【深度】地产下半场，信达为什么敢拿地王？
文/梁爽
最近8个月，信达地产轻松包揽5宗地王，在业界留下不少江湖传说。其激进扩张的幕后推手，既有金融资产管理公司（AMC）手握大笔资金进入房地产的资产配置冲动，也有房企自身迈入“后百亿时代”的生存焦虑。
如何降低地王风险？信达地产的筹码是“金融地产”。母公司中国信达通过“信达系”旗下各种夹层基金进入房地产领域投资，而信达地产也借此获得母公司“输血”，低成本撬动大项目，完成“轻资产”扩张。
“地王制造机”背后
在销售金额迈入“百亿俱乐部”的2015年，信达地产以地王制造者的形象高调示人，成功引起业界注意。
这家从90年代起步的房企，2008年上市之后依然默默徘徊在“主流”房地产市场之外，偏隅于宁波、嘉兴、芜湖等长三角和中部地区二、三线城市，全国房企排行榜中未进前100。直到2015年，它彻底打破了这种“平静”，成为部分一、二线核心城市土地价格飙升的推手之一。根据一些机构的统计，2015年信达地产的全年销售金额已突破100亿元，在全国各房企排名接近百强。
据网易房产不完全统计，2015年至今，信达地产通过公开招拍挂新增9宗地块，其中5宗是地王——
2015年6月，广州天河地王；7月，合肥滨湖地王；11月，上海新江湾城地王；12月，深圳坪山地王；2016年1月，杭州地王。
上述每宗地王都是10多家房企参与竞拍激战的结果（底价成交的广州地王除外），但无一例外，信达地产总是能够给出令同行咋舌的价格，将地块稳稳拿下，连万科、碧桂园、华润、金茂等大鳄，都在交手中败下阵来。
跟“地王制造机”身份不相匹配的，是信达地产在一二线核心城市相对微弱的知名度。不能怪众人不识泰山，实在是因为这家公司缺乏代表作品。这5宗地王中，广深两城都是信达地产在当地的首次公开拿地；在上海和杭州，它仅有杭州柳郡苑、上海信达蓝爵、信达北苑等少量刚需首改类项目，且不在市中心。
加大一二线核心城市项目比重是房地产行业的大趋势，本不足为奇，只是，在节衣缩食、焦虑转型的白银时代，信达地产近乎不计成本的激进扩张，原因何在？
信达地产的背景已被多次“人肉”：母公司中国信达是财政部控股的金融资产管理公司（AMC），是90年代末国家为剥离四大国有银行的不良资产而设的四大AMC之一，如今已长成金融巨鳄。信达地产是中国信达100%控股的子公司，而且是中国信达旗下唯一的房地产上市平台。
翻译成“人话”就是：信达地产是央企中国信达在地产领域的“独生子”，这家母公司有钱又有权，不仅可以带来优惠的融资成本和丰富的融资渠道，还可以利用稀缺的金融牌照给信达地产“开小灶”。
更深层的原因，与当下国内流动性过剩的“资产配置荒”有关。目前，包括中国信达、平安银行在内的AMC、险资等“金主”们手握大笔资金，都在寻找优质投资标的。资金需求量大、后市整体风险较小的房地产行业成为备受青睐投资方向，特别是优质的土地资源，具备较稳定的保值效果。
从信达地产自身需求来看，拿地策略的高调转型是解决其发展瓶颈的一种选择。一位关注信达地产的证券分析师是这么对网易房产分析的：“地产白银时代，中小企业已经到了生死存亡的关口。目前千亿房企的市场份额基本稳定，强者恒强，而后边的房企竞争非常激烈。你必须要从别人的口中抢下份额，才有生存空间。”
一边是母公司手握大量资金的投资冲动，一边是房企自身进入“后百亿时代”的发展需要，信达地产可以说是人、钱具备，只欠项目。
正如几天前一位建行系统高管对网易房产所言：“（信达）地产董事长今年接受了一个观念，提出目标，胆子要大。”
“地王制造者”应运而生。
信达的秘密
在下决心抢地的一刻，信达地产就做好了引入合作方的准备。
网易房产梳理发现，信达地产参与土地拍卖时，竞买主体一般分成两种情况：一种是区域公司直接拿地，常见于信达地产比较熟悉二三线城市中，例如合肥、芜湖、宁波等；另一种是“区域公司＋区域公司设立/参股的基金”联合体，针对的是有一定开发难度的项目，前述5个地王中有4个都是这么操作的。
这种带有基金的竞买联合体，为信达地产后续引入投资人、合作方埋下伏笔。这在现实中的例子是，广州天河地王、上海新江湾地王先后引入中国金茂、泰禾集团合作开发地块，这两个都是比较擅长做高溢价产品的开发商，信达地产引入有经验的合作者负责操盘，自己退居幕后做财务投资者。
信达地产擅长的方式是安排一个夹层基金，为项目提供融资，由普通合伙人（GP）作为基金的管理者，并依据一定的规则为基金的有限合伙人（LP）提供优先、中间、劣后等三级回报，一般而言，优先级在有回报时最先分配、有亏损时最后承担，以此类推。不同身份的合伙人在回报率等指标上也可能有所差别。
