彭冰：证券虚假陈述民事赔偿中的因果关系——司法解释的新发展评析
编者按
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彭冰，北京大学法学院教授，博士生导师
摘要
最高人民法院于2022年1月发布了关于虚假陈述的新司法解释，完善了虚假陈述民事赔偿中的因果关系认定，特别是区分了交易因果关系和损失因果关系，并对诱空型虚假陈述作出了明确规定。区分交易因果关系和损失因果关系，有助于更为深入分析重大性和损失计算方法。不过，在交易因果关系方面，诱空型和诱多型虚假陈述的区分并不完善，还可能存在中性信息；而价格影响和交易量变化都是证明重大性的重要因素。在损失因果关系方面，对于市场过度反应，目前尚缺乏控制方式。司法解释对因果关系的规定是为了保护投资者，因此是非排他性的规定，应允许投资者主动提出更为合理的交易因果关系和损失因果关系证明方式。
关键词
虚假陈述民事赔偿 交易因果关系 损失因果关系 市场过度反应
2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释[2022]2号，以下简称《新规定》），取代2003年2月1日发布实施的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号，以下简称《旧规定》），为因证券市场虚假陈述受到损害的投资者维护权利提供了更为完善的司法武器。
证券监管以强制信息披露为主要监管手段，虚假陈述是证券市场最典型的违法行为。虚假陈述者面临刑事、行政和民事三方面的法律责任。限于证券市场的特殊情景，受害投资者对虚假陈述者提起民事赔偿诉讼面临实体和程序两方面的障碍：在诉讼程序方面，缺乏便利组织原告人数众多但受害金额不高的诉讼方式；在实体方面，原告难以证明虚假陈述与投资损失之间的因果关系。2003年，最高人民法院发布《旧规定》，在实体方面，对符合一定条件的投资者直接推定其损失与虚假陈述之间存在因果关系，极大减少了投资者的举证责任，在实践中取得了较好效果。2019年《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）修订，第95条明确规定了证券代表人诉讼制度，尤其是规定了“默示加入、明示退出”的证券特别代表人诉讼制度，清除了诉讼程序方面的障碍。
不过，《旧规定》在颁布时限于当时证券市场的制度环境和发展阶段，存在一定不足之处，例如只推定了诱多型虚假陈述的因果关系，对诱空型虚假陈述没有规定。同时，随着我国证券市场的迅速发展，资本市场的法治建设日益完善，《旧规定》中有些内容也已落后于相关法律和司法实践，有必要修改完善，以应对新形势新挑战。
受害投资者要追究虚假陈述人的侵权责任，必须证明存在虚假陈述、虚假陈述与权益被侵害之间有因果关系、虚假陈述行为人有过错这几个因素，其中因果关系是受害投资者获得赔偿的关键环节，也是原告最难证明的要件。此次颁布的《新规定》，不但对诱空型虚假陈述的因果关系推定做出了明确规定，还更为精细地将因果关系区分为交易因果关系和损失因果关系，对于前者的抗辩和后者的损失计算，都吸收司法实践经验，规定了更为细致的内容。《新规定》更有助于厘清虚假陈述的法律责任，平衡控辩双方，更好地在资本市场实现公平正义。
对《新规定》中涉及因果关系的新内容，如何理解和适用？是否还有可能在未来进一步完善？这些都值得学界关注和努力。本文将先简单介绍《新规定》在因果关系方面的新内容（第一部分），然后具体分析：为什么要区分交易因果关系和损失因果关系，这种区分会有何益处（第二部分）？然后分别讨论交易因果关系（第三部分）和损失因果关系（第四部分）在具体适用中的问题，最后是一个简短的结论（第五部分）。
一、《新规定》关于因果关系的新规定
虚假陈述的民事赔偿责任，在《证券法》中有明确规定。《证券法》第85条规定，信息披露义务人虚假陈述，“致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任”；第163条规定，证券服务机构为证券业务活动制作、出具专业文件，其中有虚假陈述，“给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”上述规定中，“致使投资者……遭受损失”“给他人造成损失的”，都是对虚假陈述行为与损失之间具有因果关系的要求，受害投资者作为原告提起民事赔偿诉讼，应当举证证明上述因果关系的存在。
现代证券市场主要采用集中竞价方式交易，交易双方都是匿名的。除非信息披露义务人正在发行证券，或者回购本公司证券，否则其也并非证券交易的一方当事人。信息披露义务人做出的虚假陈述，虽然是市场公开信息，但诸多投资者是否因为阅读并信赖了该虚假陈述才从事了相关证券交易，则很难证明。因此，投资者往往很难举证证明虚假陈述与投资者权益被侵害之间存在关联，很难主张是虚假陈述行为引发了投资者的错误交易，导致了投资者权益受到了侵害。
