如何看待央行和银保监会近期对资金空转问题的整治？

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关于资金空转的问题，我们之前有一篇文章可供参考追寻此轮资金空转之祸与破解之道。本篇文章我们聚焦央行和银保监会在整治资金空转方面的近期作为。

中国存在明显的政策周期，即便最为市场化的股市和债市，也深受政策周期的影响而无法持续、健康地发展，这显得既不合适，更不合理。特别是近期针对资金空转的问题央行刻意收紧流动性和银保监会窗口指导商业银行压降结构性存款规模（同时降价）以进行应对，但对于这种方式笔者持明显质疑态度。

站在当前角度来看，中国金融体系所呈现出的种种问题并不是特例，而是应该值得央行、银保监会等金融主管部门反思，背后的原因究竟在于何处？

一、为什么资金空转在我国金融体系中屡次发生？

资金空转是中国金融体系近年来的一个行业现象，屡屡发生，包括之前的影子银行业务以及当前实体企业与中小银行之间的资金空转等。不过，和以往资金空转不同的是，本次资金空转得以发生的基本前提主要有以下几个：

（一）企业可以便利地拿到低成本的债务资金，这需要金融体系来提供，更需要货币宽松方向的持续支撑。

（二）市场可以提供满足一定利差空间且稳定性好、可以保本且流动性佳的资产，如中小银行发行的结构性存款、保本理财等。

（三）企业拿到低成本的资金，没有去进一步生产或投资的动力，其背后的原因应该是企业进一步生产或投资的风险收益不对等。

（四）除结构性存款、保本理财外，市场上没有性价比更高的投资品种。

因此资金空转问题的根源在于企业为什么可以拿到低成本的债务资金？以及中小银行何以会愿意牺牲利差空间来提供收益率较高的结构性存款？

很显然，应该要在把上面几个问题搞清楚的基础上，再去整治资金空转现象才是正道。我想，在当前的经济环境下，企业能够拿到低成本的债务资金本身是不符合风险定价原则的，特别是对于风险较高的中小微企业而言，贸然压低风险溢价显然不利于风险防范，也不利于信贷资源的再分配，这会导致中小微企业拿到低成本的债务资金后有进入股市、房市甚至回到金融体系的天然欲望，因为也只有如此对于借贷双方而言，均是安全的。

二、当前环境下，央行和银保监会整治资金空转的做法是否有效？

上面两个基本前提分别对应着央行与银保监会的职责范围，即央行负责解决市场利率水平过低的问题，银保监会负责解决结构性存款的问题。

（一）央行的做法必定无效且负面影响明显

针对资金空转的第一个条件，即企业可以便利地拿到低成本债务资金（贷款或发债）的问题，央行通过短期收紧流动性来进行整治。但是，考虑到利率由短端向长端传导、由无风险向风险端传导以及发债融资成本的变化，我们认为央行目前的做法并不值得提倡，且很有可能会导致六个恶果：

1、短期利率在央行缩量或刻意收紧的情况下已经有明显上升，虽然避免了金融机构的滚隔夜欲望，但短端利率水平的变化势必会传导至长端，造成收益率曲线变平，并抬升市场利率的整体中枢水平，与整体政策导向不符。

2、债券收益率中枢水平的上行意味着无风险利率水平也在跟随式上行，这无疑会传导至风险利率水平，但是目前引导风险利率下调的政策背景下，势必会导致风险收益定价不合理，造成风险隐患的不断积累，与此同时风险利率水平的下行力度也将会明显削弱。

3、今年信用债市场的净融资量任务较大，同时政府债券的发行规模也较2019年有明显增加，利率中枢水平的上移无疑会提高实体经济和政府部门的融资成本，造成债务置换压力的增加。

4、在当前较为敏感的时期，市场和央行之间的博弈势必会有所反复，债券市场将呈现出波动幅度不断加大的特征，也即后续债市的趋势性机会将比较有限，交易性机会将更为明显。

5、受制于货币宽松方向的突然中断以及金融市场波动幅度的加大，部分实体企业和中小金融机构的融资可能会变得比较困难。

6、将中国债市变成像股市一样的债市，从长远来看不利于中国资本市场的发展，央行也应反思为何中国债市与中国经济基本面的关联性比较弱。

（二）银保监会的做法值得商榷，可能会产生三个后果

前面我们已经指出资金空转得以存在的第二个条件，即市场可以提供满足一定利差空间且稳定性好、可以保本且流动性佳的资产，如中小银行发行的结构性存款、保本理财等。银保监会的解决办法是要求部分银行对结构性存款压量降价，本周再度窗口指导部分银行将结构性存款规模压降至上年末的2/3。

