批文稀缺，城投债转售了解一下｜华安固收

报告作者：颜子琦

导读

城投债“存量市场”时代，可回售债比以往“更香”。

摘要

城投债进入存量市场——发行人有意融资，投资者愿意参与，批文却存在不确定性，新债供给跟不上配置需求。如上篇报告《城投正在起变化》所述，当前城投债批文端仍然偏紧，发行端“乍暖还寒”，两大融资前端的修复趋势暂时无法确认，城投债可能进入存量博弈格局。即使发行人有意融资，投资者也愿意参与，还是可能因为无法取得批文、额度受限而无法按原计划发行。

换个角度看——在批文稀缺的环境中，“可回售债≈到期债+新批文”。

对于债券发行人，（1）回售债不是刚性到期，历史平均回售率约为60%，在资产荒市场行情中会进一步降低；（2）回售债可以看作是普通到期债+在手新批文，在批文稀缺的环境中更具价值。

对于持仓机构，持有可回售债面临的政策风险相对更低，持仓体验更优；除二级交易以外，还可以通过程序转售、私下转售减仓离场。

对于非持仓机构，当前信用债市场具备结构性资产荒的特征，城投债成为机构抢筹的主战场，通过参与转售的方式建仓、加仓是适应于当前环境下的可行方案；与一级发行、二级交易相比，转售过程是发行人、持仓机构、非持仓机构的三方博弈，可补加的条款不仅限于票息调整。

不止调整票息——参与转售的五种常见的条款博弈

转售债券的五种常见补充条款：发行人可以通过上修利率/下修利率、增加担保/增信、增加CRMW、增加回售选择权次数、程序转售/私下转售共五类条款设置来避免/促进投资者回售债券。在充分博弈的情况下，投资者有望以合理的风险收益补偿比建仓。

市场已经起变化——转售从“非主流”业务变成常规操作，催生城投债“一级半市场”

在过去的“增量市场”格局中，回售更多被视为压力，而转售的成功率并不高；今年1-2月，由于“存量市场”特征凸显，城投债回售率已开始降低，转售成功率则大幅提升。

从压力变成机会——关注“回售偿债比=回售额/（回售额+到期额）”

回售本身当然是一种偿债压力，江苏、浙江、山东今年3-12月的可回售金额分别为9,240亿元、8,915亿元、5,097亿元；如果局部区域的短期回售压力过高，也可能触发流动性风险，历史上也发生过发行人“劝退”回售的负面事件。

回售也可以是一种相对优势，同等偿债压力下，“回售偿债比”更高的区域面临的政策不确性更低。2022年3-12月，剩余偿债压力超过1000亿的省市当中，重庆、浙江、四川的“回售偿债比”最高，分别为46%、45%和43%，近半数的偿债并不依赖于新批文的获取，可能较大比例通过转售得以续接。

转售策略“元年”——今年剩余1.3万亿可回售债值得关注

2022年3-12月，城投债待回售金额合计约为1.30万亿元，按照2019-2021年各品种的回售率推算，今年预计回售额约为7011亿元，也是机构参与转售 的理论空间。我们在《城投正在起变化》中提到，城投政策、到期高峰、卖地下滑是当前城投债市场的三重不确定性，转售业务是应对前两者的最大公约数。

（本系列将持续探讨城投债大市场中的各类策略尝试，旨在向投资者提供不同于拉长久期、下沉评级、下沉区域、加高杠杆的城投债实操建议，希望不一样的视角能带来更多启发，具体的实操意义因机构类型而异）。

风险提示：

数据提取与加工产生的误差。

目录

01

批文相对稀缺，城投债或转型为“存量市场”

如我们上篇报告《城投正在起变化》所述，2021年12月以来，城投发审政策收紧在批文注册和新债发行端均有体现，城投债注册批文通过数目和批复金额均有所下滑，存在投资者有认购需求、发行人有融资意愿，但城投债无发行额度的情况。

批文端，交易所、交易商协会城投债审批双双趋紧。今年3月1-17日，终止审批的城投债金额约为283亿元，已超过去年3月整月水平；同期，协会注册生效的项目金额仅428亿元，假设剩余工作审批节奏保持一致，3月生效金额同比仍将下滑30%以上。

发行端，3月城投债新债发行不容乐观。今年2月份城投债净融资额同比小幅正增长71亿元，但从3月1日至17日的发行情况来看，回暖趋势可能再次反转。

城投债市场可能正在向低速增长的“存量市场”过渡，而这一过程恰恰发生在产业债信用风险加剧、利率债交易难度加大的市场环境中。债市投资者在相对狭小的城投债增量空间中抢筹，导致城投利差被压到历史低位，而由于批文的不确定性，城投债的发行人与投资者均不占据主动地位。

