一股一权or双层股权：何为更适宜的股权结构？

Original 2016-09-08 张泽丰 中国民商法律网

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股权结构设计是公司治理中的核心话题。伴随资本市场的发展和公司理论的深入，作为传统一股一权规则前提的股东同质化假设正从多个维度被股东异质化现实所推翻。一股一权结构在新的社会现实面前是否仍具有合理性？契合股东异质化现实的双层股权结构能否成为更适宜的股权结构设计？对此，武汉大学法学院冯果教授在《股东异质化视角下的双层股权结构》一文中，从股东异质化的现实出发，对比分析了一股一权与双层股权在我国公司治理实践中的效率，并提出了我国公司股权结构改革的方案。

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理论前提：股东同质化vs股东异质化

一股一权作为默认的股权结构为各国公司法长期坚持，根本原因在于其能够使股东的控制权重和经济利益大小相匹配，体现经济民主。其理论前提是股东同质化，即股东在参与公司治理的各个方面都表现出相同的偏好：1、利益同质，即股东之间不存在利益冲突；2、目的同质，股东出资的目的都是个人利益最大化，且股东个人利益最大化与公司利益最大化相一致；3、能力同质，即股东在参与公司治理中具有相同的缔约能力、信息获取能力和判断能力。

传统上对于一股一权规则的分析是以公司治理结构层面为基础的，然而若将视角转换至股东层面，股东同质化的假设便难以立足：1、股东之间事实上存在多个维度的利益分歧，甚至体现为利益的直接冲突；2、股东的目的也因人而异，即使坚持股东在公司利益最大化这一目的上一致，但就如何实现公司利益最大化，不同股东有不同的考虑，且股东利益与公司利益是否一致尚需具体分析；3、股东在参与公司治理的能力方面存在事实上的显著差异。可见，股东异质化是不容争辩的事实。

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制度效率：一股一权vs双层股权

我国公司法中，以股东同质化为基础的一股一权结构是股东异质化现实下唯一的股权结构选择。这种制度供给与现实需求之间的错位和扭曲，给公司治理绩效带来了巨大冲击：1、一股一权强调每一股份对应完全相同的权利，然而股东对于股票中的控制权与经济权利的偏好不尽相同，一般大股东更青睐控制权，小股东更偏好经济权利，而一股一权框架内控制权和经济权利的“捆绑销售”使股东在实现自己的偏好时，不得不为自己并不偏好的利益负担不必要的对价，从而公司控制权的集中成本过高；2、这种强制性规定将公司在股权结构上的自治空间压缩殆尽；3、由于股东能力同质化的假设与实际情况相去甚远，在公司治理中，部分股东参与积极性不足，或因能力不足致其利益偏好的表达与实际利益偏离；4、我国优先股发行条件严苛，大部分公司只能通过发行普通股融资，无法发行类别股以满足股东的异质化偏好，故股东的投资选择和公司的融资方式都很有限。

股东利益偏好的差异要求股权结构必须作出调整，双层股权结构能从如下三方面对股东异质化作出有效回应：1、双层股权结构下，每份股票承载的控制权和经济权利不是等比例配置，出现控制权被放大而经济权利相对缩小的股票或者相反，如此便满足了不同利益偏好股东的需求，也降低了股东偏好满足的成本；2、双层股权结构下股权的非比例配置，使控制权被分配到偏好一致、能积极参与公司治理的股东手中，缓和了公司治理中的集体行动和股东冷漠问题，提高集体决策的效率；3、现代金融衍生工具迅猛发展，衍生工具与股票经济价值体现方式的不同导致股东利益与公司利益出现冲突。双层股权结构下，控制权由具有控制权偏好的大股东享有，可有效应对股东利益与公司利益的偏移和金融创新的挑战。

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股权结构改革畅想

实践发展和资本市场的改革均表明，僵硬的一股一权已无法满足公司实践的制度需求。我国公司股权改革必须回应现实，作出相应的调整。因为股东异质化尚未成为我国公司实践中的普遍现象，远未能够否定股东同质化假设，一股一权的内在逻辑依旧坚实有力；且双层股权结构也存在固有的弊端，无法保护中小股东的利益是其最大掣肘。基于此，我国的股权改革仍应将一股一权作为默认规则予以坚持，同时将双层股权结构作为可由公司自由选入的规则引入公司法。具言之，双层股权结构的选入规则，应当限定允许采用双层股权结构的公司范围，对超极投票权加以限制，明确采纳双层股权结构的途径，同时必须通过多种机制强化对中小股东利益的保护。

原文作者敏锐地观察到股东异质化的现实，对一股一权的理论前提进行了反思，比较了股东异质化现实下一股一权与双层股权的制度效率，在预见资本市场发展和尊重公司自治的基础上，为我国公司股权改革提出了合理化建议，值得我们参考与思量。