李安安：股债融合，公司法应如何应对？丨前沿

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本文选编自李安安：《股债融合论：公司法贯通式改革的一个解释框架》，载《环球法律评论》2019年第4期。
【作者简介】李安安，武汉大学法学院副教授。

全文共2550字，阅读时间约7分钟。

夹层融资、类别股、分级基金、结构性资管计划、资产收益权产品等股债融合的趋势愈发明显，股权与债权的区分也愈发困难。传统公司法中股债区分的风险标准、控制标准、信义义务标准等难以回应资本市场创新的制度需求。对此，武汉大学法学院李安安副教授在《股债融合论：公司法贯通式改革的一个解释框架》一文中，梳理总结了股债融合对公司法带来的挑战，提出了股债区分的新标准以及公司法应对股债融合新趋势的改革之道。

一、股债融合对公司法的挑战

（一）股债融合对风险标准的冲击

一般认为，股票的投资风险高于债券。但随着期权定价理论及相关金融衍生工具在公司投资中的广泛运用，股东可以提前锁定风险，将股票市场价格波动的风险转移给第三人。因此，在金融创新的冲击下，股东和债权人承担的风险已经没有绝对的实质性差异。

（二）股债融合对控制标准的冲击

一般认为，公司控制权具有动态性，在公司正常经营条件下，股东享有公司控制权；当公司经营出现资不抵债或濒临破产危机时，债权人有权决定公司控制权安排，债务危机是公司控制权安排在股东和债权人之间转换的临界点。将公司控制权赋予股东享有，不可避免地会带来股东和债权人的利益冲突，表现在股息分配、请求权稀释、资产替换、过分投资等方面。随着金融创新的深入发展，控制标准的局限性逐渐暴露出来，如随着优先股发行的普遍化，无投票权股份已经呈现出常态化。

（三）股债融合对信义义务标准的冲击

目前，研究文献基本上都认为债权人不属于信义义务的受信人范围，没有权利提起信义义务诉讼。这种结论无疑是建立在公司资本构成单一化的假设基础之上的。但由于公司融资方式的日趋多元化，公司的资本结构呈现出包括股权、债权、期权以及混合形式的投资等在内的多样化资本构成格局，股东并非唯一或最重要的剩余索取权人，债权人乃至其他类型的投资者都可能是公司资产的剩余索取权人。鉴于此，有必要拓展信义义务受信人的范围，将债权人有条件地纳入其中。

二、股债区分“权利标准”的提出及其证成

我国应结合股债融合的发展现状和演进趋势，根据市场实践和法律创新需要归纳提炼新的区分标准。为了确保新标准的可操作性，有必要在学术立场和研究方法上做出必要的限定。

在学术立场上，股债区分新标准的提炼需要置于“金融交易法”而非“金融监管法”的立场，其意味着公私金融法律调整力量的改变和资源的重新配比，实质是引入私主体因素，增强其在金融主体博弈中的力量，而权利是金融私法的基本话语，从权利的视角审视股债融合具有当然的正当性。在研究方法上，股债区分新标准的提炼需要遵循“实质重于形式”的逻辑方法。股债融合尽管有丰富的产品形态和精巧的法律结构，但究其实质，依然是一种金融合约，而合约是权利义务的联结。隐含在股票和债券中的特定权利内容可以经合意予以变更、剥离或重组，从而形成新的金融工具，以体现变更或重组之后的新权利。在学术立场和研究方法的双重限定之下，“权利标准”可以作为股债区分的新的基本标准。

首先看股利分配请求权。股东可通过公司盈余分配获得股利，债权人虽然不享有股利分配请求权，却享有投资回报取得权以及投资本金收回权，且该权利具有确定性或可预期性。由此，可以归纳出股债区分的第一个权利标准——以投资回报的确定性作为债权投资的核心特征，以投资回报的或然性作为股权投资的核心特征。

其次看剩余财产分配请求权。股东可在公司清算后，按照出资比例或持股比例分配剩余财产，但分配剩余财产的实质条件在于公司向全体债权人清偿债务之后尚有剩余，这意味着在公司进入破产偿债程序之后，债权优先于股权受偿构成了债权的重要特征。整体而言，公司进入“死亡”阶段之后的清偿顺序以及剩余财产分配请求权的行使状况可以构成股债界分的第二个“权利标准”。

最后看救济与诉讼权。公司法一般是通过明文规定的形式赋予股东诉讼权，股东可针对侵害自己利益或公司利益的情形提起诉讼。与此不同的是，债权人所享有的救济权除了破产偿债这一法定情形外，主要是通过债券合同条款加以约定。法律基于“内外有别”的立场，对股东、债权人的救济和诉讼权利作出了迥然有别的配置，这可以视为股债界分的第三个“权利标准”。

三、公司法如何回应股债融合的挑战

鉴于股债融合是金融创新以及契约法与商事组织法交互作用的产物，为深度契合本轮修法的时代背景，有必要将股债融合的制度逻辑反映在公司法之中，为此需要公司法进行理念的根本转换和制度的贯通式改革。

（一）公司法理念的根本转换

我国未来的公司法改革，应充分考量公司法发展性和变动性的法律属性，谋求公司法与实践发展之间的协调性，着力提升公司法回应实践需求的能力。因此公司法应当秉持如下理念：第一，继续放松管制，尊重商事实践智慧，赋予市场主体充分的投融资创新空间；第二，以适应性效率理论为指引，不断强化公司法适应时代创新发展的能力；第三，充分考量资本全球配置和法律全球竞争的现实，着力提升公司法制度对资本的吸引力和在全球化时代下的竞争力，对公司的创新融资进行包容审慎监管。

（二）公司法制度的贯通式改革

股债融合对公司法的冲击是全方位而非局部性的，因而必须采取贯通式的体系化改革路径，即以股债融合串联公司法制度规范，以《公司法》和《证券法》联动修改的方式，整体推进公司融资制度、公司治理制度以及公司并购制度的结构性改革。具体而言：

第一，丰富公司的组织形态。建议将国有独资公司剔除，以封闭公司和公众公司的分类为基准重构公司的组织形态，同时允许公司根据类型和规模选择差异化的治理结构。

第二，创设差异化的股权结构。科创板允许采取不同表决权架构的公司上市，倒逼《公司法》打破“一股一权”。为了防范差异化股权结构的利益冲突，应辅之以限制持股主体、禁止通过发行类别股进行资本重置、限制特别股的加权幅度、限制特别股的发行规模、限制加权表决权股的流通、建立完善的类别表决机制、设置“日落条款”等制度规范。

第三，规范股东投票权的行使。股债融合使股东和债权人的角色混同，直接导致“公司归谁所有”这一决定公司投票的基础性问题发生了动摇，对此，一方面需要规范投票权征集，赋予其合法地位，同时明确规定禁止有偿征集投票权；另一方面需要引入投票权外包制度，建立程序性控制机制和强制性信息披露制度，防范化解由此引发的利益冲突。

第四，扩充管理层信义义务的适用边界。鉴于上述股权融资和债权融资区分的难度，有必要扩充信义义务的适用边界，将债权人纳入信义义务的受信人范围。

第五，扩大“证券”的范围。由于我国《证券法》关于证券范围的严格限制，诸多股债融合型投融资工具无法被涵盖其中，徒增社会风险。长远看来，基金份额、远期合约、期货合约、权证、存托凭证、资产证券化产品等都应纳入证券的范围，零息债券、永续债券、垃圾债券、高能债券等具有一定“股性”的债券品种也应被预留一定空间。

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责任编辑：呙雨晴

实习编辑：孙艺丹

图片编辑：金今、张凌波、林嘉悦