谈谈九民纪要后有限责任公司之股权回购

前言

在团队近期参与的投融资交易中，时常碰到投资方要求融资方（“公司”）和/或其创始股东、控股股东在一定条件成就时，收购投资方所持有的公司股权之交易安排。在我国当前的市场环境下，由于投资方的强势地位以及融资方对于资金的迫切需求，无论是新兴产业比如TMT领域的风险投资、私募股权投资（“VC/PE交易”），还是传统产业比如房地产开发领域抑或其他领域的投融资活动，公司及其创始股东、控股股东多数情况下都会接受上述股权回购条件。因此，此类安排也是愈发常见。

问题

2019年11月8日，最高人民法院发布了《关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》(以下简称“《九民纪要》”)，针对对赌协议的效力及履行给出了指导性意见。《九民纪要》明确规定了，对于投资方与创始股东、控股股东之间关于公司股权收购的安排，如无其他无效事由，应当认定有效并支持实际履行。

但是，与股东之间共同投资、相互合作的关系不同，公司与股东之间是投资与被投资的关系，双方能否就股权回购达成约定，此类约定是否有效，以及公司能否为股东之间的股权收购提供担保，则是相对复杂的问题。

那么，对于有限责任公司而言，我国现行法律是否允许其回购其自身股权？在何种情况下允许？又有何限制？公司能否为股东之间的回购安排提供担保？本文试图回答这些问题。

概述[1]

（一）基本概念

股权回购（share repurchase），又称为股权的回赎（share  redemption），是指公司依照法律规定从公司股东手中买回自己股权的行为。

（二）立法模式

关于股权回购，存在两种不同的立法模式：一种是规定公司可以自由回购自己的股份，以美国为代表；另一种采取“原则禁止，例外许可”的限定模式，以大陆法系国家为主，如德国、法国、意大利、瑞士、日本、韩国以及我国的台湾地区等国家和地区。[2]

两者的区别根源在于资本制度的不同。大陆法系国家有严格的法定资本制，为了确保公司资本维持，保护债权人利益，各国严格限制公司取得自有股份。美国公司法采用授权资本制，配合库存股制度（treasure shares），形成了比较灵活的资本制度。[3]

（三）发生原因

在公司实践中，股权回购可能主要基于如下原因而发生：（1）与持有本公司股权的其他公司合并；（2）收购持有本公司股权的其他企业；（3）公司减少资本；（4）建立员工持股计划（ESOP）或其他股权激励计划；（5）少数股东行使异议评估权；（6）其他原因。

总体来说，有限责任公司的股权回购通常被设计用来允许某一（类）股东退出公司并就其投资进行清算。而与创始股东、控股股东回购相比，由公司回购往往更直接对应初始的投资行为（尤其在公司体量较大、初始股东控制地位不明显等情况下），并且可能具有某种税收上的优势。

解析

（一）我国《公司法》对于有限责任公司股权回购是否存在相关规定？

结论：

《公司法》第七十四条规定了异议股东股权回购请求权，或称为异议股东评估权，是一种典型的股权回购情形，旨在现代公司法多数同意规则下为少数股东提供救济。

分析：

《公司法》第七十四条规定，有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（1）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

（2）公司合并、分立、转让主要财产的；

（3）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

上述法律规定所涉及的在学界被称为“异议股东股权回购请求权”或者“异议股东评估权”（Right to Appraisal and Payment for Shares[4] or Appraisal Rights[5]），是指在特定交易中，法律赋予对该交易有异议的股东请求公司以公平价格回购其股权的权利。

评估权制度源于美国，并为如德国、日本、韩国等国家所引进，我国《公司法》第七十四条即是对评估权制度的规定。评估权的理论基础在于：现代公司法采用多数同意规则，即在公司决议中，少数股东须服从多数股东，但是，当少数股东发现在多数股东主导下所作出的商业决策是一种可悲的愚蠢的选择却无法阻止，或者是大股东滥用多数规则欺压少数股东而少数股东却无力反抗时，法律为异议股东提供救济措施。该救济措施的基本规则是，在法律规定的特定交易中，异议股东可以要求公司支付其股权的公平价值以使其退出公司；如果公司不能支付其股权的公平价值，异议股东可以诉请法院决定其股权的公平价值。[6]

