黄辉：股权众筹的模式选择 | 前沿
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本文选编自黄辉：《中国股权众筹的规制逻辑和模式选择》，载《现代法学》2018年第4期。
作者简介：黄辉，法学博士，香港中文大学法律学院教授，中组部“千人计划”国家特聘专家，暨南大学讲座教授，澳大利亚新南威尔士大学兼任教授，加拿大麦吉尔大学李嘉诚讲座教授。
全文共3207字，阅读时间约9分钟。
股权众筹立法是我国目前《证券法》修订过程中的一个重要问题，其难点在于股权众筹是允许采用公募形式，还是限于私募形式？香港中文大学法律学院黄辉教授在《中国股权众筹的规制逻辑和模式选择》一文中，分析了初创企业股权投资的风险以及不同股权众筹模式的逻辑，提出了股权众筹应循序渐进，先发展私募再开放公募众筹的建议。
一、初创企业的股权投资：内在风险与传统应对
（一）风险类型与特征
初创企业是股权众筹的主要发行者，其借助互联网等金融科技手段大幅降低了股权交易的成本，使大范围的线上发行成为可能，但相比成熟企业，初创企业股权投资中蕴含两种风险：一是创新背后的商业风险。初创企业对融资的资金需求估算不准确，使投资不足或投资过度，从而导致募集的失败率高；缺乏二级市场，导致退出机制的匮乏，延长了变现时间，增加了投资的不确定性。二是创始人的投机行为。初创企业的内部人虚假陈述或滥用控制权的情况较突出，其披露的信息具有不确定性，且由于缺乏长期财务跟踪，使外部投资者很难作出有效评判；此外，内部机制的不完善使初创企业易受到内部人控制，损害外部投资者的权益。
（二）投资者保护的传统路径：兼论股权众筹的市场定位
1、天使投资人与风险投资基金的自我保护
早期的创业者通常依赖个人存款、信用卡等个人消费工具经营企业，创投行业（以天使投资人与风险投资机构例）的兴起打破了这一局面，并逐步成为初创企业的主要融资渠道。初创企业面临的风险对于风险投资人同样适用，但创投企业的投资人发展出一系列风险控制工具实现了自我保护。
首先，投资人通常是所投资领域的专家或持续创业者，其能够识别、管理甚至降低初创企业中的商业风险；其次，投资人善于运用各类投机行为抑制工具，如通过“风险投资关系网络”等非正式途径进行风险管理，实证研究表明这有效缓解了信息不对称的问题，并降低了初创企业股权投资中潜在的机会主义行为。
2、股权众筹的市场定位：不是次品市场
有学者认为，在创投行业健康发展的前提下，借助互联网进行的股权众筹所服务的发行人多数是不受投资人青睐且缺乏创新的低质量初创企业，故股权众筹是次品市场，也称柠檬市场。
但是这种观点过于悲观，我国目前的创投行业存在盲区。首先，传统创投行业各融资阶段之间存在空挡；其次，传统创投行业存在地域与行业偏见；最后，部分初创企业不需要投资人的增值服务，增值服务是投资人控制商业风险并加速企业成熟的重要工具，但其是以获取股权的方式索取对价。对于这些初创企业，成本低廉并具有普惠性质的股权众筹是绝佳的替代方案。因此，将股权众筹市场描绘为柠檬市场过于绝对，发展股权众筹或具有类似功能的替代性融资渠道是现实所需。
二、不同股权众筹模式下的投资者保护逻辑
（一）公募股权众筹“集体智慧”与逻辑困境
普通大众投资者的公募众筹行为具有非理性的同质化倾向，如羊群反应，指在不确定的环境中，先行投资者的投资行为提供了额外的信息，使后来者产生模仿其投资决定的倾向。但最初的众筹投资者通常是创始人的亲朋好友，倾向高估初创企业的价格，这导致后续中小投资者将会以虚高的价格投资，并为初创企业股权的泡沫买单。 而股权众筹的融资规模通常较小，价格偏见与市场操纵行为对价格的影响明显，故在股权众筹的语境下，羊群反应可能会扭曲股权交易的价格，进而损害投资者的利益。而公募股权众筹有两条潜在路径实现纠偏：
1、“集体智慧”。即投资群体的成员根据自身的判断选择优质企业，并通过公开平台分享想法，最终汇成集体的智慧。这在我国目前的资本市场难以实现，一方面是因为股权众筹涉及大量草根投资者，在缺乏准确信息供给的情况下，其很难作出理性判断，另一方面是由于大众投资者投资目标单一，缺乏沟通渠道而难以作出理性决策。因此，在投资者素质较低且缺乏透明度的中国股权众筹市场，“集体智慧”缺乏市场。
