现在由政策撕开的口子以后要怎么补？
【正文】
在非常时期举非常规之政策本无可厚非。但从全局角度来看现在就需要思考武汉疫情结束、一切回归常态时，该如何弥补现在一系列非常规政策所撕开的口子。
毕竟非常规政策是意料之外的事情，不具有连续性，更不具有长期性，短期性特征较为突出（如在2月7日发出专项再贷款后央行于今日便宣布将于2月10日发放第一批专项再贷款）。这就像股市中的大跌大涨一样，市场总是过度预期，后续也一定会存在着对预期的修正。
武汉疫情之下，为应对经济下行压力和满足信贷资金需求，政策出台的力度和频率远超预期，而造成的问题预计也较为突出，我想大概有以下方面：
（一）超预期的利率下调和超规模的流动性投放
超预期的利率下调（7天和14天期OMO以及1年期专项再贷款利率分别下降10个BP、10个BP和110个BP至2.40%、2.55%和1.65%）会造成策利率倒挂以及超大量的流动性投放会造成未来滚动续作难度加大。毕竟1年期的专项再贷款利率低于期限更短的OMO利率显得略有不正常，而源于大量资金到期压力以及稳定市场预期而推出的1.70万亿资金投放需要以后怎么滚动续作也是一个问题。而3000亿元的专项再贷款投放虽然只需要支付1.575%的利息，但后续仍然有3000亿元的巨额本金要还。
（二）新一轮债务置换
债券发新还旧和无还本续贷等债务置换模式会加大后续进一步债务置换的压力。发新还旧能够持续的前提是新发行债券和新增授信的利率较存量更低，也只有如此才能减轻债务压力，这就要求武汉疫情之后的利率也要更低，否则对于很多企业而言现在享受到的量价优惠在未来一定会成为债务负担，毕竟短期内在现金流不足以支撑的情况下需要再融资来偿还债务。
（三）收支两端造成的财政压力
经济下行以及较为积极的财政政策会造成显著的财政压力，对于地方政府而言尤其突出。显然经济下行以及武汉冲击下会造成纳税主力的第二、三产业收入大幅减少，财政收入的来源会相应受到明显冲击，同时诸如财政贴息、财政补贴、减税降费等财政举措将会导致财政支出的压力也会明显上升，两头挤压之下2020年的财政压力可想而知。
（四）过度生产带来的产能过剩压力
疫情重灾地区缺的不是金钱，而是物质，政策导向下势必会加大恢复医疗物质生产的力度，一旦生产的空间被打开，短时间内又很难放缓，这意味着武汉疫情过后产能过剩的问题可能也会较为突出，并相应衍生出结构性去产能的问题。
（五）多头授信和过度授信以及授信不足带来的风险隐患
重点医疗物质的生产企业在扩大产能以及政策鼓励的情况下，金融机构往往会纷纷给予授信，而这些重点医疗物质的生产企业在与金融机构的业务关系往来中势必会较为主动，议价能力大幅提升，也会进一步造成过度授信与多头授信问题的存在。当然，与过度授信相对应的，便是未在政策鼓励范围内的企业将会大概率面临授信不足的困境，因此过度授信与授信不足的情况将会同时存在。
（六）借疫情之名、混水摸鱼的企业会大量增多
借武汉疫情之机大发国难才以及骗取或绑架银行授信条件和发债资质的混水摸鱼企业会大量增多。武汉疫情是一个全国性事情，这种情况下企业和个人均将受到影响，而借款人、担保人无论是否处于重点疫情地区或是否受较大冲击均将可以以武汉疫情的名义与金融机构讨价还价，如故意延期还款、放宽授信条件、借政策之机大量增加债务融资等等，有可能会造成劣币驱逐良币的现象。
（一）过剩产能由政府收储
对于产能过剩的医疗类相关行业，发改委在2月3日的国新办新闻发布会上已经明确“疫情过后富余的产能由政府收储，企业可以放心开足马力生产”，算是给出一种解决方案，不过届时富余的产能由政府收储时的价格势必也会较疫情期间明显下降，而政府此时所承诺后续将要收储的产能也主要局限于防范疫情的医疗物质类生产企业，因此并非广泛铺开，相信届时结构性去产能的问题多多少少还会存在一些。
（二）MLF与OMO常态化操作