显然，异议股东评估权的核心在于“合理价格”的确定。截至目前，我国现行法律尚未规定确定合理价格的法律规则，未来或将予以完善。当前常见的估价方法包括：公司资产净值估价法、公司市场价值估价法、公司收益价值估价法、折扣现金流估价法等。司法评估中，法院会根据具体案件情况决定适用何种估价方法。

（二）在前述异议股东评估权之外，我国现行法律及司法规范是否允许有限责任公司在其他情形下进行股权回购？

结论：

允许。《公司法》并未禁止有限责任公司与股东达成股权回购的约定，最高人民法院的司法解释也印证了该观点。

分析：

首先，《公司法》对于有限责任公司股权回购和股份有限公司股份回购的规定是不同的：

第三章有限责任公司的股权转让

第七十四条有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：……

第五章股份有限公司的股份发行和转让

第一百四十二条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：……

在条文措辞上，对于股份有限公司，除了法律明确规定的几种情形外，公司不得收购本公司股份；但是，对于有限责任公司，《公司法》仅对异议股东能够行使评估权的特定情形作了列举，但并未禁止公司在其他情形下回购股东股权。我们理解，上述条文的差异并非偶然，而是立法者有意为之，旨在充分考虑有限责任公司封闭性和人和性的特征，于异议股东评估权之外，为股东退出公司留下更大空间，而这亦符合私法领域“法无明文规定即为允许”“尊重当事人意思自治”之法理。

同时，2019年最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（五）》第五条明确规定，“人民法院审理涉及有限责任公司股东重大分歧案件时，应当注重调解。当事人协商一致以下列方式解决分歧，且不违反法律、行政法规的强制性规定的，人民法院应予支持：（一）公司回购部分股东股份；（二）其他股东受让部分股东股份；（三）他人受让部分股东股份；（四）公司减资；（五）公司分立；（六）其他能够解决分歧，恢复公司正常经营，避免公司解散的方式。”[7]我们理解，该司法解释的涵义在于：明确在不违反法律、行政法规的强制性规定的前提下，公司回购、减资等处理方式均可以得到法院的支持。

前述司法解释允许股东与公司协商收购股权的范围并不限于《公司法》第七十四条规定的情形。在异议股东评估权之外，在不违反法律、行政法规的强制性规定的前提下，允许公司与相关方就股权回购达成约定。其中，适用范围最广、最具有代表性的是投融资交易中公司与投资方约定的股权回购安排。

（三）在投融资交易中，公司与投资方之间关于公司承担股权回购义务的约定是否有效？能否实际履行？

结论：

不存在法定无效事由的情况下，股权回购的约定有效。投资方要求实际履行的，在公司可分配利润范围内，可以要求公司直接支付；超出公司可分配利润范围的，应当完成公司减资程序，否则诉讼请求法院不予支持。

分析：

01

股权回购约定的效力

《公司法》未禁止公司回购股权是考虑到有限责任公司封闭性与人和性的特点，通过让股东退出公司的方式，有利于尽快解决公司股东之间的矛盾和冲突，从而保障公司利益和各股东利益。尽管如此，如果允许公司随意收购股东股权，势必会造成公司财产的减少，进而损害债权人利益。

因此，《九民纪要》在依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益的情况下，明确指出，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

02

公司回购股权与公司承担金钱补偿义务

在《公司法》的制度框架之下，《九民纪要》第5条按照公司承担责任的资产范围的不同（亦即对债权人权利影响大小的不同），明确区分了“回购股权”与“承担金钱补偿义务”两种向投资方承担责任的方式：

	方式一	方式二
投资方对公司的请求	回购股权	承担金钱补偿义务
需要履行的程序	减资程序	无法定程序[8]
公司可用于支付的资产范围	公司名下全部资产	公司可分配利润[9]
对债权人权利影响	较大	较小