此背景下，可回售债和债券转售业务逐渐成为市场的焦点。

什么是可回售债？

可回售债券允许投资者以规定的价格将债券回售给发行人，也就是债券市场司空见惯的“1+1期限”、“3+2期限”、“5+2期限”债券。这类债券可以被看作是普通债券固定期限债券+看跌期权的投资组合。可回售债券中的回售条款类似于债券存续期限的“续约”，若投资者选择不回售，发行人相当于获得了一笔新的城投债发行额度。在可回售债券的存续期中，回售日、转售结果公告日两个时点的债券余额可能发生变动。

回售日：发行人保留拟转售债券，注销回售债券中未转售债券，实际债券余额=债券发行额-回售债券+转售债券；

转售结果公告日：未成功转售的债券需要注销，成功转售的债券则继续存续。

为什么可回售债和债券转售业务在2022年更加值得关注？

对于债券发行人，（1）回售债不是刚性到期，历史平均回售率约为60%，在资产荒市场行情中会进一步降低；（2）回售债可以看作是普通到期债+在手新批文，在批文稀缺的环境中更具价值。

对于持仓机构，持有可回售债面临的政策风险相对更低，持仓体验更优；除二级交易以外，还可以通过程序转售、私下转售减仓离场。

对于非持仓机构，当前信用债市场具备结构性资产荒的特征，城投债成为机构抢筹的主战场，通过参与转售的方式建仓、加仓是适应于当前环境下的可行方案；与一级发行、二级交易相比，转售过程是发行人、持仓机构、非持仓机构的三方博弈，可补加的条款不仅限于票息调整。

02

参与债券转售，有哪些常见条款可以谈？

债券回售是发行人与投资者之间博弈的结果，存续期内，发行人可通过上修利率/下修利率、增加担保/增信、增加CRMW、增加回售选择权次数、程序转售/私下转售共五类条款设置来避免/促进投资者回售。根据募集说明书里披露的信息，可回售城投债赋予发行人调整票面利率的选择权以及投资者回售选择权。统计已有的城投债回售案例，本文总结了五类在存续期内发行人避免/促进投资者回售债券的条款设置：上修利率/下修利率、增加担保/增信、增加CRMW、增加回售选择权次数、程序转售/私下转售。

2.1上修利率/下修利率

调整票面利率是发行人最常用的促进/抑制城投债回售的手段。调整票面利率的选择权赋予发行人上调或下调利率的权益，部分城投债在募集说明书中限制了发行人修正利率的方向与幅度。从利率的修正幅度上看，部分发行人为避免回售压力而大幅上调票面利率（案例1），而部分发行人则下修利率以促进城投债回售（案例2）。

案例1：利率大幅上修，未能“挽回”回售率。

某园区平台中票发行额为5亿元，期限为10年期，附第5年末发行人利率选择权和投资者回售选择权，初始票面利率为3.42%，债项评级为AAA。第5年末，发行人发布关于票面利率调整及投资者回售实施办法的公告，将票面利率上调 234BP至5.76%。从发行人披露的回售结果来看，该债券回售金额达4亿元，回售率为80%。

案例2：利率下修，“回售权”变“强赎权”。

某省属国企中票期限7年、发行额10亿元、无担保增信，附第5年末发行人利率选择权和投资者回售权，票面利率5.45%，债项评级为AAA。第5年末，发行人下调票面利率325个基点，调整后票面利率仅为2.2%（当月发行的中票票面利率为3.52%，期限为3年期），回售结果公告显示债券回售额高达9.5亿元，回售率为95%。

2.2追加担保/增信条款

发行人为避免债券大幅回售，一般会在债券发行时设置担保条款，少数发行人在债券存续期内会增设担保。可回售城投债常见的担保方式有担保人担保（母子公司担保）、实物资产抵质押（土地使用权、应收账款、流通股票）。

案例3：存续期内母公司追加增信。

18淄博高新MTN001是淄博高新城市投资运营集团有限公司发行的5年期面值为4亿元的中期票据，债项评级AA级，发行利率为7.5%，发行日为2018年10月18日，附第3年末发行人调整票面利率选择权和持有人回售权。

2021年9月18日，淄博高新城市投资运营集团有限公司发布关于新增信用增进安排的公告，称为了维护“18淄博高新MTN001”债券持有人利益，由其母公司淄博高新国有资本投资有限公司对债券进行全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

此后的回售公告中，发行人仍维持7.5%的债券票面利率。从回售结果来看，该案例的回售率明显低于本文前两个案例。

2.3创设CRMW

创设CRMW是另一种常见的追加增信方式，并且已经出现在可回售城投债的存续追加增信案例中。

触发CRMW行权信用事件包括破产与违约支付。支付违约指发行人未在支付日足额履行支付义务，且宽限期届满时仍未纠正。由于存在宽限期，债券有技术性违约但未触发CRMW行权的可能。