央行近期1.70万亿的信贷投放，在下周会有大量的到期，仍然需要央行给予续作。具体来看2月3日7天期和14天期逆回购分别操作9000亿元和3000亿元，2月4日7天期和14天期逆回购分别操作3800亿元和1200亿元。
事实上从历史上看7天期逆回购操作规模从未超过4000亿元，而14天期的逆回购操作规模超过2000亿元的次数也较为罕见（仅有2013年的2月5日和2月7日分别操作4500亿元和4100亿元以及2020年的1月6日和2月3日分别操作3000亿元）。这大概是央行会说2月初的流动性投放超过市场预期的原因，毕竟逆回购只是为了平滑流动性而非投放流动性，而此次操作显然也是为了缓解市场预期的恶化。
但是这也造成了未来续作难度的加大，由于直到4月17日才有2000亿元的MLF到期，这意味着由于没有期限上的衔接，整个一季度只能靠逆回购的滚动续作来衔接流动性。基于此，我们认为央行后续很可能会采取OMO和MLF的常态化操作来解决这种困境，否则大量流动性的到期冲击会比较大，特别是MLF常态化操作的可能性较大，毕竟可以和每月20日的LPR报价衔接在一起。
（三）利率起码不能上行
债务置换实际上是用新增债务置换存量债务，它可能会体现在用一系列滚动式的短期债务置换存量长期债务，或用较长期的新增债务置换一系列存量的短期债务，这种情况下需要利率保持在相近或更低的位置（也即利率起码不能上行）给予支撑，否则债务压力不仅没有下降反而还会进一步上升。武汉疫情之下，尤其如此，企业面临的困境本已更加突出，其第一性也会较以前出现明显恶化，需要较低的利率和较高的流动性给予呵护。
（四）资产端利率下行的困境在于负债端
再看利率下调，本身作为流动性调节和信贷支持政策的专项再贷款利率，在之前2.75%的基础下调至1.65%（4.15%的LPR减去250个BP），相当于下调110个BP（同时专项再贷款规模投放3000亿元），而2月3日7天期和14天期的逆回购也分别下调10个BP至2.40%和2.55%。
这种超预期的加量降价操作无疑在预示着后续的政策需要延续宽松格局。毕竟OMO和专项再贷款利率均属于政策利率，传导至市场利率端是早晚的事情，而重点疫情地区的利率下行也必然会导致其它地区的利率相应下行，因为作为价格的典型代表，利率的变化方向在不同的地区以及不同的领域（如企业贷款和个人房贷）应趋于一致，这也是为什么我们之前认为房贷利率的定向政策无法持续的原因，对于此次定向地区的利率下调也同样如此。
所以2月20日（周四）1年期LPR必然会再次下调10个BP至4.05%，如果MLF在一季度得以操作，那么1年期MLF利率也会相应下调10个BP至3.15%（将会降至和这次优惠贷款利率相同的水平上），我想后续商业银行发放的贷款利率普遍低于5%可能也不是特别遥远的事情（央行的货币政策执行报告似乎已有这种暗示），显然这种问题的困境并不在于资产端（因为受政策影响大、无能为力的因素多）而更多在于负债端，负债管理的难度也将随着市场利率特别是贷款利率的下行而逐步提升，这恰恰是存款利率市场化的一个路径测试。所以对于央行而言，2020年最重要的工作在于存款利率的市场化，且刻不容缓。
（五）政府债券支持基础货币投放
财政收支压力的加大寄希望于两种路径来解决，一是疫情过后收入来源的恢复以及财政支出的减少，二是发行政府债券来弥补赤字（由于政府债券的期限较长、可将收支压力往后延）。当前来看，第一种路径需要时间，而第二种路径正是财政体系目前所推行的，刚好可以通过政府债券来支撑基础货币的投放，这种情况下也符合我们之前年终总结的判断，2020年国债和地方政府债券的发行规模大概率均将突破5万亿元，而财政赤字率也将提升至3%的水平（历史上从未超过3%。
（六）加强信用主要的风险甄别能力
武汉疫情之下，既然有大发国难才的不良商家，当然也会有混水摸鱼的企业，来绑架授信银行并影响政策导向，这可能也是为什么国家发改委和工信部会对专项再贷款的发放对象以及优惠贷款的发放对象采取较为谨慎和名单制的原因。
