习超：“旋转门”会大开证监执法之“空门”吗？ | 前沿

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本文选编自：《“旋转门”影响证券监管执法吗？》，载《清华法学》2018年第4期。

【作者简介】习超，香港中文大学法律学院教授，法学博士。曹宁，香港中文大学法律学院博士后研究员，金融学博士。龚浩川，北京大学法学院博士生。

全文共3200字，阅读时间约8分钟。

所谓“旋转门”，是广义上公权力机构与非公权力机构之间人员流动现象的形象表述。在监管的特定语境下，“旋转门”关注的是监管者与被监管者之间的人员流动。近年来，随着政府简政放权力度增大，证券监管执法机构特别是证监会的官员“下海”数量逐渐增多，一部分人士进入了证券公司等被监管机构，人们自然疑虑监管者与被监管者间“旋转门”的运转是否暗含着利益输送行为，进而影响证券监管的效果。目前，国内学界针对证券监管领域中“旋转门”现象的实证研究暂付阙如，习超教授会同曹宁、龚浩川博士，于《“旋转门”影响证券监管执法吗？》一文中基于大样本数据，采用定量研究方法，对证券监管执法机构任职人士离职进入上市公司后对证券监管执法的影响进行了实证分析，并检视了现有规制“旋转门”的制度规范的有效性。

一、文献回顾

对于“旋转门”问题，西方学术界目前主要有两个理论。第一项理论是“俘获”（capture）假说。基于监管机构和监管机构中个体的自利性假设，认为监管可能向被监管者的特殊利益倾斜。该理论是学术界的主流观点，但大量的经验研究结果并没有充分地对“俘获”理论提供实证支持。

第二项理论是人力资本（human capital）假说。某些被监管者聘请前监管机构人士，其动机可能是借助他们的专业技术专长，防范和管控其自身的违法违规风险。监管人士为了证明自己拥有这种人力资本，就有动力在任职监管机构期间尽忠职守。证券监管领域的实证研究支撑了这一理论。

二、研究设计和框架

基于实证数据可得性的考量，本研究采用定量实证研究方法，系统剖析2004年至2016年A股主板上市公司董事、监事和高级管理人员曾经任职证券监管机构的情形，检验证券监管机构任职人员向作为被监管对象的上市公司“旋转门”式流动对证券监管执法行为和结果的影响。

（一）解释变量：证券监管机构及其任职人员

本研究中的证券监管机构，涵盖中国证监会、证监会派出机构、证券交易所等证券监管机构。在日常监管中，证监会机关、派出机构和交易所各司其职、各负其责，构成了证券监管执法鼎足而立的三大支柱，局限于其中任何单一监管执法主体，都将割裂证券监管执法的整体性。

（二）因变量：证券监管执法行为和结果

为克服量化监管执法行为和结果的诸多技术挑战，本研究设定两个变量以定量衡量证券监管执法，分别为监管执法力度和监管执法刚度。

监管执法力度变量（intensity ratio），衡量的是单个上市公司受到证券监管执法行为的相对频密度。为减弱整体市场执法力度的显著年度差异对单个上市公司监管执法力度造成的扭曲效应，本研究采用单个上市公司监管执法行为年度次数与当年整体A股主板上市公司监管执法行为年度次数均值的比值。该比值越高，则针对该上市公司监管执法力度越大，反之亦然。

监管执法刚度变量（severity ratio）衡量的是单个上市公司受到证券监管执法行为相对严重程度。该变量将证券监管执法行为分为正式执法和非正式执法两大类型，衡量同一上市公司正式执法次数与所有执法次数的比值，比值越高，上市公司监管执法行为严重程度越高，反之亦然。

（三）控制变量：盈利表现和公司治理水平

上市公司的盈利能力是上市公司违法违规行为的重要影响因素。公司绩效与上市公司违规次数之间有显著的负向相关关系，盈利能力较佳的上市公司，发生违法违规的数次较少，反之亦然。近年来，绩效较为不佳的上市公司有较多的诱因通过例如信息违法披露的方式“管理”财务盈利数据，以期获得监管利益。本研究使用资产收益率作为衡量上市公司盈利能力的指标。