案例4：创设CRMW，信用保护期至债券回售日。20泸州工投MTN001是泸州产业发展投资集团有限公司发行的5年期面值为10亿元的中期票据，债项评级AAA级，发行利率为5.88%，发行日为2020年07月21日，附第3年末发行人调整票面利率选择权和持有人回售权。2021年12月29日，中债信用增进投资股份有限公司创设CRMW为债券信用担保，保护期至债券回售日（2023年7月23日），计划创设金额2亿元，实际创设金额1亿元。

2.4增加投资者可回售次数

城投债在募集说明书中会披露可回售次数，常见的可回售债只有1次回售权，部分债券在发行时会设置多次可回售日以增强城投债对投资者的吸引力。

统计现有案例，发行人在债券存续期内增加投资者可回售次数主要为两种原因：

1）控股股东变更触发控制权变更条款，被动增加投资者可回售次数；

2）发行人运营情况及债券市场情况，主动追加投资者可回售次数。

案例5：控股股东多次变更，发行人增加回售次数。18浏阳城建MTN001是浏阳市城市建设集团有限公司发行的5年期面值为7亿元的中期票据，债项评级AA+级，发行利率为5.62%，发行日为2018年03月28日。2019年8月29日，发行人控股股东由浏阳市财政局变更为浏阳市国有资产事务中心，触发控制权变更条款，赋予投资者一次回售权力，本次回售利率维持5.62%，实际回售量为0亿元；2020年9月2日，发行人控股股东由浏阳市国有资产事务中心变更为浏阳市城乡发展集团有限责任公司，触发控制权变更条款，赋予投资者一次回售权力，本次回售利率维持5.62%，实际回售量为0亿元。

2.5程序转售/私下转售

债券转售赋予发行人二次转售债券的权力，可以分为私下转售与程序转售。

私下转售指发行人通过过桥机构在回售日前从买入债券后在二级市场卖出，能避免不利信息产生的声誉风险。

程序转售是指通过交易系统实施的转售，发行人一般于债券回售公告内披露转售计划，根据《关于公司债券回售业务有关事项的通知》，转售期原则上不超过20个交易日，未能实施转售的债券，发行人应当及时注销。

案例6：高回售率+高转售率。某省属国企平台发行的5年期面值为30亿元的公司债，债项评级AAA级，发行利率为4.28%，发行日为2017年1月19日，附第3年末发行人调整票面利率选择权和持有人回售权。2019年12月20日，发行人上调票面利率至5.8%并进行债券转售公告，本次回售金额29.99亿元，转售金额29.99亿元。2020年6玥16日发行人公布转售结果，29.99亿元全额转售成功。

03

回售是压力也是机会，当前环境下机会的成分更大

3.1趋势：2022年城投债回售率降低、转售成功率提升

2022年9月、12月为可回售债券阶段性回售高峰。截至2022年2月，我国城投债中待回售债券规模合计为5.43万亿元，占城投债券余额的39%。期限角度来看，回售日在2022年3月至今、2023年、2024年的债券余额分别为1.30万亿元、2.00万亿元、1.67万亿元。仅2022年数据来看，城投债回售压力较为平均，其中9月、12月为阶段性高峰，可回售余额分别为1,581亿元、1,768亿元。

城投债回售率与城投公司的信用风险暴露相挂钩，两轮回售高峰分别为2018年、2021年。历史上城投债回售率明显下降的年份是2019年，隐债化解靴子落地、金融机构积极参与展期置换，城投债务风险得到一定缓释，城投债市场出现资产荒特征，回售率相对偏低。2022年由于注册端、发行端偏紧，产业债信用风险暴露，城投债资产荒格局确定性较强，从目前来看已得到初步印证，回售率已出现小幅下降。

2022年1-2月城投债转售额降低，转售成功率分别为64%、100%。期限角度来看，2019至2021年城投债公布转售额分别为763亿元、1,026亿元、1,552亿元，2022年1-2月为60.12亿元，城投债转售额扩大一方面系发行人筹资意愿强、债务到期压力大，另一方面系城投债资产荒背景下持仓机构投资意愿强。以最终转售额/公布转售额衡量转售成功率，2022年1-2月城投债转售成功率明显提升，反映出非持仓机构参与债券转售、解决资产荒矛盾的强烈动机。

3.2测算：预计2022年城投债回售额为7,011亿元

可回售债券多为私募债，债项评级普遍较高。分债券种类来看，私募债、中期票据、定向工具、公司债、企业债可回售金额分别为2.73万亿元、9,253亿元、7,500亿元、5,826亿元、4,563亿元，占比分别为50.1%、17.0%、13.8%、10.7%、8.4%。分隐含评级来看， AA（2）级、AA级、AA-级债券可回售金额分别为1.93万亿元、1.47万亿元、9,985亿元，占比分别为35.4%、27.1%、18.4%。