根据央行披露的数据，2020年4月，全国性银行的结构性存款余额高达创纪录的12.14万亿。其中，个人和企业分别达到创纪录的4.71万亿和7.43万亿。相较于2019年底，个人和企业结构性存款分别净增0.53万亿和2.01万亿，合计净增2.54万亿。可以看出企业结构性存款的净增额远远大于个人，背后折射的便是非常畸形的资金空转现象。

1、银保监会此举必然会导致股份行的存款压力倍增，因为股份行今年以来大力发行结构性存款的目的之一是维护之前的保本理财存量客户以及抢夺增量客户。同时这一举措预计也会冲击到地方性银行，而地方银保监局也会对辖区内商业银行的结构性存款净增情况进行排查。

2、由结构性存款所引致的套利空间被压缩势必会造成企业拿到低成本的债务资金而无处可去，在这种情况下企业是否还会有意愿去主动获取低成本债务资金便是一个问题，也即可能会对融资需求产生一定压制作用，会进一步加剧商业银行对客户的争夺，造成资产荒问题更为突出。

3、结构性存款量增价降虽然会有助于商业银行降低负债成本，但无疑会进一步推动资产端利率下行，这意味着商业银行的利差空间仍会保持基本稳定，对利差空间的扩大并不会有特别的好处。

（三）不好的做法可能会有一些好的结果：有助于推动存款利率下降

尽管我们不太认同央行和银保监会的做法，但是也能够预期这一做法可能会产生一些好的后果，具体如下：

1、在结构性存款不会大幅增加及利率有所下调的同时，实体企业拿到低成本的债务资金再次回流到金融体系的动力便会弱了很多，资金空转的困境显然会得到一定程度的缓解。

2、结构性存款量降价降的同时，预计会推动商业银行整体存款利率下降，这将有助于缓解整个商业银行体系的负债成本压力。事实上全国性银行在监管的压力下可能已经在这样做了。

3、今年以来全国性银行的结构性存款增加明显，对中小银行的存款与客户拓展带来不小的压力，此次窗口指导全国性银行压降结构性存款，一定程度上可以缓解中小银行的压力。但考虑到地方银保监局（如北京银保监局已经行动）也不会无动于衷，因此中小银行的压力预计也很难从根本上得到缓解。

4、商业银行整体存款利率的下降有可能会再次带动资产端利率的下降，对债券市场可能会有一定利好。

三、针对资金空转，央行和银保监会还应该做什么？

目前央行和银保监会的做法均值得商榷，且没有从根本上解决问题，我们认为针对资金空转的问题，还需要有以下几个行动。

（一）降低存款基准利率仍然很有必要

特别是鉴于目前商业银行高成本定期存款占比不断上升、存款竞争压力和中小银行息差收缩压力加大、存款基准利率调整节奏已显著滞后于贷款端、未来贷款利率进一步下行需要借助于存款利率下行来推动等因素，可以说目前降低存款基准利率已经变得刻不容缓，只有中小银行存款端的压力得到缓解，其在结构性存款或保本理财产品的定价才会慢慢向市场利率的方向靠拢，并可不断压缩实体经济的套利空间。

（二）放松中小银行的监管指标考核以及政策向中小银行倾斜是当务之急

每一次套利和资金空转现象的背后均是中小银行在做出自我牺牲，如果可以以量补价则中小银行大可不必忧虑，但是在无法以量补价的情况下中小银行受到的冲击会更为明显。进一步我们可以思考，为何中小银行愿意在结构性存款、保本理财等场面牺牲较多的利差？其背后的原因大致有两个：

第一，部分流动性监管指标的考核压力。

第二，国有大行的存款吸纳能力造成中小银行客户留存的压力不断加大。

因此基于以上两个原因，政策层面应改变原有的思路，即将给予国有大行的政策进一步向中小银行倾斜，阶段性放松中小银行的监管指标考核并给予中小银行更多的低成本资金来帮助中小银行降低负债成本。同时这里向中小银行的倾向不宜使用定向或结构性政策，因为在当前环境下，结构性政策一定是失效的。

（三）其它两个举措同样必不可少

其它两个举措我们仅简单概述，不做深入讨论，因为这是一个中长期的问题。

1、可以通过保险、政策补贴、政策兜底等形式推动企业将拿到的低成本资金投入到生产或投资中。这个需要政策层面有更多的举措，特别是在信用保险、政策补贴以及政策兜底等场面，目前来看仍然不够。

2、通过政策性推动股市进入长期慢牛的轨道，避免资金从金融体系流出后再次回流到金融体系。虽然目前已经在这样做，但力度仍然不够。

【完】