2、“领投+跟投”模式。这是我国的流行模式，这种模式看似通过引导大众投资者的集体行为转危为安，但其未必具有现实可操作性，且可能衍生新的风险。首先，合格投资者联合起来即可满足众筹融资需求，而将部分股权留给跟投者会增加管理成本，故其缺乏引导普通大众投资者的经济动机；其次，现行法律制度对“领投+跟投”模式产生的风险不能提供有效监管与救济，当领投人与初创企业有关联关系，恶意引导跟投人投资时，跟投人的利益受损无法得到救济。
综上所述，“集体智慧”与“领投+跟投”模式在现有的市场条件下无法彻底解决大众投资者非理性的集体行为。
（二）私募股权众筹：强调投资者适当性管理
私募股权众筹将众筹投资的受众限制为合格投资人，强调适当性管理。合格投资人一般包括天使投资人等专业投资人及高净值的大众投资者，这些投资人投资、管理经验丰富，有能力甄别商业与投机风险，能降低融资不足的风险。故私募股权众筹的主要受众是专业投资者，其较普通大众投资者拥有更强的风险识别、管控与承受能力。此外，私募股权投资线上化降低了股权交易成本，并使消极投资人以较低的成本加入投资集团。股权众筹平台为投资者与融资方牵线，降低了搜寻项目及收集信息的成本，同时为投资人形成线上的投资网络提供了平台。
三、政策建议：循序渐进，先私募后公募
（一）现阶段不需要公募众筹模式：基于成本收益的分析
首先，目前千亿级的资金存量满足数十亿的现实需求并不困难，故私募众筹对资本形成的冲击是被夸大的，但普惠金融的目标没有因为股权投资的互联网化而实现。据统计，私募众筹活动的受众局限于发达地区的初创企业，这是由于众筹平台缺乏来自欠发达地区的积极投资人。故《征求意见稿》应尽快出台，促进私募众筹进一步发展，实现金融服务实体的战略目标。
其次，股权众筹被寄希望于拓宽大众的投资渠道，开放公募众筹虽然能为普通大众提供投资机会，但这在现有的资本市场中更可能是“大陷阱”。在信息不对称和代理问题难以妥善解决的情况下，公募众筹可能会出现一定程度的逆向选择问题，普通大众投资者的投资风险极高。而且多数投资者错误地将众筹平台理解为信用中介，在股权投资失败时要求“刚性兑现”，一旦兑现不能，便可能导致大规模的损失，甚至引发系统性风险。
最后，从国际经验来看，公募众筹平台上项目的投资失败率较高，这一现象在我国只会更加严重。通过设置投资上限的方法虽然可以控制投资者的损失额度，但积少成多，最终会造成资本的巨大浪费甚至社会稳定问题，我国屡禁不止的非法集资问题即是如此。
因此，现阶段对股权众筹领域应采取审慎的监管态度，先建立和完善私募众筹制度，待积累监管经验和投资者逐渐熟悉众筹机制后，再择机放开公募众筹。
（二）《征求意见稿》评析：方向正确，但需完善
2014年证券业协会发布《征求意见稿》，明确了众筹活动的私募性质，且将合格投资者的范围限于高净值投资者与专业投资者，普通大众投资者被排除在外，对投资者实行了有效保护。而私募众筹实现了投资者保护和促进金融创新及实业发展的双重政策目标，是我国目前优先发展的重点。故《征求意见稿》在政策方向上是正确的，符合我国当前国情。
但是一些具体措施需要完善。首先，私募众筹中投资者的范围已被严格限制为合格投资者，《征求意见稿》中规定股权众筹平台和融资者不得进行公开宣传的广告禁令，对保护普通投资者的意义便大打折扣，应当考虑取消广告禁令。其次是众筹平台的角色和义务问题。《征求意见稿》将众筹平台界定为中介机构，但一直未正式出台，故在当前的监管真空期内，司法判决只能从民法中寻求救济，其认为众筹平台与发行人签订的是居间合同，但这能否适用于商法上的股权众筹问题值得商榷。因此，如何确定和细化众筹平台的审查义务，实现各个监管目标之间的平衡，还需要进一步的思考。
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