根据《九民纪要》第5条的规定，若投资方要求公司以可分配利润（若有）为限承担责任，对债权人权利影响较小，无需履行减资等法定程序；若投资方要求公司以名下全部财产承担责任，对债权人权利影响较大，应当依法履行减资程序。绝大部分情况下，公司的可分配利润均难以支付股权回购的全部对价，因此要求公司承担股权回购义务的，需要履行减资程序（有鉴于此，除另有说明外，本文中所称公司承担回购义务均指公司以名下全部资产承担回购义务）。

03

公司承担股权回购义务的司法实践

《九民纪要》的规定与此前江苏省高级人民法院在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案((2019)苏民再62号（以下简称“扬锻案”)中的判决意见是一脉相承的。在扬锻案中，江苏省高级人民法院认为公司与投资方之间股权回购约定应认定为有效。理由包括：其一，我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定；其二，有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反；其三，在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任；其四，案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示；其五，股份回购条款中关于股份回购价款的约定与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律；其六，华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

04

股权回购与减资程序的关系

关于股权回购与履行减资程序孰先孰后的问题，《九民纪要》明确了减资程序是股权回购的前提条件，公司未完成减资程序的，法院应当驳回投资方要求公司回购股权的诉讼请求。之所以要求公司必须先履行减资程序，实质是为了正确处理公司股东与公司债权人之间的关系。投资方回购成功，其利益就能完全满足，此时若未完成减资程序，则公司债权人的利益无法得到保护。因此，《九民纪要》明确规定了在完成减资程序后，投资方才可以要求公司承担回购责任。

05

减资程序的可诉性问题

如上文所述，公司减资程序是公司承担股权回购责任的前提条件；关于投资方能否通过诉讼程序强制要求公司履行减资程序，《九民纪要》中并未作出明确规定，但在最高人民法院民事审判第二庭公开的《九民纪要》解读意见中，倾向于认为司法不介入为宜。[10]

06

股权回购与一事不再理

《九民纪要》明确规定，公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回投资方请求公司回购股权的诉讼请求。若公司未完成减资程序导致投资方的诉讼请求被驳回的，投资方是否能够再次起诉，投资方的诉讼请求是否受到一事不再理的限制？

根据最高人民法院关于适用《中华人民共和国民事诉讼法》的解释（以下简称“《民诉法司法解释》”）第二百四十七条的规定，当事人就已经提起诉讼的事项在诉讼过程中或者裁判生效后再次起诉，同时符合下列条件的，构成重复起诉：后诉与前诉的当事人相同；后诉与前诉的诉讼标的相同；后诉与前诉的诉讼请求相同，或者后诉的诉讼请求实质上否定前诉裁判结果。若投资方被驳回诉讼请求后，公司始终未完成减资程序，投资方再次起诉构成重复起诉，受到一事不再理原则的限制。

根据《民诉法司法解释》第二百四十八条规定，裁判发生法律效力后，发生新的事实，当事人再次提起诉讼的，人民法院应当依法受理。若投资方被驳回诉讼请求后，公司完成了减资程序，是否属于新的事实、不受限于一事不再理的原则呢？

最高人民法院修改后民事诉讼法贯彻实施工作领导小组指出，裁判发生法律效力后发生新的事实，为既判力基准时之后发生，并未被生效判决所确认，不在诉讼系属中，亦不应受既判力的拘束[11]。公司减资程序的完成发生在生效判决之后，会使原判决所认定的权利义务发生变动，投资方有胜诉的可能性，因此我们认为法院应受理投资方再次提起的诉讼。但鉴于最高人民法院尚未对这一问题进行具体规定，有待在司法实践中继续观察。

07

小结

综上，我们理解，在《九民纪要》出台后，判断公司与投资方之间的股权回购约定分两步走：在合同效力层面，不存在法定无效事由的情况下，此类对赌协议有效；在履行层面，投资方要求实际履行的，应当完成公司减资程序，否则诉讼请求法院不予支持。

