【招商宏观】2017年外资买了多少股票？多少债券？——全球视野看中国资产周报（2018年第4期）
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核心观点：
央行于上周三公布了2017年全年境外机构和个人持有境内人民币金融资产的情况。2017年外资持有的股票资产累计增加5255亿元，即便考虑扣除估值因素约12.5%，外资实际购入的股票规模也达到4600亿元左右；与此同时，外资2017年持有的债券资产累计增加3462亿元，而这一明显增长是在我国债券市场出现剧烈调整的背景之下完成。2017年全年外资的流入规模，与此前年份相比显得尤为突出，几乎是2015年流入规模的7倍以上，我国从2016年开始的这一轮国际资本流入，预计仍将在未来数年内持续，继续起到平衡我国资本流动形势的重要作用。
国际资本大举流入我国资本市场，其中有来自于我国开放政策因素的刺激，也有来自我国权益市场低估值高增长、债券市场高收益等市场因素的吸引，还有来自于美元走弱以及全球国际资本周期性流入的推动，而国际资本流入的直接后果，将是在边际上推升（或稳定）我国相关领域的资产价格。这也意味着，如果从防风险的角度考虑，需要警惕短期内外资对相关资产出现的明显减持行为，本周前两日的组合便是“外资减持、股市调整”，外资流出8亿元、上证综指调整2%。
以下为正文内容：
国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现
上周三（24号）美元指数跌破90关口，主要受美国财长姆努钦在达沃斯论坛上“弱美元将有利于美国经济”言论的影响，此后美元指数维持在89附近震荡，30日最终收于89.13。虽然此后特朗普以及姆努钦本人均对这一言论进行了澄清，否认了主观干预汇率的意图，叠加此后美国PCE数据与12月耐用品订单数据超预期，美元指数依旧未能重回90以上。在我们此前的报告中已进行提示，若美元指数跌破90，则短期内仍有继续下行的惯性。
全球风险偏好继续处于弱化阶段之中，VIX指数进一步抬升，但目前仍在历史低位，国际资本流向新兴市场的趋势难以被扭转。日本央行近期表示将继续维持宽松政策以实现其通胀目标。德国组阁方面再度传来好消息，组阁谈判有望在2月4日之前完成，德国大选的不确定性可能已接近落地。英国脱欧方面同样，欧盟谈判代表Weyand日前表示，欧盟将向英国提供过渡期安排，英国脱欧进一步平稳推进。
22-29日，中国10年期国债收益率下行1bp至3.94%，美国10年期国债收益率则继续抬升4bp至2.70%，继续创新高。中美利差因此收窄6bp至124bp。虽然美国4季度GDP数据不及预期，但表现较好的通胀数据将对美联储通胀预期形成积极影响，美债收益率有望继续抬升。如果我们将美债收益率视为中国长端利率的外部冲击，在人民币汇率弹性加大的情况下，中美利差的均衡水平也有望相较此前缩窄。
外汇市场交易量指数继续维持明显反弹态势，这也意味着未来中国跨境资本流动形势有望更加平衡。但从即期外汇交易量的绝对值来看，近来交易量仍在继续萎缩之中，未来如果美元指数超跌反弹，那么相对较浅的市场深度，将使得人民币汇率同样也将面临贬值超调的风险。
近来招商外汇供求强弱指标继续出现边际改善，这显示中国的外汇供需形势仍处在逐步好转的趋势之中。与此同时，招商亚洲新兴市场资金流向指标同样呈现出边际改善的状态，美元指数的弱势无疑是其中非常重要的因素之一。去年以来，新兴经济体在经济增长方面更加突出的表现，已经得到了国际组织以及市场参与者的认可，国际资本持续流入新兴经济体，这为中国的资本流动形势创造了良好的周边环境。
