刘燕：“对赌协议”的裁判路径及政策选择 | 前沿
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【作者简介】刘燕，北京大学法学院教授。
自华工案以及“九民纪要”开始，司法实践对PE/VC与目标公司对赌的裁判要点从合同效力转入合同的可履行性，如此在判断目标公司能否履行时就存在两个层次的拷问：一是用什么样的实体标准来判断履行障碍，二是由谁来判断是否存在履行障碍。对此，北京大学法学院刘燕教授在《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》一文中，通过研究中、美两国司法实践的裁判路径，对PE/VC与公司对赌问题上的实体标准与程序问题进行了详细的梳理，指出了价值判断和政策选择在其中发挥的重要作用。
一、股东与公司间的资本性交易及其处理原则
股东出资所形成的公司资本既构成公司治理中权利配置的基础，也成为股东承担债务责任的边界。大体上，股东与公司之间的财产流转可区分为资本性交易与经营性交易两类。实践中，公司法运用两套不同的规则来规范两类交易。
有关公司与股东的资本性交易规则中需特别注意以下几个方面：第一，以资本公示作为切割时点，股东出资过程与公司的持续经营过程被明确切割开来。这亦是海富案的裁判逻辑，即现金补偿虽源于出资作价的调整，但其触发的却是资本维持原则。第二，股份回购也被视为对股东的一种特殊的分配方式，同样适用资本维持规则。第三，在PE/VC与公司对赌的场景下，资本维持或清偿能力标准都可构成公司履行“对赌协议”的法律障碍。虽然我国公司法依循了大陆法系的资本维持传统，但证券监管部门在上市公司股份回购领域引入了持续经营能力作为判断标准，其与清偿能力标准异曲同工。
二、“对赌协议”的履行障碍之一——资本维持
（一）资本维持原则的含义与应用
资本维持是一种底线规则，即只要不损及资本，公司可以自由地向股东进行利润分配、回购股份或以其他方式输送利益。一旦损及资本，则公司应当践行特定的减资程序。资本维持的实质，是公司法以此设置了一个债权人保护与公司（或股东）自主权之间的利益平衡点。当公司不满足资本维持的前提时，就不能进行分配、回购或其他财产单向支付行为，它可以被视为一种法律障碍。由于资本维持属于公司法的强制性规则，与交易当事人之间的合同约定无关，因此，公司基于此种法定障碍而无法回购PE/VC的股份便不构成法律意义上的违约。
（二）回购、库存股及其财源限制
在资本维持的理念下，利润分配、回购、减资都意味着公司资产向股东的流出，其具有不同的技术特征。
库存股并非公司的真实资产，意味着公司法人责任财产的减少，它不仅无法用于债务清偿，反而意味着公司所有者权益的下降，会给债权人利益带来不利影响，故公司法对库存股进行了两个方面的规制：一是数量限制，如公司持有的自己股份无表决权、分红权等；二是金额限制，又称为回购的“财源限制”，是公司法资本维持原则在回购领域的体现，即公司回购而不减资，只能像利润分配那样进行，不得减损资本。
（三）回购的财源限制与资金来源
回购的财源限制并不等同于回购的资金来源，因为财源限制并非指回购资金从利润中支出，更不是说用利润来回购股份。在资产负债表的结构——“资产=负债+所有者权益”之下，“利润”作为所有者权益的二级概念，只是一种抽象的金额，对应着公司资产总额扣除负债总额后的剩余部分。而回购的资金来源是指资产或现金流意义上的资金来源。
三、“对赌协议”的履行障碍之二——清偿能力
（一）清偿能力标准的含义与应用
与传统的资本维持原则类似，清偿能力标准同样发挥底线规制的功能，但它关注的是公司的现金流以及资产与负债的总体情况，并不考虑公司的注册资本或者所有者权益的结构。美国的清偿能力标准要求公司进行利润分配、回购或赎回后，必须具有：（1）资产负债表意义上的清偿能力，即公司的资产总额仍然大于负债总额（若公司发行了清算时有优先权的优先股，则还需要大于该优先股的金额）。（2）衡平法或破产法意义上的清偿能力，即能够清偿到期债务。与资本维持原则相比，清偿能力标准具有以下两点区别：一是直接排除了“法定资本”概念对公司股利分配的限制；二是完全摆脱了会计科目与处理程序对公司分配行为的影响。
（二）从清偿能力到持续经营能力
与清偿能力标准紧密关联的是“持续经营”的观念，在TradingScreen案中，法官特别指出，“持续经营意味着公司需要有足够的资源，以保证其在可预见的将来能够正常经营，免授无法清偿债务的威胁”。我国有关上市公司回购的证券监管规范亦使用了这一表述。实践中，我国A股市场曾发生过上市公司自认符合“持续经营能力”标准而启动回购，后遭到债权人反对而流产的事件。持续经营能力并非清偿能力之外的一个独立标准。从会计角度看，持续经营是会计核算的基本假设之一，而保持清偿能力通常构成了持续经营的内在组成部分。
