君子爱财，取之有道 -- 浅析基金缴资信用贷款

作者：王勇 董双 柳之巍

基金的缴资信用贷款（Subscription Credit Facility，以下称“缴资信用贷款”）指由银行或其他信用机构（以下称“出借方”）给私募股权基金¹（以下称“收款基金”）提供的短期融资，以满足收款基金在进行具体项目投资与其从投资者收到相应实缴出资之间可能存在的空档期的资金需求。缴资信用贷款一般由收款基金在收到投资者相应实缴出资后偿还。

缴资信用贷款在欧美等相对成熟的私募基金市场已较为常见，且很多基金合同中均会就此进行明确的约定。就中国私募基金市场而言，缴资信用贷款尚属于一个比较新的概念，在目前人民币基金的实践中还鲜见其身影。因此，本文将对缴资信用贷款的特点及其对收款基金管理人/普通合伙人（合称“基金管理人”）和投资人可能产生的主要影响进行初步分析，以供业内同仁参考。

什么是缴资信用贷款？

从传统意义上而言，缴资信用贷款仅指在基金管理人已向投资者发出缴资通知（Capital Call）但相应实缴出资尚未到位的情况下，向出借方进行贷款以尽快完成特定项目投资的行为。该等贷款通常以收款基金投资者已认缴但未实缴的出资（Undrawn Commitments，下称“未实缴出资”）作为担保，且出借方一般会根据收款基金的相关投资者的资信情况决定是否提供该等贷款、授信额度（该贷款一般可循环）以及贷款利率。该等贷款目的主要是给收款基金提供相比于投资人实缴出资更快的流动性，以使其快速获得项目投资及/或运营资本所需资金。随着缴资信用贷款在欧美等相对成熟的私募基金市场越来越多的实际应用，因其具有利率较低（尤其相较于一般基金设置的优先回报率而言）的优势，其作用和功能已超出其原本在缴资通知和实缴出资之间实现短期资金过渡的功能，而逐渐成为收款基金用于管理和优化其总体现金流的工具，且贷款期限也不再局限于原来常见的“不超过90天”的要求。

如上所述，缴资信用贷款一般并不会以收款基金的资产作为担保（收款基金在投资期初始亦无可用于提供担保的资产，由此区别于一般的企业主体融资），而通常以收款基金相关投资者的未实缴出资及要求出资的权利作为担保。因此，出借方的考虑因素主要有以下几个方面：

(一) 基金合同及相关协议（附属协议等）

作为基金管理人设立基金的第一步，基金管理人应确保基金合同包含必要条款以允许进行缴资信用贷款²。从出借方的角度来看，由于投资人出资相关约定在收款基金合同及相关文件中，出借方（及其律师）将对基金合同、相关认购文件、相关附属协议及投资者同意函（若有）的相关条款进行尽职调查，以确保收款基金拥有进行缴资信用贷款的权利。从基金管理人的角度来看，应在基金合同及相关文件中明确约定允许基金进行缴资信用贷款，并尽可能避免修改有限合伙协议，减少与基金投资人之间的沟通成本。

(二) 授信基础（Borrowing Rate）与预支比例（Advance Rate）

尽管一般而言，所有收款基金投资者未实缴出资都可作为缴资信用贷款的担保，但缴资信用贷款的授信基础通常按（a）约定的一个最高固定金额和（b）该基金资信情况较好的部分投资者（该等投资者称为“适格投资者”，即Included Investor）的未实缴出资额的约定百分比（通常为90％，该比例称为“预支比例”，即为Advance Rate）中的较小者计算。收款基金各投资人资信情况是出借方决定预支比例的最重要因素，出借方通常仅将符合特定要求（通常包括公开评级为BBB+或更高的投资者）的投资者作为适格投资者。对于具有公开评级且信誉较好的投资者，则预支比例通常可达百分之八十（80％）至百分之百（100％）。如果未评级的投资者提供足够的信息以使其能够确定他们满足某些授信标准，那么他们也可能被视为适格投资者。未评级的投资者通常只有在出借方同意的情况下才会成为适格投资者，而未评级投资者的预支比例通常也由出借方单独决定。对于未评级的适格投资者而言，出借人对于批准和预支比例的自由裁量权标准（例如“自行决定”、“合理决定”等）一般需要借贷双方进一步协商，其结果将实质影响收款基金引进新投资者。