分债券品种来看，回售率前三位的分别是定向工具、中期票据、私募债，回售率分别为69.3%、54.3%、46.4%；分发行主体评级来看，AAA、AA+、AA回售率分别为43.0%、49.9%、54.4%。

预计2022年3-12月城投债回售额为7,011亿元。以历史平均回售率预测各种类城投债回售额，定向工具/私募债/公司债/企业债/中期票据下一行权日在2022年3-12月期间金额分别为1,650/8,081/1,320/1,432亿元，预计回售额分别为1,143/4,391/78/787亿元，考虑到城投债资产荒的情况，预计2022年回售率可能进一步回落。

3.3挖掘：重庆/浙江/四川的“回售偿债比”较高，真实偿债压力低于表观压力

统计2022年3月至2028年可回售城投债到期压力。分省份来看，可回售城投债主要集中于江苏、浙江、山东，金额分别为9,240亿元、8,915亿元、5,097亿元，占全国比重分别为17.0%、16.4%、9.4%。辨证来看，可回售城投债仍为一种债务压力，行权日过于集中仍可能造成较大信用风险。（注：仅取第一个回售日）

计算2022年3-12月至2028年可回售城投债占当期城投债到期金额比例（即“回售偿债比”）。

分省份来看，2022年3-12月可回售城投债到期金额占比前三的省份分别为海南、黑龙江、辽宁，占比分别为100%、64%、62%，偿还额在1000亿以上的省市中，重庆、浙江、四川位列前三，值得关注。同等条件下，这一比例更高的主体在当前注册端、发行端偏紧的环境下具有相对优势。

04

总结：2022年，从机会的视角看待可回售债和债券转售

城投债或许正在转型为存量市场，即使发行人有意融资，投资者愿意参与，批文却可能存在不确定性，新债供给跟不上配置需求。

在批文稀缺的环境中，“可回售债≈到期债+新批文”，具有三重意义：

对于债券发行人，（1）回售债不是刚性到期，历史平均回售率约为60%，在资产荒市场行情中会进一步降低；（2）回售债可以看作是普通到期债+在手新批文，在批文稀缺的环境中更具价值。

对于持仓机构，持有可回售债面临的政策风险相对更低，持仓体验更优；除二级交易以外，还可以通过程序转售、私下转售减仓离场。

对于非持仓机构，当前信用债市场具备结构性资产荒的特征，城投债成为机构抢筹的主战场，通过参与转售的方式建仓、加仓是适应于当前环境下的可行方案；与一级发行、二级交易相比，转售过程是发行人、持仓机构、非持仓机构的三方博弈，转售债券的有五种常见补充条款，包括上修利率/下修利率、增加担保/增信、增加CRMW、增加回售选择权次数、程序转售/私下转售共五类条款设置来避免/促进投资者回售债券。在充分博弈的情况下，投资者有望以合理的风险收益补偿比建仓。

市场已经起变化，转售正从“非主流”业务变成常规操作，催生城投债“一级半市场”。在过去的“增量市场”格局中，回售更多被视为压力，而转售的成功率并不高；今年1-2月，由于“存量市场”特征凸显，城投债回售率已开始降低，转售成功率则大幅提升。

从压力变成机会，我们看待回售压力的视角可能要做一些调整：

回售本身当然是一种偿债压力，江苏、浙江、山东今年3-12月的可回售金额分别为9,240亿元、8,915亿元、5,097亿元；如果局部区域的短期回售压力过高，也可能触发流动性风险，历史上也发生过发行人“劝退”回售的负面事件。

回售也可以是一种相对优势，同等偿债压力下，“回售偿债比”更高的区域面临的政策不确性更低。2022年3-12月，剩余偿债压力超过1000亿的省市当中，重庆、浙江、四川的“回售偿债比”最高，分别为46%、45%和43%，近半数的偿债并不依赖于新批文的获取，可能较大比例通过转售得以续接。

转售策略“元年”，关注今年剩余1.3万亿元可回售债，以及7000亿左右的转售理论空间：

2022年3-12月，城投债待回售金额合计约为1.30万亿元，按照2019-2021年各品种的回售率推算，今年预计回售额约为7011亿元，也是机构参与转售 的理论空间。我们在《城投正在起变化》中提到，城投政策、到期高峰、卖地下滑是当前城投债市场的三重不确定性，转售业务是应对前两者的最大公约数。

（本系列将持续探讨城投债大市场中的各类策略尝试，旨在向投资者提供不同于拉长久期、下沉评级、下沉区域、加高杠杆的城投债实操建议，希望不一样的视角能带来更多启发，具体的实操意义因机构类型而异）。

05

风险提示

数据提取与加工产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】批文稀缺，城投债转售了解一下——城投策论（一）》（发布时间：20220324），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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