李扬 | 数字化将带来金融业的革命
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01
数字经济是新的社会经济形态
数字经济是继农业经济、工业经济之后人类社会所经历的第三种最重要的社会经济形态。根据金融稳定理事会（FSB）的定义：“数字经济是指以使用数字化的知识和信息作为关键生产要素、以现代信息网络作为重要载体、以信息通信技术的有效使用作为效率提升和经济结构优化的重要推动力的一系列经济活动。”显然，作为基础的生产要素的差别，构成不同社会经济形态的基本区别；而数字经济之所以与过去不同，就在于它不断地将人类业已拥有的知识和信息数字化，并不断地将数字化的知识和信息移转到现代信息网络上，依托信息通信技术来组织社会生产。
在现实中，数字经济主要通过数字产业化和产业数字化两条路径形成和发展。
所谓数字产业化，就是通过现代信息技术的市场化应用，将科技创新成果转化为推动经济社会发展的现实动力。质言之，数字产业化的目的是将数字化的知识和信息转化为生产要素，通过信息技术创新、管理创新和商业模式创新融合，不断催生新产业、新业态、新模式，最终形成数字产业链和产业集群。大家熟悉的电子信息制造业、信息通信业、软件服务业、互联网业等，都是基于数字技术发展起来的新产业，而层出不穷的云相册、云盘、打车软件、数字电视、数码相机、电子锁等，便是它们的多样化的具体形态。
所谓产业数字化，则指的是利用现代信息技术对传统产业进行全方位、全角度、全链条的改造。产业结构优化升级是提高我国经济综合竞争力的关键举措。现代信息技术对经济发展具有独特的放大、迭加、倍增作用。研究表明，数字化程度每提高10%，人均GDP可增长0.50%～0.62%。产业数字化以“鼎新”带动“革故”，以增量带动存量，通过推动互联网、大数据、人工智能的普及应用，促使现代科技同实体经济深度融合，从而不断提高全要素生产率。
在我国，发展数字经济已经提高到战略高度。我国第十四个五年规划展望：数字经济核心产业增加值占GDP的比重，要从2020年的7.8%提高到2025年的10%。这意味着，在未来几年中，数字经济核心产业的年均增长率要达到11.57%以上。假定产业数字化的速度也如同数字产业化一样达到11.57%，则到了2025年，由产业数字化和数字产业化共同构成的我国数字经济占GDP的比重将超过50%，并使得中国数字经济的发展居于世界前列。这是个令人兴奋的光辉前景。
02
金融业的数字化酝酿着新的金融革命
金融业作为国民经济的血脉，理所当然要跟上整体经济的数字化发展进程。
我认为，金融业的数字化发展，应当置于金融与科学技术不断融合，从而推动金融不断创新其服务实体经济的方式和路径的历史进程中来认识。
金融与科技结合，一直是金融发展进程中的重要内容和典型特征。金融稳定理事会曾这样定义：金融科技是指技术带来的金融创新，它能创造新的业务模式、应用、流程或产品，从而对金融市场、金融机构或者金融服务的提供方式造成重大影响。按照这样理解，自改革开放至今，我国金融业发展与科技的结合，大致经历了三次浪潮。
第一次浪潮，改革开放初期到20世纪末，我国金融业依托计算机技术、网络技术等科技手段，以业务操作电子化、系统联网化、标准统一化为重点，实现了“从手工到电子、从单机到联网”的历史性突破，基本摆脱了手工操作的落后局面。
第二次浪潮，进入21世纪，金融业在电子化建设基础上，充分运用信息通信技术、数据库技术等新手段，重点围绕数据集中化、渠道网络化、管理信息化等领域，大力推进金融业的信息化发展。
第三次浪潮，随着人工智能、大数据、云计算、区块链等新一代信息技术的出现，金融和技术呈现进一步深度融合的趋势，在提升金融效率、优化业务流程和降低经营成本上，新技术确实显示出巨大的商业价值和应用空间。不过，金融数字化转型既是金融电子化、金融信息化的延续，又与前者存在本质的不同。信息化是对金融业务需求的响应，是对传统业务效率的改善和提升，在这个过程中，技术的作用是辅助性的。数字化转型则不同，它是金融同数字化的生产和生活交互的产物，它是新的数字技术从根本上改造传统金融业存在和运作方式的革命性变化。数字经济并不是对原有经济体系的补充和融合，而是对传统经济的变革和重塑，金融的数字化转型应当被视为金融业的革命。