截至29日，港元兑美元汇率相较19日再度转为贬值，累计贬值13pips收于7.8175，目前港元汇率仍旧处于联系汇率制度7.80之上，且正处于港元汇率的历史较低水平。香港金管局总裁陈德霖日前表示，市场可能低估了部分风险，具体包括了美联储加快加息、美国贸易保护主义倾向以及地缘政治风险等因素。
22-26日，陆股通累计流入资金再度扩大至101.87亿元，重新回到较快流入状态。但从本周前两日（29、30日）的情况来看，流入规模迅速转为负值，与此同时中国A股市场也连续两日出现了大幅调整。从近7日外资的行业流向来看，大金融板块依旧获得较强青睐，对食品饮料行业则出现了一定减持。
2016年底以来，境外机构持有人民币债券规模增长约60%，预计1月份增持幅度仍将为正。虽然中国的经济增长将无法继续维持此前的高速增长，但更加优化的经济结构以及逐步处理中的债务问题，使得中国在未来仍将是全球经济扩张的重要支撑，这将增强人民币债券的吸引力。目前境外机构在中国国债市场中的占比已接近5%，参照日本国债市场10%左右的标准仍有不小提升空间。
税期过后，市场资金面整体偏松，资金供给较为宽裕，资金利率整体趋于下行。其中DR007下行0.3bp，R007更是下行2bp，显示出非银机构趋于改善的资金供求形势。注意到本周已临近月末，但资金利率整体仍趋于下行。上周五有消息称央行限制银行向非银融出隔夜资金，以控制滚隔夜加杠杆行为。
1月30日中国10年国债利率收于3.9292%，相较19日抬升接近5bp。近来资金面较为宽松的局面，使得债券市场出现了小幅回暖，上周四银监会要求加强监管以及周五限制隔夜资金融出等消息的出现，才使得债券收益率有所反弹。短端收益率近期下行幅度相较长端更大，小幅扩大期限利差至42bp。
近来信用利差进一步走扩，截至30日，高等级信用利差相较19日走扩9bp，中低等级信用利差走扩5bp。对于高等级信用利差而言，通常认为主要体现的是流动性溢价，在近期资金面偏宽松的情况下利差仍走扩，存在一定异常。与此同时，债券市场熊市的终结将以信用利差的大幅走扩来宣告，从目前情况来看，中低等级信用利差仍未调整到位。
近两日A股市场出现了比较明显的调整，创业板指在上周短暂反弹之后也再度进入下跌。从目前情况来看，谈A股市场的风格切换可能仍为时尚早，无论考虑盈利确定性还是流动性，强者恒强的逻辑仍有支撑。上证综指30日收于3488.01，近两周基本持平，上证50指数近两周则下跌超过1%。
上周A股涨幅排位有所回落，跌落至第4位，过去一个月的累计涨幅排名小幅下滑至第2位。在我们所选取的指数样本中，上周仅欧洲地区以及日本股指出现下跌。而从本周前两日的情况来看，全部股指均出现了不同程度的调整，需要留意发达国家央行紧缩态势对于权益资产的负面影响。
人民币汇率30日收于6.3415，相较19日进一步升值625pips，主要原因依然在于美元指数的持续弱势。从离岸市场的人民币贬值预期来看，近来有所反弹，在岸人民币汇率贬值预期同样反弹至1.8%左右。美元指数的持续弱势，仍是短期内人民币汇率走强的重要支撑，但随着节后居民出游购汇需求的回归，以及企业年后备货生产需求的抬升，可能导致人民币汇率再度进入调整。
同样得益于美元指数的持续弱势，以及新兴经济体本身经济基本面相对较好所带来的国际资本流入，亚洲与新兴市场货币的表现继续处于升值通道之中。但对于市场参与者而言，当前需要关注的是相应资产价格的潜在风险因素，未来若美元指数反弹走强，那么相应资产的价格可能也将出现回调。
全球视野看中国资产周报系列：
2018年第1期：《全球视野看中国资产周报》的缘起与框架
2018年第2期：外资加速流入，A股开年10连阳
2018年第3期：资本流入、股市上涨、汇率升值
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、林澍、高明
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