历史的轮回：政策周期给债市带来的潮起潮落
【正文】
今年5月以来，中国债券市场大幅调整，10年期国债收益率从最低点上行近40BP左右（短期国债收益率上行幅度更是接近100BP）。
（一）金融市场利率普遍上行，波动幅度明显加大
金融市场波动幅度加大是近期货币市场与债券市场的最明显特征。今年5月以来，1年期国债、3年期国债收益率的波动幅度分别高达91.85BP、88.50BP，1年期国开债、3年期国开债收益率的波动幅度分别高达101.96BP和90.15BP。与此同时今年5月以来，隔夜拆借与回购利率的波动幅度也在140BP左右。
1、2020年以来随着货币政策宽松节奏和方向的明确，10年期国债收益率一路下行，2020年3月9日、4月8日分别降至2.5205%和2.4824%的历史低点。不过，受央行与财政部之间的赤字货币化之争以及央行自4月1日以来长达40多天的时间里未进行过公开市场操作（仅于4月15日和5月15日各开展过一次1000亿元的MLF操作）等因素影响，10年期国债收益率自5月以来明显上行，最高升至2020年6月5日的2.85%高位，创今年3月以来新高。
2、与此同时受前面所述共同因素的影响，近期资金利率上行也比较多，隔夜拆借利率、R001、DR001分别由4月底的0.66%、0.73%、0.66%均明显上行140个BP左右至2.10%、2.17%和2.11%附近，已经接近3月上旬的水平。
（二）短端利率上行最为明显，幅度远大于长端
相较于长端，今年5月以来短端利率水平的波动幅度明显较大，显示央行的干预痕迹较为明显。例如，今年5月以来，10年期国债与国开债收益率的波动幅度分别仅为26.66BP和29.09BP，但1年期国债与国开债收益率的波动幅度却分别高达91.85BP和101.15BP，3年期国债与国开债收益率的波动幅度也分别高达88.50BP和90.15BP。此外今年5月以来，隔夜回购与拆借利率的波动幅度（140BP左右）也明显大于7天期回购与拆借利率的波动幅度（100BP以下）。
短短一个月，金融市场的波动幅度如此之大，显得并不寻常。事实上今年5
月，特别是两会以来，央行对金融市场的主动干预迹象比较明显，主要体现在以下几个方面：
（一）在2020年4月1日至2020年5月25日长达40天的交易日里央行从未开展过公开市场操作，而在市场利率已明显抬升后的5月26日才开始重启公开市场操作，缩量信号明显。
（二）MLF在4月17日与5月14日的到期量分别达到2000亿元（合计4000亿元），但央行的操作规模仅分别为1000亿元，累计缩量2000亿元。
此外央行还表示今天到期的5000亿元将在6月15日续作（为配合LPR报价、后续预计均将于每月15日左右操作），但续作规模存在不确定性。意味着在这段时间的央行向市场投放资金的信号实际上是偏紧的。
（三）2020年5月中下旬，网传央行窗口指导国有大行资金拆借利率不能过低，避免助长机构过度加杠杆的风气
经过上述一系列操作，隔夜拆借与回购利率已经全部由5月19日以前的1%以上回升目前的1.50%以上，大幅压缩了机构加杠杆空间。
目前市场上普遍认为央行干预金融市场的目的是为了打击资金空转，我想这并不奇怪，事实上我们早在2020年4月24日的报告追寻此轮资金空转之祸与破解之道对资金空转问题便已经有过深入讨论。
2020年政府工作报告明确提出是加强监管，防止资金“空转”套利。同时总理记者会上也特别强调“如果放水过多则会造成套利和混水摸鱼”。
因此央行此举的目的也算是有政策支撑，不过从较的方向来看，我国债券市场的每一次调整几乎均有央行的身影，如2011年是为压制过热的信贷增长浪潮、2013年的调整是为打击同业业务，2017年的调整是为严监管创造货币条件，此轮调整则很大程度上是为了打击所谓的资金空转。
（一）传统资金空转模式：同业套利
传统资金空转模式主要体现为同业套利型的影子银行业务，且往往借助于同业存单、同业理财（也包括各类资管计划、信托计划等）等来完成，其中的通道主要以金融机构为主。大致过程简要如下图所示：
1、国有大行和部分股份行由于资金成本较低，可以通过购买利率较高的中小银行同业存单来赚取利差。由于同业存单期限短、流动性强，因此在赚取利差的同时这些银行还可以达到流动性管理的目的。