上海新江湾地王就采用了这种运作手法。该项目80%的权益掌握在上海坤瓴投资手中，而坤瓴投资的幕后东家由信达地产、泰禾集团、宁波汇融沁齐股权投资合伙企业（有限合伙）三家共同担任，分别持股8.75%、11.25%、80%。其中泰禾是信达地产引入的合作方，而宁波汇融沁齐则由信达地产和泰禾共同出资设立。
2015年11月，信达地产以近73亿元总价夺下上海新江湾一地块，溢价率81%，实际楼板价高达6.1元/平方米，刷新地王纪录。当时跟它抢得最凶的是泰禾集团。2016年1月，信达地产与泰禾同一天宣布，双方联手共同开发上海新江湾地王。
这里的宁波汇融沁齐扮演的就是夹层基金的角色。克而瑞报告指出，泰禾作为信达地产在该地块的合作开发者，很可能通过这种融资杠杆的安排，享受当中的“资金福利”。
更深一层分析，夹层基金的作用不仅限于引入“外人”合作方，更是母公司中国信达向信达地产“输血”、加大房地产投资比重的一个重要渠道。
以今年1月7日设立的宁波汇融沁誉为例。该基金的投资标的是深圳信达置业开发管理的深圳达菲地产项目，基金计划筹资15.02亿元。其中，中国信达认缴10.5亿元成为优先级和次级LP，信达地产出资4.5亿元作为劣后级LP。
也就是说，通过汇融沁誉这一夹层基金，信达地产用4.5亿元撬动了“信达系”合计15亿元的资金，共同开发旗下项目。
另一个更受关注的计划是，信达地产出资7亿元，参与认缴一个总资金量为51.01亿元的“深圳城市发展基金”，并表示此举“有助于巩固公司对华南区域的战略投资布局”。这个基金由中国信达发起，旗下的6家“信达系”公司参与其中，未来投资项目时将再下设子基金进行运作，主要针对深圳的特点，用于城市更新改造、房企并购、在优质地段拿地等。
2015年以来，信达地产频繁地与母公司中国信达及“信达系”公司发生关联交易，据统计，通过公告披露参与的“信达系”夹层基金就有7个，其中4个的资金投向信达地产自身开发的项目。
信达地产参与的部分夹层基金及其背后的合伙人（网易房产根据公开资料整理）
如上图所示，除了投资信达地产自身业务之外，夹层基金也可以用于投资其他开发商的项目，例如世纪金源、上海大名城唐镇、深圳中林科技产业园南区等项目。在这类夹层基金里，信达地产除了作为财务投资者，还派出深圳信达置业、新疆信达银通等区域公司参与项目监管，不仅每年收取2、3百万元的监管费，而且可以为“信达系”的投资项目进行专业把关。
通过参与上述提到的基金类型，为自身项目寻找“援兵”（操盘者）与“援粮”（资金），或者作为投资者、监管人介入“信达系”其他投资，这是信达地产目前搭建起来的“金融地产”战略体系中最亮眼的部分。
这一战略体系的另一个部分：与中国信达不良资产经营业务协作进行规模扩张，曾经是信达的“金融地产”战略中最受看好部分，特别在行业低迷、中小企业资金链紧张时，信达地产有机会以收购等方式逆市扩张，成为“地产秃鹫”。一个代表性的案例是信达地产积极参与了母公司的嘉粤集团破产重整计划，通过承债式收购嘉粤集团的房地产项目，首次进入华南。但由于此类项目处理起来比较复杂，目前仍在低调推进，“地产秃鹫”的扩张优势尚不明显。反倒是“基金＋小股操盘”的轻资产扩张思路先确立起来。
在战略扩张的同时，信达地产的负债率已经突破国企80%的红线。根据公司2015年三季度财报，截止到2015年9月30日，信达地产的负债率高达83%，比2014年末的78%增加5个百分点；公司账上货币资金为58亿元，并负有高达240亿元的流动性负债，而且短期借款和一年内到期的非流动性负债达到138.13亿元。
同时，激进夺取地王，无形中对未来的盈利指标和资金链风险起到一定的放大作用。
而信达地产方面的回应是：目前杠杆率较高是出于公司发展期的策略。
2015年11月，信达地产第十届董事会第九次（临时）会议上，公司管理层表示，董事会于年初授予的40亿元“基金投资额度”在8个月内花掉20多亿元，额度内仅剩6.84亿元，因此申请追加至80亿元，用来进一步推进金融地产业务，以及通过基金形式为一线城市获取房地产项目提供更为灵活的融资安排。
这一申请很快被通过，可见公司高杠杆扩张的金融地产战略并未动摇。也许接下来，摆在信达地产面前的选择是：下一块地王，在哪里？
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