许徳风：公司融资语境下股与债的界分 | 前沿

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本文选编自许徳风：《公司融资语境下股与债的界分》，载《法学研究》2019年第2期。

【作者简介】许徳风，法学博士，北京大学法学院教授。

全文共3323字，阅读时间约11分钟。

股与债具有不同的法律地位，公司法与合同法也确立了关于股与债的不同规则。但在企业融资的经济现实中，股与债常常被混合使用。可见，合理界分股与债，对于规制融资交易具有重要意义。对此，北京大学法学院许徳风教授在《公司融资语境下股与债的界分》一文中，在分析股与债一般关系的基础上，结合企业的各种融资交易类型分别讨论了其中的股债界分原理。

一、作为有名合同的股与债

在公司金融的语境下，股权与债权在法律上均有确定的含义。理论上，其在财产属性、清偿顺位及成员权属性等方面具有较为清楚的区别。但在交易实践中，股债交融的现象非常普遍，尤其是在期权视角下更为直观。依期权理论，可对公司中的股债交融关系作出如下解读：公司中的普通债权人取得针对担保债权人的买入期权，行权价格为担保债权的价值，行权后可取得对公司的“所有权”；普通债权人向股权投资者卖出买入期权，后者取得公司“所有权”的价格为担保债权的总额加上普通债权的总额。期权理论准确地反映了现实中交易安排杂糅股与债两类权利的特征，其关于权利内容的贯通性解释，有助于加深对法律制度的理解。

对于股与债效力的评价，应遵循合同无效、合同内容控制等合同法一般规则，而不能仅仅因为股债杂糅的形式本身而否定其效力，或者强行将其归入股或债。实践中，人们不仅通过一般的合同安排实现股与债的混用，还通过证券这一更具标准化的“合同”来实现股与债的并存。

二、借款交易中的股债区分

（一）借贷管制与利息管制

首先，在我国法上，股与债的紧张关系部分地源于借贷管制，即由于法律对借贷的限制，导致当事人不得不以股的形式实现债的目的，即产生了以股为债的现象。对此，我国法律上也有相应的“名为联营，实为借贷”的规则，对于此类规则的分析，应当结合当时的社会经济状况。

其次，在股债关系中，除了存在以股为债的做法外，还会发生以债为股的争议，即投资人自认为具有债权人的身份，而债务人尤其是债务人的其他债权人认为投资人具有股东（或合伙人）的身份，进而要求其承担股东（或合伙人）的义务。

对于上述两种情况，可以从期权合同的角度来分析。目前裁判上将交易中附有“联营+保底”安排的投资等同于“借贷”的思路，本质上是以有名合同规则强行“解释”当事人意思。这很可能超越了当事人原有的交易架构，背离了当事人的原意。

（二）流质流押管制

利用所有权制度（包括买卖合同）实现担保效果的交易，面临的一个重要挑战是流质流押禁止制度。

但随着社会经济的发展，在市场高度发达的今天，担保物的变现日益便捷，因变现困难且担保物的价值与担保债权的数额相差过大而使担保人受损的情形将不容易出现。因此，有必要缓和流质流押禁止制度或限制其应用，不宜再扩大应用在包括“卖出+回购”在内的其他形式的交易之中。

类似流质流押的约定是否应予禁止，应通过实质考察有关约定的内容是否有悖公序良俗或是否构成显失公平来加以判断：第一，在当事人明确约定担保目的的情况下，应赋予债务人请求清算的权利；第二，如果当事人明确约定了让与担保，则尽管其采取了移转所有权的交易形式，也还是应尊重商事习惯及相关法律中的既有规范。

三、资本制度背景下的股与债

（一）出资义务的履行与替代

实践中常常存在股东以借款替代其对公司的出资义务，以便获取更优受偿地位和更优税收待遇的情况。对此，我国也逐渐确立了应对“名债实股”的规则，通常认为出资义务不得与股东债权相抵销。而司法裁判的主流思路认为除了出资义务不得与股东债权相抵销外，股东对公司的债权也应当后位于其他债权人的债权。