这并不意味着金融就此变成了一堆数字存在。国际咨询公司曾就“如何进行数字化转型”这一问题对全球部分金融机构的高管发起问卷调查，反馈出乎意料，大家一致认为，技术固然是数字化转型的核心，但启动数字化转型的核心动力仍来自客户需求。这就是说，万变不离其宗，金融说到底仍然是社会活动的一种。但是，在确认这个本质的同时，必须看到，就服务实体经济而论，数字化基础上的金融与此前的金融，在逻辑上进而在方式上存在巨大差别。
传统金融的基本功能是“融资中介”和“资金分配”。其不可或缺的前提是广大的非金融机构和住户的信息不对称，亦即资金的最终提供者与资金的最终使用者之间的信息不对称，金融机构作为专业的机构，利用自身的信息优势，在全社会范围内进行跨主体、跨周期、跨区域的资产配置，并管理这个过程中不可避免的各类风险。在这种情况下，金融机构相对于各类非金融的客户，处于优势地位。
在数字经济时代，金融服务实体经济的逻辑开始转变，主要原因在于，数据将替代资本成为金融业核心资产。海量的数据和算法分析将会逐渐解决信息不对称问题，而日益密集快捷的互联网，则会大大降低交易成本，由此，当长尾人群获得金融服务的便捷性提高、客户规模迅速扩大之时，金融机构作为信息中枢和融资中介的重要性将会下降，“去中介化”可能成为新的发展趋势。这样看来，数字化的发展对于金融业而言，可能是又一次重大革命的酝酿，它可能彻底改变金融业的面貌。其中，既可能有新的发展机遇，诸如更多的客户、更多的应用“场景”、更多的产品和服务，等等，但是，它也可能带来新的严峻挑战，现在已经能够看到的是：作为传统金融业支撑的物理网点和大量的柜员，都将面临大大萎缩的挑战，从中央到地方的“层级”结构，面对“去中心化”的冲击可能逐渐丧失必要性。
03
LIBOR改革：数字化开始冲击金融业
的基础
数字化对于金融业改革和发展的影响，或许比对实体经济的影响更加深入、更加宽广，最近的例证就是：诸如利率这种本已高度抽象且“数字化”的金融基本要素，其形成机制正在经历不断深化的数字化的冲击。
最近两年，就在新冠肺炎疫情全球肆虐之时，国际金融市场上发生了一件堪称里程碑的事件，这就是伦敦同业拆借利率（LIBOR）的改革。学金融的人对于LIBOR都不会陌生，因为它是整个金融体系的定价基石。
LIBOR起源于20世纪60年代末的英国，最初只是若干大银行之间从事短期资金拆放的银行间利率。由于这种拆放大多围绕美元展开，它又成为欧洲美元的拆放利率。由于20世纪60年代的欧洲美元市场客观上存在“美元荒”现象，该拆放利率多以美元和各类欧洲货币的利率互换方式执行。20世纪60年代以后，全球经济逐步走上正轨，随着利率市场的发展和各种衍生品的出现，投资者越来越希望有一套统一的基准利率作为金融产品定价的标准，LIBOR应运而生。1986年，英国银行家协会（BBA）正式确认LIBOR在全球金融交易中的利率基准地位。
LIBOR是个利率系统，它包括美元、英镑、欧元、日元、瑞士法郎5种货币，配以7种期限，形成了拥有35种不同报价的体系。LIBOR在全球金融市场中有着广泛的应用。作为全球基准利率，它影响着数百亿美元的债券、工商业贷款、住房抵押贷款、利率衍生品等几乎所有金融交易的定价。截至2021年底，全球仍有265万亿美元的金融合约与LIBOR挂钩。
但是，由于LIBOR是在挑选出的若干金融机构“报价”的基础上形成的，人为干扰就在所难免，因此也就存在很多体制性矛盾。问题的集中暴露是在2007～2008年全球金融危机时期。在危机起起伏伏的过程中，市场隐隐约约感觉到，一些大型报价银行为掩藏自身的流动性风险而刻意压低了自己的LIBOR报价。而在2008年9月雷曼兄弟公司破产之后，LIBOR利率大幅提升，更是给本已是惊弓之鸟的金融市场增添了新的不安定因素，这背后，能够明显看到若干大型金融机构的身影。
如此等等，使LIBOR的缺陷暴露无遗，主要有三。
第一，LIBOR是在银行间市场上形成的。然而，由于货币市场发展迅速，银行间拆借市场的规模近年来又急剧萎缩，LIBOR赖以产生的交易规模与使用它来定价的金融产品的规模严重不匹配。比如，2020年，LIBOR覆盖的金融交易规模日均不足5亿美元，但是参考它来定价的那些贷款、衍生品规模竟达到200万亿美元，这就出现了严重的规模不匹配现象。众所周知，基准利率既为“基准”，就一定要有代表性，如果它的交易只是局限于一隅，用之去为更大规模、更大范围的金融交易定价，则肯定存在系统性偏差。
