中国进口是有利的，意味着正是由于中美的谈谈打打，才使得人民币汇率的波动幅度有所加大，这大概也是今年二季度央行货币政策执行报告所提示的最大风险，即汇率波动风险，市场主体需要做好规避风险、汇率对冲的准备。从央行自身的角度来看，其并不希望人民币一次贬到低，更不希望呈现趋势性的变化，而是希望汇率呈现有升有贬的波动性特征。

但是我们不应该对中美贸易战的短暂缓和抱有侥幸心理，更不应对美国及特朗普本人有所期待。每次加征关税均有一个推迟和正式加征的过程，但大的趋势并没有发生变化，既加征关税的范围越来越大，加征税率越来越高，涉及范围越来越广等等。正如我们之前在报告中所提及的，中美未来将呈现政治性、长期性、战略性、全面性和严峻性五大特征，也即中美贸易战是举国体制的经济金融对抗战、最终可能会演变成美国对中国的全面制裁（特指美国及其同盟对中国的全面封锁），这也是全球第一大经济体和第二大经济体的全面对决和持久战，我们必须做好5-10年的长期应战准备。

（二）问题2：欧央行超市场预期降息并重启QE，特朗普督促美联储加快降息至0甚至以下

在全球34个经济体相继降息后，欧洲央行的举措大超市场预期。2019年9月12日，欧洲央行在利率决议中表示将下调存款利率10个基点至-0.50%，融资利率和贷款利率维持目前水平不变，同时决定自2019年11月1日起，重启资产购买计划，即每月购买规模为200亿欧元。

要知道欧洲央行逢2016年2季度开始便再未调整过其基准利率水平，同时也于2018年底正式退出QE，9月12日的这一举措意味着欧洲央行时隔3年半再次降息，时隔9个月重启QE，更意味着欧洲央行一直在期待的货币政策正常化进程被正式中断。

受欧元区降息影响，特朗普也借势逼迫美联储降息至0或者更低。不过相较于欧元区而言，美国的降息空间事实上比较大，毕竟美国现在的基准利率水平仍然高达2.25%，远远高于其它发达经济体，因此9月17日美联储降息仍然是大概率事件。

（三）问题3：社会融资规模是否真的有所改善？

社会融资规模指标能够反映出实体经济的融资需求变化，通常也是经济基本面的先行指标。2019年9月11日公布的社融数据让市场一阵骚动，但从我们的角度来看，社融并没有呈现明显向好的特征：

1、全部社会融资规模虽然环比多增0.97万亿元，但同比仅多增408.75亿元，和2018年同期相比并没有明显差别。

2、8月份的社融虽然较7月份有所改善，但主要体现在未贴现票据（表外融资）和短期贷款方面。今年8月未贴现票据较7月新增4720.49亿元，几乎相当于4720.49亿元的新增人民币贷款规模。

3、8月份的企业中长期贷款同比多增860亿元，环比多增670亿元，可以看出变化并不明显，且明显弱于企业短期贷款（同比和环比分别多增1393亿元和1840亿元）。因此企业真实的融资需求是否有回升仍然不确定。

我们在8月22日的报告“关于LPR相关问题的全面讨论”中明确指出“由于当前阶段多数银行会在央行处于观察期内抢夺客户资源，甚至不惜牺牲利率。因此8月份和9月份的新增信贷规模可能会出现“虚高”的假象，即银行业的信贷投放出现前置，整个季度的社融数据以及新增信贷数据可能会超乎预期的好”。

事实上我们认为8月份社融数据只所以略有改善的原因就是在于LPR新报价机制所导致的抢贷款现象。2019年8月，人民币贷款新增1.21万亿元，其中短期贷款及票据新增4069亿元、企业贷款新增6513亿元、中长期贷款新增8825亿元、企业中长期贷款新增4285亿元，环比和同比均明显增加，要知道2018年8月与7月呈现出相反的特征，因此我们判断8月份的数据是社融和信贷的虚高，并同时预计9月份这一现象仍将继续。

（四）问题4：通胀是否会成为货币政策的制约？

2019年8月份公布的CPI大超市场预期，同比和环比分别为2.80%和0.70%，使得市场对货币政策进一步宽松产生了质疑。但通货膨胀对货币政策的影响还需要有更细致的观察，我们并不认为此次所谓的“通胀”会对货币政策产生制约，理由如下：