投资方请求公司履行股权回购义务受限于公司减资程序的履行，那么，若公司不承担回购义务，而是为股东之间的股权收购安排承担担保责任，又是否可行呢？

（四）公司为股东之间的股权收购提供担保是否有效？能否实际履行？

结论：

《九民纪要》及其他司法解释未作出明确规定，我们认为，不存在法定无效事由且履行了《公司法》规定决议程序的情况下，公司为股东之间的股权收购提供担保有效。投资方要求实际履行的，在公司可分配利润范围内，可以要求公司直接支付；超出公司可分配利润范围的，应当完成公司减资程序，否则诉讼请求法院不予支持。

分析：

如本文第四、（三）章节所述，《九民纪要》明确规定，不存在法定无效事由的情况下，投资方与公司订立的“对赌协议”有效（但实际履行受限于公司减资程序的完成）。虽然《九民纪要》及其他司法解释未明确规定公司为股权收购提供担保是否有效，但按照实质重于形式的原则以及借用刑法中“举重以明轻”的说法，我们认为，既然投资方要求公司直接承担股权回购责任的约定原则上有效，公司为股东之间的股权收购提供担保责任（无论是债务加入、一般保证责任还是连带保证责任）的约定原则上亦应有效。

根据上述分析，公司为股东之间的股权收购提供担保的效力及实际履行应受限于如下事项：

（1）存在《合同法》第五十二条规定情形的，担保无效；

（2）未履行《公司法》第十六条规定公司股东会、董事会决议程序的，担保无效（《九民纪要》第17条）；

（3）公司承担的担保责任超出公司可分配利润（本文第四、（三）2.章节）范围的，应当履行公司减资程序；减资程序未完成的，法院不支持投资方要求公司承担担保责任的诉讼请求。

（五）公司回购离职员工股权是否合法有效？

结论：

对于员工持股，若公司章程、公司内部决议通过的规章或公司与员工达成的协议规定公司有权对离职员工所持有的股权进行回购，司法实践通常予以认可。

分析：

在实践当中，相当一部分股权回购发生在员工持股中。如由员工认购公司股权作为激励方式，同时公司与持股员工约定，当员工辞职或其被公司辞退时，由公司回购该员工所持的股份。在此类案例中，法院一般都支持了公司依约回购的效力。

比如，在（2015）民申字第2819号杨玉泉、山东鸿源水产有限公司请求公司收购股份纠纷申诉、申请民事裁定中，最高人民法院认为：关于鸿源公司对再审申请人的股权进行回购是否合法的问题。申请人于2004年1月成为鸿源公司股东时签署了“公司改制征求意见书”，该“公司改制征求意见书”约定“入股职工因调离本公司，被辞退、除名、自由离职、退休、死亡或公司与其解除劳动关系的，其股份通过计算价格后由公司回购。”有限责任公司可以与股东约定《公司法》第七十四条规定之外的其他回购情形。《公司法》第七十四条并未禁止有限责任公司与股东达成股权回购的约定。本案的“公司改制征求意见书”由申请人签字，属于真实的意思表示，内容上未违背《公司法》及相关法律的强行性规范，应属有效。故鸿源公司依据公司与申请人约定的“公司改制征求意见书”进行回购，并无不当。

再比如，在最高人民法院第96号指导案例《宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案》中，裁判要点指出国有企业改制为有限责任公司，其初始章程对股权转让进行限制，明确约定公司回购条款，只要不违反《公司法》等法律强制性规定，可认定为有效。有限责任公司按照初始章程约定，支付合理对价回购股东股权，且通过转让给其他股东等方式进行合理处置的，人民法院应予支持。

综上，我们认为，在司法实践中，若公司章程、公司内部决议通过的规章或公司与员工达成的协议规定公司有权对离职员工所持有的股权进行回购，法院通常予以认可。

需要注意的是，在上述案例中，以及在绝大部分公司回购离职员工股权的案例中，离职员工均为普通持股员工（并非核心创始高管），所持公司股权比例较小，公司回购股权的对价较小（通常为几万元到十几万元）。在此类案例中，公司回购股权所支付的对价通常对公司偿债能力的影响较小，因此债权人利益的保护并非案件的争议焦点。有鉴于此，若掌握公司大量股权的核心人员离职退出的，公司回购股权的对价可能高达数百万、数千万或更高的金额，此时对公司偿债能力和债权人利益的影响是重大的，公司股权回购对价的支付应当同样受限于公司减资程序的履行（见本文第四、（三）章节）。