2、中小银行通过滚动发行短期存单，并进一步投资收益更高的同业理财、各类资管计划或信托计划，从而达到通过以期限错配或流动性溢价的形式来套利的目的。与此同时中小银行还通过此种方式进一步规避了监管，并实现规模扩张。
3、其它机构进而通过不断加杠杆或信用下沉的委外形式，以达到赚取利差收益和达到扩表的目的。
（二）本轮资金空转的主要背景
1、宽松的流动性环境与政策环境以及资产荒的背景下，企业从银行或债券市场等融到低成本资金的空间被不断放大且便利性也越来越高，但内外环境的不确定性以及实体经济的风险隐患让这些融到钱的企业并没有足够的动力去进一步扩大生产与投资，从而造成被动生产荒与投资荒，以及债务资金闲置的情形。
2、与此同时，贷款利率强制引导下行与银行负债成本居高不下之间的矛盾也越来越不可调和，股份行与城商行的存款竞争压力与监管考核让其负债成本较为韧性，对市场利率的下行趋势显得不够敏感甚至明显滞后，在无形中为企业债务资金找到了一个更好的去处，并造成之前的同业资金空转演变为目前的债务资金回流至银行体系，因此这一轮资金空转的主体已由银行换成了企业，其深层次问题则可能更为突出。
以上两个困境互为犄角，究其本质来看，这些优质企业已俨然成为通道，而股份行与城商行则很不幸地成为全社会被套利的对象。
（三）本轮资金空转的具体模式：实体企业成为主要套利者
经过2017年以来同业严监管政策环境的洗礼，先前的同业套利模式大多已不复存在，或难成气候。而在严监管政策依然持续以及资金较为宽松的环境下，这一轮的资金空转模式主要由实体企业和国有大行引领，因为实体企业此时也和国有大行一样成为低成本资金的拥有者。
具体如下：
1、部分企业从国有大行或其它银行获得利率在3-4%之间的低成本贷款（部分为央行给予的低息再贷款等），并以此信贷资金再反过购买中小银行的结构性存款或理财产品（收益率可以达到4%以上）。这种模式下，企业可以获得50个BP以上的利差空间。
2、一些企业通过2-3%的利率从全国性银行或其它中小银行获得票据贴现融资，并以此资金认购中小银行的结构性存款或理财产品（收益率同样可以达到4%以上），此种模式下获得的套利空间可以高达100-150个BP左右。
3、部分优质企业可以通过目前较为火热且备受政策鼓励的债券市场发行中短期融资工具等形式获得低成本融资（一些优质企业的1年期债券发行利率在2-3%之间），再以融资资金购买中小银行的结构性存款或理财产品。这种模式下企业获得的套利空间可以达到100个BP以上。
以上三种模式实际上可以归为一种模式，即企业将获得较低成本的债务资金（如发债、信贷与票据等），投向收益率较高的中小银行结构性存款或理财产品。
例如，2020年以来的四个月，全国性银行的结构性存款余额高达创纪录的12.14万亿（个人和企业分别达到创纪录的4.71万亿和7.43万亿）。其中，个人结构性存款余额净增0.53万亿元，企业结构性存款净增2.01万亿元，二者合计净增2.54万亿元。要知道今年前四个月，企业存款和个人存款分别仅新增全部净增2.94万亿元和5.67万亿元。
（四）资金空转的结果与目的：套利与扩表
央行等政策部门之所以整治资金空转，其背后原因应是金融机构及企业将央行提供的资金在金融体系内空转，而非将资金投放于企业。而金融机构及企业乐于资金空转的背后原因则是因为受制于利差的不断压缩、风险的明显上升，希望借助于资金的空转而不断滚动获得微薄的利差空间或通过低成本资金加杠杆来获得交易型收入，这一滚动的过程本身便是以量补价的具体体现，最终表现为套利与扩表的同时存在。不过和以前不同的是，这一次的资金空转参与方不再仅仅局限于金融机构，实体企业也参与其中。
例如，当央行向金融机构提供低成本资金且未来宽松方向仍将延续时，金融机构将该资金授信给企业，同时企业也可以在宽松的方向下通过票据或债券市场获得低成本融资，其它金融机构再以结构性存款等名义将企业获得的债务资金吸纳，并进入债券市场或滚动授信，如此过程的往复便可理解为此轮资金空转的本质。可以看出，在这一过程中，金融机构和企业本身均是受益的，而这一过程得以持续的前提是预期宽松方向始终延续。
（五）套利？套谁的利？