第二，在银行间市场交易量不足、透明度不高的情况下，出现操纵定价问题势不可免。从机制上说，LIBOR是在20家主要国际金融机构共同报价的基础上形成的，这些机构看起来实力雄厚、富可敌国，但是，为利益驱动，背地里也会作弊。根据记载，此类事件在历史上至少被揭露过9起，每起都被罚款，金额从数亿美元到几十亿美元。试想，这么多信誉卓著的机构都会作弊，“基准”利率形成机制都能造假，对其进行彻底改革也就是时间问题了。
第三，特别重要的是，随着时间的推移，越来越多的市场参与者认识到，金融运行的深厚基础不是别的什么，而是信用。LIBOR的发展历程进一步证明了这一点。LIBOR最终被替代，是因为银行间的信用出现了问题，是因为金融市场对无风险利率的诉求在上升，于是便出现了若干寻找更高信用基础来替代银行间信用的努力。
从实践看，寻找新信用基础的努力大致沿着两个方向展开。一是寻找等级更高的信用基础，于是就有了以国债这种更高信用为抵押的回购交易来替代以银行间同业拆借这种较低信用为基础的交易的行为。二是求助于数字化。越来越多的市场参与者认识到，数字经济大发展之后，以政府信用为基础的金融活动也暴露出问题，市场认识到凡是有人参与的金融活动都有可能被操纵，都有可能被利用来实现操纵者的投资利益，于是人们必然设想：我们能不能找到一个无偏无倚、人力所不能及的基础，找到一个数字的基础、一个算法的基础，来作为整个金融活动的基准呢？现在看来，这是可行的。
国际基准利率的改革已在进行中。按照既定的步调，2021年12月31日，对于英镑、欧元、瑞士法郎、日元以及一周和两个月期美元的LIBOR报价将会停止。到2023年6月30日，终止所有基于LIBOR的报价。也就是说，到那个时候，这个金融世界将会依托另一个基准来进行交易。这个变化具有根本性，因为国际基准利率的改革牵一发而动全身，将给利率定价话语权、货币政策实施、金融机构业务发展、国际金融市场格局等带来深远的影响。
表1总结了美国、英国、欧盟、日本、瑞士五个经济体的主要货币基准利率替代改革情况。遗憾的是，中国现在的体量尚小，影响也不大，利率决定机制与这些国家存在较大差别，目前还只能作为“接受者”来参与这场革命性的变革。这种状况当然隐藏着很大的问题，当世界上主要的国家，特别是一些储备货币发行国的利率决定机制发生变化之时，中国何以自处，这是我们必须立刻回答的尖锐问题。
不妨分析一下这个利率改革的几个比较重要的特点。
首先，它们都是交易型的，也就是说，它们都是实时交易的结果。谈到这一点，大家一定会联想到数字经济的发展。众所周知，因为数字经济深入发展，我们如今可以做到实时、全额捕捉市场交易的状况，也正因此，我们已经可以直接依据市场交易来为信用定价。在LIBOR通行的时代，我们是做不到这一点的。那时，我们只能选取若干代表，例如选择20个银行对选定的若干产品进行报价，借以间接反映市场供求。这样的结果当然只能是近似的。如今不同了，数字经济的发展使得我们可以全额、实时获取市场信息。这一点非常重要，因为它对于LIBOR而言，意味着一次革命，同时它也意味着，进一步的革命之路已经开启。
其次，美国和瑞士的新基准利率的抵押品都是国债，而英国、欧盟和日本则没有明确的抵押品。根据前文分析，美国、瑞士做此选择，是因为这两个国家的国债市场非常发达，而且与它们的财政政策和经济运行深度契合。英、欧、日的无抵押安排，则反映出它们维护本国货币地位的努力。形成这种格局，一方面说明这几个主要国家或地区之间在利率决定权上在角力，另一方面，英、欧、日等国可能希望利率的决定彻底摆脱各种经济主体（哪怕是政府）的信用束缚，一下子过渡到数字基础上，同时，摆脱美元束缚的意图也十分明显。如果是这样，国际利率市场的改革，不久还会有进一步的动作。
总之，LIBOR改革的过程中，也正是数字经济飞速发展的时期。数字经济的发展具有极强的穿透力，势将影响一切经济金融进程，基准利率形成机制的改革过程中，数字化肯定不会缺席。在我看来，数字经济渗透到基准利率的形成机制中，已经完成了一次定价革命，进一步，它还有可能酝酿一次新的革命。
本文摘自《数字经济蓝皮书：中国数字经济高质量发展报告（2022）》序言部分
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