上市公司的治理水平也是上市公司违法违规行为的重要影响因素。本研究从股权制衡和公司董事会独立性两个维度来衡量上市公司的治理水平。本研究的股权制衡程度，使用上市公司第二大股东与第一大股东持股比例的比值，其比值越高，股权制衡度越高，反之亦然。公司董事会独立性表现为独立董事占比。理论上，当上市公司出现治理问题和可能出现证券违法违规行为时，独立董事依其专业知识可及时阻止、更正。

（四）制度规则变迁

在本研究涵盖的2004年至2016年期间，“旋转门”现象历经多次制度规范变迁。在有关证券监管“旋转门”的规则体系中，又以2009年出台的《中国证监会工作人员行为准则》和2013年的《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》（“18号文”）最具里程碑意义。因此，从2004年至2016年的全样本期间，可以进一步细分为2004年至2009年，2010年至2013年，2014年至2016年三个子阶段进行量化检验，这既显著降低全样本较长时间跨度内重要制度规则变迁对研究问题的扭曲效应，也能直接量化比较不同制度规则环境对“旋转门”效应的影响。

三、实证结果

当考察的样本期为2004年至2016年时，前任监管机构任职人士和监管执法力度及刚度之间均不存在显著的相关性，即样本上市公司之间不存在统计意义上的显著差异。

对2004年至2009年以及2010年至2013年的数据样本考察表明，在中组部出台“18号文”之前，前任监管机构任职人士和监管执法力度及刚度之间均不存在显著的相关性，即样本上市公司之间，不存在监管执法行为和后果的显著差异。

在2014至2016年间，聘请了前任监管机构任职人士的样本上市公司承受了更强的执法刚度。另一方面，当考察对象为执法力度时，样本上市公司之间仍不存在显著差异。

综上，“旋转门”与证券监管执法之间的关系，即实证结果中前任监管机构任职人士与执法力度和刚度之间的关系，在不同时间段内特征相异，且差别主要体现在“18号文”颁布前后。

四、结果剖析

（一）“旋转门”与证券监管执法力度

本研究实证结果表明，在控制上市公司盈利表现和公司治理水平等因素影响的前提下，本文发现在全样本期间和三个子阶段，“旋转门”对证券监管执法力度均无显著影响，说明证券监管机构不会因为被监管对象聘请前证券监管人士担任董监高而降低执法频密度。

（二）“旋转门”与证券监管执法刚度

　样本结果显示“旋转门”对证券监管执法刚度无显著影响，这从实证上否认了监管执法的严厉程度受到“人情”干扰的疑虑。但是，在2014年到2016年子阶段，“旋转门”与证券监管执法刚度存在显著的正向相关。进一步的定量分析显示，二者间存在的是正向的因果关系，即2014年到2016年期间前任证券监管人士的加入导致监管执法趋向更加严厉。本研究认为，这主要是受外部制度变迁影响的结果，特别是“18号文”的颁布和实施，针对“旋转门”的规制趋严，使得证监机构对涉及“旋转门”的上市公司执法更严。

（三）制度变迁与证券监管执法

在相关上市公司发生证券违法违规情形时，监管执法机关的调查和处理可能会更为认真严格，最终的处罚结果也可能因此趋向更严厉。从前任监管者的个人视角，他们可能更加敏感地认知和感受到“18号文”后不当利用个人纽带关系导致从严“事后监管”的风险。因此，在面对证券监管执法调查时，影响监管执法的可能性会降低，这一定程度上也会导致出现更为严厉的监管执法结果。

五、研究结论

无论从执法力度还是执法刚度看，我国证券监管领域的“旋转门”现象并没有引发系统性监管“俘获”。相反，随着制度约束加强，证券监管机构对涉及“旋转门”的上市公司监管执法更趋严格。

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责任编辑：龙铖、周沫言、郑迪

图片编辑：金今、张凌波