既然是套利，那么套谁的利便是一个问题。通过前面的分析很明显可以看出，每次套利实际上都是在套央行和中小银行的利，央行提供了便宜的资金，中小银行牺牲利差提供了收益率可观的同业资产。只要套利的同时能够达到扩表的目的，那么中小银行便可以通过以量补价的方式来弥补所牺牲的利差。
因此央行每次对套利（资金空转）的打压，实际上最终受伤的均是中小银行（央行自身不会受伤）以及债券市场。此次套利的本质实际上是实体企业、国有大行一起套中小银行的利，央行在打压的同时应该要给中小银行提供公平的政策环境，因为中小银行的压力实际上源于全国性银行，否则中小银行受的伤一定会伤及金融市场、实体企业和区域经济。
（一）首先要明白本轮资金空转得以存在的四个基本前提
通过分析，我们大致可以给出上述资金空转得以存在的四个基本前提如下：
1、企业可以拿到低成本的债务资金，这需要金融体系来提供，更需要货币宽松方向的持续支撑。
2、市场可以提供满足一定利差空间且稳定性好、可以保本且流动性佳的资产，如中小银行发行的结构性存款、保本理财等。
3、企业拿到低成本的资金，没有去进一步生产或投资的动力，其背后的原因应该是企业进一步生产或投资的风险收益不对等。
4、除结构性存款、保本理财外，市场上没有性价比更高的投资品种。
（二）央行目前的做法可能会造成六个不好的效果
可以看出，正是由于上述四个基本前提的存在，才使得目前央行的做法并不值得提倡。特别是考虑到利率由短端向长端传导、由无风险向风险端传导以及发债融资成本的变化，我们认为央行目前的做法会导致下六个不好的结果：
1、短期利率在央行缩量或刻意收紧的情况下已经有明显上升，虽然避免了金融机构的滚隔夜欲望，但短端利率水平的变化势必会传导至长端，造成收益率曲线变平，并抬升市场利率的整体中枢水平，与整体政策导向不符。
2、债券收益率中枢水平的上行意味着无风险利率水平也在跟随式上行，这无疑会传导至风险利率水平，但是目前引导风险利率下调的政策背景下，势必会导致风险收益定价不合理，造成风险隐患的不断积累，与此同时风险利率水平的下行力度也将会明显削弱。
3、今年信用债市场的净融资量任务较大，同时政府债券的发行规模也较2019年有明显增加，利率中枢水平的上移无疑会提高实体经济和政府部门的融资成本，造成债务置换压力的增加。
4、在当前较为敏感的时期，市场和央行之间的博弈势必会有所反复，债券市场将呈现出波动幅度不断加大的特征，也即后续债市的趋势性机会将比较有限，交易性机会将更为明显。
5、受制于货币宽松方向的突然中断以及金融市场波动幅度的加大，部分实体企业和中小金融机构的融资可能会变得困难。
6、将中国债市变成像股市一样的债市，从长远来看不利于中国资本市场的发展，央行也应反思为何中国债市与中国经济基本面的关联性比较弱。
（三）央行应该做什么？
以上四个基本前提中的第一个条件是政策导向且由基本面决定，因此未来较长一段时期仍将持续，不会有特别好的应对之策，能做的便是接受现状。不过对于第3至第4个基本前提，虽然可以有相应的对策，但本质来看却也无能为力。短期来看，对第2个基本前提的破解则是当务之急。
1、降低存款基准利率刻不容缓
特别是鉴于目前商业银行高成本定期存款占比不断上升、存款竞争压力和中小银行息差收缩压力加大、存款基准利率调整节奏已显著滞后于贷款端、未来贷款利率进一步下行需要借助于存款利率下行来推动等因素，可以说目前降低存款基准利率已经变得刻不容缓，只有中小银行存款端的压力得到缓解，其在结构性存款或保本理财产品的定价才会慢慢向市场利率的方向靠拢，并可不断压缩实体经济的套利空间。
2、放松中小银行的监管指标考核以及政策向中小银行倾斜是当务之急
进一步我们可以思考，为何中小银行愿意在结构性存款、保本理财等场面牺牲较多的利差？其背后的原因大致有两个：
第一，部分流动性监管指标的考核压力。
第二，国有大行的存款吸纳能力造成中小银行客户留存的压力不断加大。
因此基于以上两个原因，政策层面应改变原有的思路，即将给予国有大行的政策进一步向中小银行倾斜，阶段性放松中小银行的监管指标考核并给予中小银行更多的低成本资金来帮助中小银行降低负债成本。同时这里向中小银行的倾向不宜使用定向或结构性政策，因为在当前环境下，结构性政策一定是失效的。
3、其它两个举措同样必不可少
其它两个举措我们仅简单概述，不做深入讨论，因为这是一个中长期的问题。