1、CPI的这一轮上涨主要是受猪肉价格疯涨的影响，2019年8月，猪肉价格同比和环比分别上扬46.70%和23.10%，而将食品和能源去掉的核心CPI在8月份同比和环比分别仅上扬1.50%和0.10%，低于今年7月份的1.60%和0.40%，更远远低于8月份的全部CPI。

2、“猪周期”的存在使得货币政策很难锚定CPI这一指标，因为我国的猪周期每隔3-4年就会发生一次。相较而言始于2013年的核心CPI更具有意义，但核心CPI并没有明显变化，且其同比和环比均显著低于2%。

3、相较于CPI而言，PPI也许更能说明问题。在2008-2009、2012-2015年PPI显著下滑期间，我国货币政策均处于宽松状态。而事实上自2017年以来，PPI一直处于下行通道中，这也算是实体经济基本面的一种反应，如果不是2017年的严监管，我们认为货币政策的宽松早期至少应该提前1年。因此在这一轮PPI通缩中，呈现的特征是食品通胀+工业品通缩，靠货币政策紧缩无法解决问题，甚至可能会进一步恶化“消费品通胀+工业品通缩”的境况，因此货币政策宽松的局面也不会缺席。

（五）问题5：核心CPI不高、PPI通缩、社融与贷款因LPR“虚高”、内外压力等原因，使得9月17日的降息箭在弦上

9月6日的“全面降准+定向降准”操作的推出是2015年之后的第一次，同时这也是2019年以来的第二次降准，从降准释放的资金规模（全面降准和定向降准分别释放8000亿元和1000亿元）以及时间来看，这次降准显然是超预期的（今年5月6日定向降准释放的资金量约为2800亿元）。

在降准超预期的情况下，考虑到核心CPI仍然不高、社融数据有“虚高”嫌疑以及经济基本面仍未明显改善等因素，我们认为后续的降息也会超预期。同时我们注意到这次降准操作将分别于10月15日和11月15日分两次实施，而9月9日（9月7日为周六顺延）和9月17日（周二）分别将有1765亿元和2650亿元的MLF到期，9月18日为美联储9月议息会议，因此我们大概率判断央行会在9月17日续作MLF的同时下调MLF利率5-10个BP。

毕竟只有降息，才能降低新增投资资金的成本，也是变相缓解了地方政府的债务压力，同时还可推动新一轮股市。从央行的角度来看，应避免今年一季度天量社融所带来的幻觉而盲目转向，特别是内外环境仍然比较严峻的情况下。

（六）问题6：之前的利率快速上行基本均源于政策的强行干预，这次会不会例外？

之前有过三次比较明显的利率快速上行期（分别为2013年与2017年），但实际上均与政策的强行干预有关，严重脱离经济基本面，其中2013年是为了打压同业业务而人为制造的一次钱荒，2017年则是严监管以及去杠杆所导致的一次债市危机。

那么这次会不会例外？我们认为三个因素可以很好地说明：

1、这次加杠杆的主体是谁？如果是政府，那么利率上行的必要性便不存在，而现在正是政府杠杆。

2、经济基本面是否向好？如果明显向好，则债市牛市宣告终结。但实际上目前经济基本面仍处于下行通道中，中美贸易战对中国经济基本面的影响才刚刚显现，中美短暂缓和不应影响到货币政策的趋势性变化，而短暂的金融数据回暖也无法代表实体经济的真正情况。

3、货币政策有没有收紧的倾向？国务院常务会议和国务院金融委的两次会议均已明确定调，货币政策已实质上进入稳健偏宽松的阶段，而通货膨胀其实构不成干扰货币政策的主导因素。并且央行已经在今年四月份做了一次错误的判断、也释放了一个错误的信号，并对经济产生不小的干扰，这次似乎也没有必要。

应该说现在真正影响债市困惑的因素便是9月17日央行是否会降息，我们认为一旦9月17日（下周二）MLF降息得以确认，那么10年期国债收益率的下行窗口将再次被打开。而目前来看，欧洲央行重启QE以及时隔三年半再次降息后，美联储预计很快也会采取行动，这给我国降息提供了非常大的操作空间，9月17日降息的概率非常高。