结语

本文对包括异议股东股权回购请求权、公司与投资方之间的股权回购、离职员工的股权回购等几种典型情形作了分析。但是，由于《公司法》对于有限责任公司的股权回购实质上采取的是开放式的立法模式，因此，股权回购的情形在客观上无法穷尽。
《九民纪要》在综合考虑及依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益后，明确了投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下依法有效，投资方要求实际履行的，在公司可分配利润范围内，可以要求公司直接支付；超出公司可分配利润范围的，应当完成公司减资程序，否则诉讼请求法院不予支持。立法及司法实践上，允许有限责任公司股权回购有利于打破公司僵局，维持有限责任公司的封闭性和人和性，保护公司及股东的利益；而限制股权回购旨在确保公司资本充足，避免公司财产的不当减少，保护公司、股东及债权人的利益。二者的交锋实际是两方面利益的权衡，《九民纪要》及相关司法解释在考虑各方利益平衡的情况下，确定了公司股权回购的规则，为公司及相关各方提供了较为明确的规则及预期，有利于投资行业及实体企业的健康发展。

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注释：

[1] 施天涛：《公司法论》（第4版），法律出版社2018年版，第286-289页。

[2] 但属于这一模式的法律也在因形势发生变化，有的法律的变化甚至是实质性的，如修正后的日本公司法几乎完全放松了对股份回购的管制。

[3] 库存股好似一个具有调节供水功能的蓄水池，公司可借助其“吞吐”功能，调整公司资本额的增减变化，使之与市场变化及公司目标保持一致。

[4] Model Business Corporation Act,Chapter 13 (2016).

[5] General Corporation Law, 8 Delaware Code §262.

[6] 在国外的法律或者文献中，往往径直以“评估权”指称异议股东的股权回购请求权，即表明这一制度的真意在于公平价值的最终裁判者是法院。

[7]  2008年最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》第五条规定“人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。”最高人民法院对于股权回购原则性认可有效的态度是一脉相承的。

[8]  通常情况下，按照《公司法》第三十七条的规定，进行利润分配需要公司股东会审议批准利润分配方案。与公司“回购股权”时需要履行减资程序不同，《九民纪要》中并未规定公司“承担金钱补偿义务”时需要履行股东会审议程序，且在此情况下，对公司债权人权利影响较小，因此我们认为投资方要求公司“承担金钱补偿义务”无需履行股东会审议程序。

[9]  根据《公司法》第一百六十六条，排除提取任意公积金和公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的情况下，公司可分配利润=公司未分配利润（弥补以前年度亏损后）剩余金额*90%

[10]  “我们认为，投资方对目标公司投资签协议时，就应在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供规则、提供预期。那么这样规定，会不会影响投资方的投资？我们认为，海富案认定投资方与目标公司‘对赌’无效，也没有影响投资方的投资，所以答案应该是否定的。人民法院在这个问题上只要表明我们的裁判思路即可。这样，投资方采取什么方式，他会有相应的办法，知道怎么做。”最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第118-120页。

[11]  最高人民法院修改后民事诉讼法贯彻实施工作领导小组编著：《最高人民法院民事诉讼法司法解释理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第636-637页。

 作者介绍 
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郑晓槿律师毕业于北京大学，取得法学本科及诉讼法硕士学位，并获取美国明尼苏达大学LLM学位。中国及美国纽约州执业律师。

郑律师的执业领域为房地产开发、房地产投融资、基金投资以及外商投资并购。2009年获得ALB China Law Awards年度最佳房地产交易奖及年度最佳债券交易奖提名，并于2014年被LEGALBAND评选为房地产与建设工程领域后起之秀。

郑律师荣获“2020年度 The Legal 500 亚太地区推荐律师”。

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