（1）可以通过保险、政策补贴、政策兜底等形式推动企业将拿到的低成本资金投入到生产或投资中。这个需要政策层面有更多的举措，特别是在信用保险、政策补贴以及政策兜底等场面，目前来看仍然不够。
（2）通过政策性推动股市进入长期慢牛的轨道，避免资金从金融体系流出后再次回流到银行体系。虽然目前已经在这样做，但力度仍然不够。
我们的研究期限为2002年6月5日-2020年6月5日（时间长度为18年），主要是考虑到2002年之前的债券市场波动幅度过大、参考价值不高以及保持中美两国债券市场在时间长度上的一致性等三个因素。通过对比分析发现，中国的利率水平普遍高于美国，也即相较于美国而言，中国的市场利率呈现出底部更有支撑（很难下去）、顶部更有压力（很难上去）的特征（或者说中国的市场利率往往呈现出底部持续时间更长、顶部持续时间往往更短的特征）。
（一）历史主要点位对比：顶部绝对值比较接近，中部及以下分歧较大
从中美两国10年期国债收益率的主要历史点位对比来看，大致有以下特征：
1、此外中国10年期国债收益率的历史中位数和平均数分别为3.49%和3.56%，均明显高于美国的2.93%和3.10%。
2、中国10年期国债收益率的历史最小值和25%分位数分别为2.37%和3.15%，美国则对应为0.54%和2.21%。请注意中国10年期国债收益率的历史最小值发生在2002年，美国则发生在最近。
3、中国10年期国债收益率的历史75%分位数和最大值分别为3.89%和5.21%，和美国的4.07%和5.26%比较接近。
（二）美国情况：底部区域持续时间越来越长，区域波动幅度为30个BP
如果我们将期限拉长，则会发现美国债券市场实际上处于长达40年的牛市行情中，但如果仅考虑2002年以来的情况，则美国债券市场已经完整经历五个周期，目前正处于第六个周期的利率底部区域。历史上美国10年期国债收益率的顶部与底部区域特征大致有以下几个：
1、利率底部和顶部区域的持续时间通常在6个月以内，最长不会超过1年，最短仅为1个月左右。
2、利率底部持续的时间往往要短于利率顶部，不过最近三轮周期的利率底部区域持续时间要明显更长一些。
3、虽然利率底部和顶部的绝对数值参考意义不大，但顶部或底部区域的波动区间却具有明显的参考意义。一般情况下，利率底部或顶部的波动区间在20-40个BP左右，平均数与中位数通常为30个BP。
（三）中国情况：顶部和底部区域的波动区间为30个BP左右
可以将2002年以来的中国债券市场划分为七个周期，目前中国正处于第七个周期的利率底部区域。具体来看，中国的利率顶部与底部区域的特征如下：
1、利率顶部与底部区间的波动区间大多为30个BP左右。
2、最近四轮利率周期中，利率顶部与底部的起伏较为明显，利率顶部上限基本维持在3.60-4.70%之间，利率底部下限基本维持在2.48-3.20%。
3、2008-2009年金融危机期间，利率顶部与利率底部的持续时间仅为1-2个月，机会可以说稍纵即逝，难以把握。不过最近几轮利率周期的底部区域持续时间有所延长，至少在一个季度以上，这也表明中国利率底部区域具有一定韧性，更表明中国经济更需要低利率环境的呵护。
虽然和历史情况相比，目前市场利率并非处于绝对底部，但现阶段利率处于相对底部应是无疑。站在当前时点，对未来做出方向性的判断显得尤为重要。
（一）中国债市的历次调整几乎均是央行的主动作为或刻意为之
回顾过去，会发现中国债市的每一次调整几乎均是央行、银保监会等政策部门主动作为的结果。站在当下，本轮债市调整的背后力量依然是央行的刻意为之。具体来看：
1、2007-2008年中国债市由牛转熊的背景是央行为收紧流动性、应对经济过热而不断下调存款准备金率和加息。
2、2009年和2011年中国债市的调整主要是因为央行为了控制之前因应对经济金融危机而出现的信贷过快增长局面。
3、2013年中国债市调整的背景是央行为了打压同业业务而引起。
4、2017年的中国债市调整主要是因为货币政策紧缩以配合严监管引起。
此次中国债市的调整同样也是央行的刻意为之，即为打压资金空转，避免资金利率水平过低或急于快速下行。
（二）央行常态性和市场较劲、相互斗输赢的心态要不得
