社融退潮

【声明：本文信息全部源于公开渠道，文中内容仅代表个人观点】

【正文】

2020年12月9日（周三），央行发布2020年11月金融数据，整体来看虽然表面上金融指标增速仍继续维持在高位，但却已呈现出退潮的迹象。

一、表面上金融指标仍在高位增长

（一）今年1-11月社会融资规模和人民币贷款累计分别新增33.17万亿和18.88万亿，同比分别多增9.70万亿和3.08万亿。而人民币贷款累计新增规模较之前央行设定的20万亿目标还有一段距离。

（二）今年11月当月，社会融资规模和人民币贷款分别新增2.13万亿和1.53万亿，同比分别多增0.14万亿和0.17万亿。

（三）今年11月当月，中长期贷款新增1.09万亿，同比多增0.20万亿。其中居民中长期贷款和非金融企业中长期贷款分别新增0.50万亿和0.59万亿，同比分别多增0.04万亿和0.17万亿。

二、实际上社融指标的退潮迹象已较为明显

（一）社融和人民币贷款全年累计新增规模已逼近极限，今年1-11月社融和人民币贷款累计分别新增33.17万亿和18.88万亿，已经远远超过2019年全年的25.58万亿和16.88万亿。同时今年前11个月累计新增社融亦远远超过央行设定的30万亿目标。

（二）受11月10月以来债券违约风潮影响，企业主动发债进行融资的动机大幅减弱，之前轰轰烈烈的企业债券（今年前11月企业债券累计新增4.44万亿、同比多增1.46万亿）在今年11月仅新增0.09万亿，同比少增0.25万亿。

（三）政府债券的新增力度亦有所减弱，今年11月当月政府债券新增0.40万亿、同比多增0.23万亿，同比多增规模已经连续三个月下降（8月-10月当月同比分别多增0.87万亿、0.63万亿和0.31万亿）。

（四）今年11月，社会融资规模存量与金融机构各项贷款余额同比分别增长13.60%和12.80%，较今年10月均下降0.10个百分点。其中社会融资规模存量同比是今年3月以来环比首次出现下降，而金融机构各项贷款余额则自今年7月以来便开始出现下降。

三、明年将很可能是“不缺资产但缺资金”的一年

我们之所以关心社会融资规模的高增长浪潮已过去，甚至已开始出现退潮的迹象，其背景在于这和现阶段及明年的政策导向有密切关系。疫情以来的社融高增长主要是靠政策层面推动，而社融退潮同样也是符合降杠杆和防风险的政策导。但是在债务到期和再融资压力不会进一步减弱、反而会有所加大的背景下，这无疑会对明年的资产布局产生一定影响。

整体上看，相较于2020年的“不缺资金、缺资产”，2021年则完全有可能会呈现相反的景象，即“不缺资产但缺资金”。主要理由如下：

（一）今年1-11月累计新增的33.17万亿社会融资规模，分别有4.44万亿和7.62万亿为企业债券和政府债券贡献，也即合计12.06万亿的债券融资贡献了全部社会融资规模的36.36%。现在有两个因素决定明年的政府债券发行规模相较于今年会有一定程度的下降，并拖累社融：

1、今年的企业违约潮所导致的打破刚兑预期并非是短期事件，2021年的破刚兑事件可能更值得关注，明年的债市融资成本可能不会像今年这么友好，这会对企业通过债券市场融资产生冲击。

2、今年政府债券高达7.62万亿的发行规模同样很难持续下去，特别是地方政府债券，今年3.75万亿的地方专项债发行规模相较于2019年新增了1.60万亿，虽然专项债不会计入地方政府的赤字，但同样也会带来可预期的市场风险，现有对应项目能否覆盖专项债的本息支付是一个很值得关注的问题。因此明年的地方专项债券发行规模可能很难超过3万亿。

（二）社会融资是非金融企业从金融体系内获得的融资，其形式多以债务融资为主（如贷款、表外融资、债券市场等），其本质则是非金融企业对金融体系的负债。这意味着今年在疫情环境下所推出的宽信用政策势必会导致未来两年有大量的债务到期，使得2021-2022年企业的再融资压力会比较大。

（三）我们在8月提及“控制宏观杠杆率应是未来一段时期内最明确的政策导向”（详见控制宏观杠杆率应是未来一段时期内最明确的政策导向），在这一政策导向下，以债务融资为主的社会融资规模在2021年显然不会再延续今年的增长路径，其在数据表现上可能会于保守。

四、市场会进一步分化，明年资产与资金两端会存在缺口

（一）疫情期间，中国一直呈现出“经济基本面向下、金融指标向上”的局面，后者对经济基本面的修复起到很好的支撑作用。而在疫情态势向好的背景下，中国则呈现出“经济基本面向上、金融指标向下”的局面，经济基本面向上会导致新增融资需求会有所上升，而金融指标向下则会导致再融资压力有所加大，这无疑会进一步加剧资产与资金两端之间的矛盾。

理论上来说，无论是经济基本面向下，还是金融指标向下，均会导致实体经济的违约风险和流动性风险上升，这也是为什么经济基本面向下时政策层面往往需要趋于宽松。而在经济基本面向上、金融指标向下时，政策层面上趋紧则寄希望于向上的经济基本面能够覆盖住违约风险和流动性风险，但这在中国并不现实（如2017年的严监管所导致的实体经济流动性危机便是一例），反而还会有可能加剧风险的暴露，因此这种情况下政策层面的退出时机和节奏以及评估何时重归呵护状态便是一个技术活，因为退潮后的裸泳者会纷纷上岸以寻求庇护，否则迎面而来的便是冻死、渴死或饿死等生与火的考验。

（二）不缺资产、缺资金并不意味着明年的资金一定会找到对应的资产，在明年破刚兑预期仍然较为强烈的情况下，资产本身的分化也会进一步加剧，有资金但却不一定能够找到匹配自己风险偏好的资产，这种情况下对资产的筛选能力（授信与投资）以及帮助客户找到资金（承销与撮合）能力就显得很重要了。

（三）一些无法获得市场认可的主体或资产将很有可能会出现违约风险以及流动性风险，而在融资成本有所抬升的情况下一些资金又很难找到比较适宜的资产，这会使得明年市场上资产与资金之间会存在诸多的信息不对称，因此找资产与找资金的现象会同时存在。

（四）明年在政府债券支撑力度有所减弱的情况下，预计非金融企业的融资需求将有一部分会重新转向银行体系，商业银行的议价能力可能会有一定增强。

（五）降杠杆的背景下，社融指标会进入退潮期，这种情况下为缓解再融资和流动性压力，政策部门会不会放开企业的某一个融资口子是值得关注的。

【完】