此外，从比较法的视角来看，考虑到股东规避出资义务损害公司利益的可能性，很多国家都对股东以借款替代出资的行为加以限制。比如，美国法上的股东债权衡平居次制度及相对独立的“债权重新定性”制度。

（二）资本维持与股份回购

公司回购会损害公司利益的观点难以成立，人们也逐渐认识到回购自身股份是公司用以调整股本结构的手段之一，对此一概加以禁止并不妥当。就我国司法实践而言，随着对公司估值机制中回购安排认识的加深，法院日益采取较为宽容的态度，承认并支持投资者（股东）与公司关于回购相应股份之约定的效力，这体现了司法裁判对股债关系认识上的深化。

（三）破产法视角下的资本管制

在实施回购时，公司陷入破产境地，也会引发有关股东能否请求公司回购股份等问题。

首先，鉴于回购交易中利益关系的特殊性，很多国家仍然坚持以回购当时而不是订立回购协议时公司的资信状况为依据，来判断回购权人的回购权可否行使。

其次，关于破产中回购权人能否行使权利的问题，公司红利分配的规则或可资参照。即对于股东通过行使回购权而取得的债权，只要不符合破产撤销的条件，便应给予保护。而在股东行使回购权之前，其至少在形式上仍然具有股东的身份，其请求回购的权利，在性质上与抽象分红权类似。

（四）小结

若债权被用于逃避股东固有的义务，则该债权将被强制定性为后顺位债权乃至股权，置于普通债权之后；但若无损其他债权人的合法权益，即便股东和债权人在身份上有所重合，股与债的区分也仍应予以尊重。

四、股债转换及组织法视角下的债

（一）债权人与优先股股东的投票权

对于债权及优先股权，虽然法律不禁止通过约定设定表决权，但法律的默认规则及强制性规范只提供较低限度的保护。权利人若想谋求更好的“待遇”，如同债权人要求额外担保一样，只能通过合同协商争取，并将其写入公司章程。总体而言，表决权等组织法属性的权利在保护债权人及优先股股东方面的应用是有限的。

（二）破产程序中股与债的自愿交易

不确定性的存在是股与债在破产重整程序中进行交易的根本原因。比如，在破产重整计划中，某普通债权人的债权总额是100万，并可期待在两年之内获得20%的清偿。在这种情况下，若债权人依然愿意进行股债交易，其原因则是重整计划能否顺利执行、企业能否成功经营、债权能否最终实现等问题背后巨大的不确定性。

允许债权交易可以减少破产债权人之间的相互制约，但应当有所限制：第一，内在限制，即债权人权利实现后，应当放弃该权利；第二，外在限制，即不得通过交易损害其他债权人的利益。

（三）破产程序中股与债的强制交易

在破产实践中，无论是强制剥夺股权，还是以破产债务人公司股权清偿债权，都或多或少涉及股与债的强制交易问题。这些交易安排是否妥当或合法，可从出资人权益的调整以及破产程序中的“债转股”等方面进行分析。

（四）小结

在公司未陷入困境时，股与债的界分并不构成突出的问题。如果公司有充足的资源兑现其对各类投资人的承诺，关于权利定性的讨论充其量只是未雨绸缪。就具体配置而言，可转换优先股的组织法属性要比可转债更强，但要弱于带有股权回购约定的投资安排。

五、结论

有关融资安排是否有效，应结合相关制度的管制目的加以判断。总体而言，影响融资安排效力的，一个是隐藏在利息管制及流质流押管制背后的弱者保护考量，一个是公司资本制度中债权人保护的考量。在司法实务中，对前者的判断误区体现在以形式替代实质的倾向上（如只要有丧失所有权的约定，就认为是流质流押，只要利息高，就认为是高利贷），其问题是忽略了交易背后真实的风险分配安排；对后者的判断误区体现在以抽象替代具体的倾向上，不去考察是否真实存在受损害的债权人，而以抽象的债权人利益乃至公司利益作为否定诸如股权回购等义务的主要标准。

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责任编辑：陈晓宇、王羽嘉

图片编辑：金今、张凌波