(三) 投资者承诺

除应满足指定的授信标准外，出借方通常还要求投资者向出借方作出相关陈述和保证，以成为适格投资者。前述承诺与保证通常以“投资者同意函”的形式作出，获取该等投资者同意函可能会有一定难度，且可能产生额外的法律费用。因此，在预期可能使用缴资信用贷款的前提下，收款基金应尽可能在合伙协议中明确约定，投资者应配合提供符合出借方要求的同意函，并作出其通常要求的确认和承诺。

出借方一般要求投资者作出的承诺与保证主要包括以下几个方面：（i）定期提供其资信信息；（ii）确认其将无条件履行其对收款基金的实缴义务；（iii）同意将其实缴出资汇至特定银行账户（通常为受出借方控制或监管的账户）；（iv）确认其转让在收款基金的份额需要出借方的事先同意。

此外，出借方通常希望投资者确认收款基金的普通合伙人/管理人向其通知缴款的权利，且该等权利可由出借方行使。出借方还可能会坚持要求投资者放弃其对该等缴资通知提出抵销、反诉或其他抗辩的任何权利。

(四) 基金管理人权利限制

如上文所述，在缴资信用贷款中，出借方可能会要求直接向投资人通知缴资的权利及/或对相关投资人转让其在收款基金的份额的一票否决权，而通常而言这些权利均涉及基金管理人的权利，出借方的要求实际上对基金管理人权利进行了一定程度的限制。在缴资信用贷款相关文件中，其他常见的对于基金管理人进行相关权利限制的条款还包括（i）在贷款违约持续期间对收款基金管理费和相关收入进行分配限制的条款；（ii）与可能触发收款基金投资期提前终止的关键人事件相关条款（如发生关键人士时间则视为收款基金的违约等）；以及（iii）基金管理人执行投资者违约处理措施需要出借方事先同意（因出借方担心行使某些处理措施，例如终止违约投资者的出资权利等，可能与出借方权益不一致）的条款等。

为何要使用缴资信用贷款？

缴资信用贷款可为基金管理人及其投资者带来不少好处：

(一) 低融资成本

首先，缴资信用贷款提供了相对低成本的融资。通常，在缴资信用贷款授信额度项下进行每次提款时，收款基金可以选择适用以“基准”利率或基于LIBOR的利率计算利息。基本利率通常是以下三者中较高者：（i）管理机构基本利率（Administrative Agent Prime Rate）上浮100个基点，（ii）一个月LIBOR上浮预先确定的“适用率差”（一般在150-175个基点范围内）或（iii）美国联邦同业拆借利率（Federal Funds Rate）上浮50个基点。基于LIBOR的贷款以相关的LIBOR利率（基金可以选择一个月、两个月或三个月LIBOR）加上相关的率差计算利息。如有需要，大多数缴资信用贷款文件还会约定收款基金有权要求出借方代表收款基金发行信用证³。

(二) 快速获取现金流

缴资信用贷款提供的另一个好处是，收款基金可以相对快速地获得现金流。根据收款基金选择的贷款类型，大多数缴资信用贷款提供的贷款申请仅要求一个（典型的基本利率贷款）到三个（基于LIBOR的贷款）工作日通知，而在基金合同项下常见的投资者相应收款基金约定的实缴出资期限通常为十个到十五个工作日。在没有缴资信用贷款（或不允许使用缴资信用贷款）的情况下，坐等基金投资者实缴出资可能会导致基金丧失某些投资机会。

(三) 减少缴资次数及相关操作负担

此外，缴资信用贷款可使基金管理人减少向投资者通知缴款次数，因其可以通过提取缴资信用贷款支付基金费用以及小额的投资者出资，因而将不会面临在（i）维持营运资本储备（对基金的内部收益率产生负面影响，且该等现金须计算优先回报）及（ii）每次需要任何金额资金时即需发缴资通知这二者中作选择。许多大型机构投资者和FOF型基金都逐渐意识到，运用缴资信用贷款能为其减少多笔小额缴款带来的操作负担。