在超预期政策的推动之下，亦给一些不怎么相关的企业延期归还贷款、偿还债券本息、改变授信等融资条件找到了借口，甚至一些和防范疫情无关的企业也在利用政策时机争相发债融资、大量争取授信融资，并诱导银行降低授信条件，从而造成未来的风险隐患。
所以加强信用主体的风险甄别显得尤为重要，这里面既需要从提升自身角度着手（行业分析能力），亦需要广泛发挥诸如同业合作、与政府相关机构的优势（如加强与金融租赁公司在医疗器械设备领域的合作、加强与开展信用保险业务的保险机构合作、加强与融资性担保公司的合作、加强与政府部门的合作等等），在广结同业的基础上将企业信用风险转为同业类风险和政府风险。
（七）借助政府的力量，解决多头授信、过度授信的问题
名单制内的企业以及生产重点医疗物质但没有进入名单的企业数量应该较为有限，而争相给予授信、争取政策资源的金融机构预计会比较多，加上存量授信与增量授信、存量授信机构与增量授信机构，多头授信与过度授信的问题可能需要值得关注。事实上2018年6月1日银保监会便发布了《关于印发银行业金融机构联合授信管理办法（试行）的通知》（银保监发〔2018〕24号），交由银行业协会和地方监管部门来牵头联合授信的问题，目前来看实践情况应该不是特别理想，我想解决这一问题的根本路径还是要把地方政府各部门的力量调动并利用起来，真正实现信息共享，如发改委、工信部、财政局、税务局、统计局等等，当然这也有助于加强金融机构和政府部门的合作。
此外存在多头授信、过度授信，也一定会存在授信不足的情况，一些不在政策鼓励范围内的企业显然受此疫情的影响更大，毕竟现在金融体系和政策的注意力不在它们身上，如物流业、餐饮业、旅游业、会展业、娱乐业、酒店业、建筑业、外贸业等等，这可能更加值得关注。对于上述行业，市场主体的更迭是显而易见的，有一些企业可能更多由于自己的问题而无法承受疫情的冲击退出市场，但也会有很多企业在疫情冲击之后重新进入市场，所以过度担忧是没有道理的。
（一）理想情况下的假设
如果武汉疫情之后，受疫情冲击企业的恢复生产能力较强、市场的需求能够得以释放、经济回归常态而非继续下行以及利率不上行，我想以上本文最开始所提及的问题均可以得到解决。
具体来看，在利率继续下行或起码不能回升的环境下，如果企业的恢复生产能力较强，则意味着相关企业的现金流也将较快恢复，而相应市场的需求将得以释放，整个经济体系的生产、流通、消费等环境也将得以顺畅运行，各行业归还疫情期间所欠相关债务的能力（如被延期和新增到期的贷款和债券）也将进一步提升，同时国家的财政收入来源也会逐步恢复，最终可以万事大吉。
显然，以上假设只是一种理想情况。
（二）经济没有持续上行，则利率反转的基础便不存在
我们需要考虑更加现实和具体的问题，也即在笃定利率持续下行之后，后续利率有没有反转或上行的可能性？我想这主要建立在两种因素的支撑上，一是政策转向（由超宽松到相对平静以及由相对平静到政策收缩均有可能会造成利率上行压力），二是经济的恢复或持续上行，而前者建立在后者的基础之上。显然经济的恢复会造成利率快速下行过程中出现修复（即短期的上行），而经济的持续上行也会造成利率出现反转。
只有经济持续上行，市场主体才能恢复并扩大生产，现金流才会得以恢复且不断充裕，才可以有能力来偿还存量债务以及有能力进一步融资，使得存量债务能够得以滚续，这时利率上行带来的债务压力完全可以被经济的上行（现金流的增加）抵消掉。如果经济没有持续上行，而利率在政策的推动下贸然反转，则企业的债务危机在现金流无法支撑的情况下一定会爆发。
目前来看，利率下行之后只可能会陷入一种相对平稳的震荡状态，反转的支撑因素非常薄弱，因为下半年经济恢复的可能性的确比较高（之前的报告已经分析过）。这也是市场比较担心今年一季度经济增速大幅下滑的情况在下半年会出现明显改善并导致利率出现上升的原因，我想这种担忧存在，但应将其视为对前期利率过快下行的一种修复而非反转，持续时间不会太长，特别是应该从交易的角度来看待这种修复过程并将其视为交易性机会的存在。