刘胜军：新经济下的双层股权结构 | 前沿
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2019年《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《科创板上市规则》）第4章第5节正式引入了差异化表决权安排的双层股权结构，这意味着将一股一票规定为上市公司资本结构和治理结构唯一标准的我国现行《公司法》将面临重要修改。而我国现有公司治理理论与公司治理的最新实践（双层股权结构）脱节，未能及时跟进公司治理理论的最新发展，既不能为立法和政策制定提供充分的理论支撑和经验验证的支持，也未能在在新经济时代充分论证双层股权结构的治理价值。对此，中国民航大学法学院刘胜军副教授在《新经济下的双层股权结构：理论证成、实践经验与中国有效治理路径》一文中，从差异化表决权的双层股权结构的理论、经验研究和治理实现路径三个方面展开，探讨双层股权结构的法理基础、对上市公司价值的影响，并阐述其在中国语境下有效治理的实现路径。
一、双层股权结构的正当性基础
（一）股东利益最大化优位于股东民主
首先，股东表决权的历史和实践并未支持股东民主。历史上背离一股一票在公司历史上是司空见惯的，公司的现代实践中，即使是实行一股一票的公众公司，股东一股一票的民主参与机制也未有效发挥。其次，股东民主是一个伦理和道德追求，完全实现股东民主并不符合股东利益最大化的宗旨。股东自身的能力成本和相互之间的冲突成本将消耗公司所有的潜在价值，这样的股东民主实践必定导致上市公司一败涂地。最后，对于公司而言，股东广泛同意的共同原则是股东利益最大化，因此，股东民主不是公司存在的终极价值，而是实现公司价值最大化的手段。
（二）最优表决权结构的多元化
公司治理结构是一个谱系，根据投资者对管理者实施控制的程度进行划分，一端是投资者完全控制的直接民主，临近的是集中持股结构的上市公司，接着是分散持股结构的上市公司，另一端则是管理者完全控制的双层股权结构。实践中不存在普遍最优治理结构，适合的才是最优的，是否适合是因公司而异的。法律的作用是允许公司在治理结构的谱系中选择有利于提升效率的治理结构，而非将一种治理结构强加给公司。是否选择双层股权结构应该由公司合同和资本市场来决定，政府不应该进行管制。
（三）表决权监督机制非代理成本唯一约束机制
表决权监督机制不是唯一的代理成本约束机制，因为管理者处于广泛的问责机制网络之中。表决权监督机制之外，尚有产品市场、资本市场、经理人市场、股东诉讼等代理成本替代约束机制，后者远比股东表决权具有更良好的监督效果。以产品市场为例，如果产品在竞争市场上失败，公司最终也无法存活，管理者将失去职位、人力资本投资和名誉。因此，并非所有公司都依赖同一代理成本约束机制，不同的代理成本约束机制在不同公司治理体系中的权重不同，某种机制发挥欠佳，公司将会利用其他替代机制。
（四）双层股权结构有利于实现上市公司长期利益
实证研究表明，资本市场中公司短期利益主义正在不断增长中。在一股一票上市公司中，股东享有问责和替换管理者的控制权，管理者面临来自股东短期利益主义的压力。双层股权结构使创始股东/管理者不受市场压力，而以公司长远发展和价值创造为目标来管理公司，避免了管理者受股东短期业绩要求压力的影响。新经济公司需要适于促进科技创新的治理结构，管理者中心主义的双层股权结构，有助于管理者致力于实现企业家愿景和公司长远利益，积极投入巨额资金研发来进行创新。
二、双层股权结构好坏的证据：广泛的实践与经验的研究
反对双层股权结构的论者认为，双层股权结构将减损上市公司价值。然而，各法域对双层股权结构与上市公司价值相关性的经验研究，均不支持这种观点。美国学者经实证研究后均认为，双层股权结构并未减损上市公司价值，甚至还提升了上市公司价值。在加拿大，有研究表明，相对于一股一票上市公司，限制表决权股份的上市公司价值并未变低。欧盟公司治理论坛发表声明指出，目前的研究结果无法得出公司价值和股权结构存在必然联系的确定结论。