（三）清偿能力/持续经营能力标准隐含的法益转换
尽管持续经营能力尚未成为一个独立的判断标准，但在清偿能力之外对持续经营能力的强调带来了一个微妙的变化：法律上判断、评价公司财务状况的目的，从单纯的债权人保护开始转向公司整体利益，甚至股东利益保护。
“持续经营”某种意义上是一个兼顾债权人、公司以及股东利益的规则。然而，由于清偿能力及持续经营能力均涉及对公司未来经营前景及风险的主观判断，实践中法院会逐渐转向程序审查而非实质审查，更多依赖公司本身的商业判断，特别是董事会的决策。而董事的信义义务主要是面向公司以及普通股股东的，这种心理状态难免会令一项初衷是保护债权人利益的规则逐渐滑向保护公司以及股东的立场。
四、谁来认定履行障碍——司法商业判断抑或公司商业判断
就PE/VC与公司对赌而言，不论相关的法律框架是哪一种实质判断标准，都需要争议的裁判者（如公司董事会、特别委员会、独立董事、法官或仲裁员）仔细审查公司的财务状况，那么，谁是最佳裁判者？ThoughtWorks案是PE/VC投资背景下的优先股回购案中的经典案例，该案明确了“溢余+清偿能力”的实体判断标准与尊重董事会商业判断的裁判路径。如果董事会的回购决策满足商业判断原则所要求的善意、充分知情、出于为公司最佳利益的动机等要件，则其结论不受挑战。坚持这种裁判路径内含着对公司持续存在的关注，很自然地导向目前的结果，即限制PE/VC投资者要求公司赎回股份的权利。
五、“九民纪要”及我国PE/VC与公司对赌的司法实践
（一）华工案及“九民纪要”的底线规制思路
传统的裁判方式常援引公司法中体现资本维持原则的“禁止股东抽逃出资”规定，直接否定相关交易的法律效力。但PE/VC与公司对赌并不等同于“抽逃出资”，华工案与“九民纪要”的突破就在于，不再直接否定“对赌协议”的效力，而是在尊重商事交易中当事人平等协商、意思自治所缔结的合同关系的基础上，根据目标公司的具体情况考察“对赌协议”履行的可能性，这正体现了资本维持原则的底线规制特征。
“履行不能”在我国合同法第110条下只适用于非金钱债务，而且区分法律上与事实上的履行不能。“对赌协议”因受资本维持原则的限制而无法履行，表面上看属于金钱债务，能否适用履行不能不乏争议。
需要从公司法的角度澄清的是：资本维持与清偿能力都属于保护债权人利益的底线规制，都属于“法律上的可履行性”的判断依据。两者适用都涉及对公司财务状况的审查与判断，都需要以具体公司的实际情况为基础，并不存在“法律上的可履行性”与“事实上的可履行性”之间的清晰界分。
（二）公司法的疏漏带来的难题
就资本维持原则而言，我国公司法规则的粗疏导致众多交易形态难以被覆盖，致使PE/VC与公司对赌的司法实践遭遇不少困难或尴尬。
首先是华工案与“九民纪要”都采“回购=减资”立场，有颠倒回购与减资的顺序和因果关系之虞。“九民纪要”给PE/VC与公司对赌下的回购打开了空间，但为防止滑向允许股东抽回出资的境地，为保护债权人利益只能要求公司回购PE/VC股份时按照减资程序进行，如此却又错置了回购与减资之间的前后顺位关系。
其次是“九民纪要”关于现金补偿的处理。现金补偿并不涉及PE/VC投资者股份的变化，不能按减资来处理，只能比照利润分配来进行，我国公司法对此缺乏清晰指引，现金补偿所出自的“利润”范围究竟是当年利润还是累积的盈余，仍不明晰。与此相关的一个问题是，能否用资本公积返还来进行现金补偿。资本公积主要由股东出资溢价构成，性质上毕竟属于出资而非利润。但从文义解释上，资本公积被我国立法明确禁止的用途只是“弥补亏损”，资本公积返还给股东或者用于分配又是可行的。这一立法漏洞，只能留待公司法再作修改。
（三）未决问题：公司为PE/VC与股东对赌提供担保
当公司为股东之间的股权转让提供担保时，理论上已非经常性交易，而属资本性交易。然而，与通常的资本性交易仅涉及单向资产流动不同，公司为受让股东提供的担保在法律上有对价，即公司承担担保责任后可以向股东追偿。对此，究竟应适用哪种规制模式？
公司为股东间股权转让提供担保的交易并不能直接界定为股东抽回出资，除非被担保的受让方股东不具有履约能力。
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实习编辑：谭小凡责任编辑：廖涵