(四) 便于后续交割补偿金计算

最后，在基金完成最终交割之前，如出于为基金运营或项目投资之需要，基金管理人可以考虑在最后交割日之前完全依赖缴资信用贷款来满足基金的资金需求（即不要求先前投资人进行实缴出资），从而无需再利用基金合同中“后续募集”相关的“延期补偿金”、“垫资”等条款来处理后续交割投资者的权利与义务，而是在最终完成交割后由所有投资人的实缴出资来偿还缴资信用贷款。

相关问题及解决方案

尽管缴资信用贷款有诸多好处，但在实践中还是出现了不少问题。其中，最重要的就是由于缴资信用贷款产生的利息低于投资者实缴出资所产生的优先回报的利率，从而导致在基金整体收益率相同的情况下，运用缴资信用贷款的基金的内部收益率（IRR）有可能会相对较高（因相应出资的实缴时点较晚，开始计算收益率的时点相对靠后）。其次，缴资信用贷款将导致收款基金产生直接费用支出，包括缴资信用贷款中常见的前期费用（upfront fee）及其利息费用，如果基金实际投资运作表现不佳，则可能抵消对内部收益率的正面影响，还可能会导致投资人投资资本回报倍数（TVPI）的减少。此外，如果基金的投资人中存在美国免税主体（如公司养老金、慈善基金会、大学捐赠基金会等），缴资信用贷款在收款基金层面形成的债务可能会对这类投资人产生不利的美国税务影响（即所谓的UBTI）。

为了解决上述问题，一方面，基金合同及相关文件越来越普遍地将缴资信用贷款的使用限制在相对较短的期限内（例如90至120天，即只能作为真正的缴资贷款而不能直接替代投资人实缴出资），而且可能会同时设置一个金额上限（较为常见的是收款基金已认缴未实缴资本金额的15%至20%）。另一方面，基金管理人也会通过基金架构的设计（如使用联接基金、平行基金或替代投资载体）来解决合理避税方面的诉求。我们有理由相信，随着私募基金市场的发展，缴资信用贷款在国内将会获得越来越多的应用。

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注释：

1.缴资信用贷款通常在私募股权基金中较常用，本文亦仅讨论私募股权基金中的缴资信用贷款。

2.目前市场上惯常的人民币基金合伙协议中，不少文本均有关于基金管理人可在合伙人实缴出资未到位出于投资目的促使基金进行举债的约定，但对于具体借款方式未做进一步约定，实操层面亦少见人民币基金借款的案例。

3.数据来源：普恒律师事务所（Paul Hastings）发布的《缴资承诺支持的信贷服务（Capital commitment-backed subscription line credit facilities）》，作者为Thomas Rao和David Wasserman。

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王律师为中国保险资产管理业协会入库专家、上海市金融办QFLP/QDLP试点项目专家评委、厦门市政府产业基金专家评委，亦经常受托为中国证监会、基金业协会等就各种法律法规和行业规则的制定提供咨询意见，连续多年被Chambers、IFLR1000、Who’s Who Legal、Legal 500、Asialaw Leading Lawyers、Asialaw Profiles、《银行、金融、交易法律全球顶级律师指南》《亚洲律师》《商法》、LEGALBAND等知名律师评级机构和媒体评为中国“投资基金”、“私募股权/创业投资”第一级别律师。

王勇律师毕业于北京大学（法学士/文学士）和哥伦比亚大学（法学博士），亦为特许金融分析师（CFA）和特许另类资产分析师（CAIA）。

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通过长期为一线头部私募机构提供基金设立、资产管理等服务，董律师积累了丰富实践经验，擅长为各类境内外知名的私募基金管理机构在设立、管理和运营美元和人民币私募股权投资基金、创业投资基金等各方面提供法律服务。

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柳之巍律师毕业于浙江大学和美国南加州大学，分别获得法学学士和法学硕士学位。

柳律师具有超过5年的法律从业经验，主要业务领域为境内外私募基金设立和投资、信托与资管业务。

柳律师拥有为数十家境内外一线私募基金管理机构提供基金设立、运营、管理和投资法律服务的丰富经验；此外，柳律师还参与过多个信托、资产管理计划的设立和投资项目。

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