可见，目前的实证经验研究至少还未得出双层股权结构绝对“坏”的定论，反而有更多的经验研究认为其提升了上市公司价值。对于政策制定者和立法者而言，应提供多样化的治理结构，允许公司根据自身实际情况选择适合自己的股权结构，当然法律应完善投资者保护制度。
三、双层股权结构契合新经济公司
新世纪以来，双层股权结构分布开始集中于新经济领域，说明了双层股权结构与新经济公司的契合，此种契合可从以下三个视角展开。
（一）控制权分配的公司合同理论视角
资本结构规定了公司剩余索取权和剩余控制权如何在不同证券之间进行分配，企业家应有权利自由选择公司的资本结构，这完全是公司和其不同投资者之间的一个私人合同。现代资本结构理论的融资契约理论认为，不完全契约条件下，不同的资本结构决定剩余控制权分配，进而影响公司价值。根据长期融资合同的不完全契约理论，将公司控制权配置给创始股东/管理者将是最优的、有效率的，由其填补公司不完全合同漏洞，这有助于实现企业家愿景、公司长远价值以及股东利益最大化。
（二）专属人力资本理论视角
新经济公司中，创始股东/管理者根据合同，来分配超过其剩余索取权比例的控制权——依据在于其投入上市公司的专属人力资本。因为决定新经济公司成功的不是资本而是创始股东/管理者的知识和才能，资本结构的合同选择应考虑对经理人的激励问题。现代股份公司产权结构的一个重大变化是人力资本相对地位急剧上升，物质资本相对地位下降，在新经济公司中更是如此。
（三）新经济公司上市治理结构的选择
美国是中国科技创新领域追赶的对象，进入新世纪以来，双层股权结构在美国资本市场再次复兴。从经验研究来看，科技创新领域的公司选择双股权结构IPO的数量在持续增加，美国是中国新经济公司上市的主要选择地，2004年至今，中国赴美选择双层股权结构上市的公司数量总体呈现增长的趋势。
四、新经济下双层股权结构的中国有效治理路径
（一）现行《科创板上市规则》集中于事前治理
为降低引入双层结构的风险，《科创板上市规则》对双层股权结构上市集中于事前治理，主要体现为上市申请人的主体资格和高投票权股受益人的主体资格。而事中和事后治理规则相对不足，且不能充分约束控制股东通过事中、事后的机会主义行为损害少数股东的利益。未来应积极强化双层股权结构公司控制股东事中和事后的约束机制，为投资者提供保护手段。
（二）强化事中公司治理
双层股权结构上市公司的治理优势同创始股东/管理者个人关系紧密，由此需要思考双层股权结构的终止问题，美国双层股权结构的上市公司章程通常规定了日落条款来进行治理。与之相比，《科创板上市规则》第4.5.9条中规定了特定事件日落条款、创始股东/管理者低于规定持股比例触发日落条款，但并未规定固定期限经过触发的日落条款。我们需要看到，前两种条款无法应对因时间流逝和创始股东/管理者能力衰退风险带来的代理人能力成本问题，因此，应当强制双层股权结构上市公司章程规定固定期限日落条款。
（三）完善事后治理机制
首先，为防范控制股东滥权，保证少数股东被公平对待，应加重双层股权结构上市公司中控制股东的信义义务，并严格司法审查标准。其次，引入双层股权结构应完善我国股东诉讼制度以进行私人执法补偿投资者，并对控制股东违信行为进行威慑。我国应借鉴美国的股东直接（集团）诉讼和股东派生诉讼制度，构造以索赔为目的的股东诉讼来威慑控制股东的滥权行为，以提高上市公司治理水平。最后，我国应积极坚持和完善中证中小投资者服务中心的股东公益诉讼，将其作为股东集团诉讼的替代路径，来维护中小投资者的权益。
五、小结
双层股权契合了新经济公司的需要，正在成为一种新经济公司的选择趋势。首先，双层股权结构具有充分的理论正当性基础。其次，从各法域双层股权结构与上市公司价值相关性的实践经验研究来看，双层股权结构与上市公司价值并不存在确定的负相关关系。最后，契合新经济公司的双层股权结构，有助于在“轻资产、重人力资本”的新经济公司中，根据合同而非物质资本进行控制权分配，有助于激励创始股东/管理者进行专属人力资本投资。基于此种趋势，我国也应积极寻求新经济下双层股权结构的有效治理路径，强化事中治理，并完善事后治理。
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责任编辑：王红丽、宋昌训
图片编辑：金今、张凌波、林嘉悦