无论基于何种角度，笔者均不赞同央行对金融市场的主动和过度干预。某种程度上来说央行这一刻意为之的行为显然已经超越了其职能边界，显得有点莫名其妙、毫无根据且后患无穷。事实上，从历史上看央行的每次干预也从未能够解决根本问题，反而造成了债券市场本身也和股票市场一样存在所谓的政策市，而央行看似维护金融市场的做法，实际上是在干扰破坏金融市场自身的运行规律。
所以我们的观点是，央行自身要反思，其不是做的太少，而是做的多；不是做的太好，而是本末倒置。央行常态性和市场较劲、相互斗输赢的心态要不得。
（三）本轮利率底部区域仍将继续维持
虽然近期市场出现明显回调，市场利率特别是短端利率水平上行较多，但展望未来，本轮利率底部区域持续较长时间仍应是确定性事件，利率反转的条件并不具备，具体理由如下：
1、4月8日的政治局会议已经明确指出“面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，我们要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化和思想准备和工作准备”，这实际上已经是非常明确的政策定调信号。
2、2020年政府工作报告继续延用了2019年12月经济工作会议“稳健、灵活适度”的提法，这意味着宽松的货币政策节奏在2020年接下来的时间里仍将继续保持，也即2020年央行的货币政策将是偏宽松的，方向并没有发生变化。
3、在支持企业债券融资、财政与央行需要同步扩表的背景下，通过债务置换来减轻政府与实体经济债务压力是政策大方向，低利率政策环境仍将维持较长一段时间，同时银行间市场充裕的流动性也支撑债牛延续。
4、目前整体经济基本面的风险溢价并未改变，这意味着相较于信贷类资产而言，债券类资产的性价比仍较为可观。
5、现在政策层面应该会吸取2008年四万亿刺激计划后政策快速收紧所带来的经验教训，后续在实体经济信贷需求无法明显回升以及资本市场萎靡不振的背景下，市场利率反转并突破底部区域快速向上的概率实际上非常低。
（四）利率周期的顶点与低点均将逐步走低，即便反转、力度也将有限
从美国40余年来的债券市场特征来看，每一轮利率周期的顶点与低点均在逐步走低，即每一次利率反弹或反转的力度以及时间均不及以前，也即美国已经陷入政策宽松之后需要更宽松的政策循环中，这主要是因为债务水平在不断提高。
对于中国而言，最近两轮利率周期也呈现出类似的特征，且在债务水平较高、压力不断增大的情况下，中国也承受不起利率大幅反转带来的冲击，因此可以预见的是，未来即便利率出现反转，其顶部也不会超过2017年，持续时间会较短。
（五）目前央行本身应无意改变方向，而只是在改变节奏
在政府工作报告和政治局会议已经明确定调的情况下，我们相信央行本身无意改变当前市场运行的方向，其目的应是尽量改变当前的利率下行节奏和市场的一致预期，避免金融机构在向实体让利、利差收窄的情况下借助于利率处于低位而过度加杠杆。
虽然市场利率目前已经上行明显，但相较于历史水平而言，现阶段的10年期国债收益率仍然处于底部区域，30-40个BP的回升幅度也符合历次利率周期的变化特征，未来在底部区域内保持40个BP左右的波动幅度应不稀奇。
（六）目前期限利差已经接近历史中位数水平，本轮债市调整已近结束
目前我国10年期国债与1年期、3年期国债的期限利差分别为76.74BP和46.19BP，已经接近于历史中位数（85.04BP和53.25BP），但和历史平均数相比还有14-20BP的距离。这意味着后续即便继续调整，幅度也会比较有限，本轮债市调整的过程应已接近结束，而10年期国债收益率的上限可能也仅有3%左右。
（七）波动幅度加大将是常态，应坚持“落袋为安、波动交易为主”的策略
虽然从中长期来看我们仍然看好利率的下行方向，但在降准降息等宽松政策仍未落地、经济基本面修复性回升以及货币与财政之争仍较为激烈的背景下，未来债券市场和货币市场仍将呈现出波动幅度加大的特征。逻辑上来说，只有波动幅度加大，才能真正体现出金融市场的有效性，才能合理定价金融市场，也才能避免一致性预期所导致的交易拥挤和过度加杠杆现象，因为金融市场的波动幅度就像一个漏斗，可以过滤掉抗风险能力较弱的市场主体。
这就意味着当前债券市场仍然适用于我们之前提出的“落袋为安、波动交易为主”的策略，寄希望于债券收益率一路下行的持有策略显然将面临多种因素的扰动并陷入被动局面，未来应适应金融市场波动幅度加大的特征，更加重视节奏。
【完】