2003年，最高人民法院发布《旧规定》，借鉴美国证券民事诉讼理论中的“欺诈市场理论”（Fraud-On-The-Market Theory）和信赖推定原则，在一定条件下，直接推定虚假陈述行为与投资者的损害之间存在因果关系。首先，《旧规定》对前置程序的要求，使得原告不需要证明虚假陈述行为的存在，也基本上不需要证明虚假陈述的重大性。在此前提下，《旧规定》对因果关系的推定简单直接：当投资者在虚假陈述实施日及以后至虚假陈述揭露日之前买入相关证券，并在揭露日之后卖出或继续持有而产生损失，则直接认定虚假陈述与该损失结果之间存在因果关系。同时，《旧规定》也规定了被告可以举证以下情形以推翻对因果关系的推定：即投资者在揭露日之前已经卖出证券，或者是在揭露日之后买入的证券，或者投资者明知虚假陈述存在而购入证券，或者恶意投资、操纵证券价格的，或者投资者的损失或者部分损失是由市场系统风险等其他因素所导致的。
《旧规定》颁布后，投资者在民事诉讼中面临的实体障碍大幅度减少，胜诉率大幅度提高。不过，也一直存在对《旧规定》的批评，主要集中在几个方面：（一）没有区分交易因果关系和损失因果关系；（二）只规定了诱多型虚假陈述的因果关系可以推定，没有规定诱空型虚假陈述的因果关系推定；（三）将揭露日或者更正日（以下简称“揭露日”）之前卖出证券的投资者排除因果关系推定，过于严苛。其他方面的批评则主要集中在前置程序的限制上，认为此限制缺乏法律上的根据。
《新规定》回应了理论和实务界对《旧规定》的批评，直接取消了前置程序要求，在因果关系方面，则区分了交易因果关系和损失因果关系，并对诱空型虚假陈述因果关系推定也做出了安排，同时取消了对揭露日之前反向交易的投资者排除损失认定的相关规定。
《新规定》将《旧规定》中的因果关系拆分为两部分，在第三节规定了“重大性及交易因果关系”，在第六节则规定了“损失认定”。在第三节中，先规定了重大性的认定条件（第10条），然后在第11条规定，当原告能够证明：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日之前实施相应的交易行为，法院就可以推定原告的投资决定与虚假陈述直接的交易因果关系成立。
而被告可以提出的抗辩包括：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者在揭露之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵市场等证券违法行为；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形（第12条）。
在第六节“损失认定”中，《新规定》并没有直接规定损失因果关系可以推定，而是先规定了损失计算方法，并区分了诱多型虚假陈述（诱导投资者买入）和诱空型虚假陈述（诱导投资者卖出）两者的不同。
（一）对于诱多型虚假陈述，原告的投资差额损失的计算方法为：原告在实施日之后、揭露日之前买入，在揭露日之后、基准日之前卖出的，按照买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；在基准日之前没有卖出的，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量（第27条）。
（二）对于诱空型虚假陈述，原告的投资差额损失的计算方法为：原告在实施日之后、揭露日之前卖出，在揭露日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；原告卖出但未在基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量（第28条）。
同时，《新规定》要求法院查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。换句话说，上述计算出来的投资差额只是原告的损失，但被告对此并不一定都需要赔偿，要想让被告赔偿，必须让法院确定虚假陈述与原告损失之间的因果关系。对此被告当然可以提起抗辩，在这方面，《新规定》大幅度扩展了被告抗辩的理由，从《旧规定》中只有系统风险的抗辩理由，扩展到了包括：原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的（第31条）。
对于在揭露日之前，原告卖掉股票（在诱空型虚假陈述中）或者买入股票（在诱空型虚假陈述中）受有损失的，能否请求赔偿，《新规定》没有明确否定。
还需要注意的是，在《旧规定》下，机构投资者应否被推定因果关系，一直是一个有争议的问题。而《新规定》第30条明确对于证券公司、基金管理公司等机构投资者的损失计算方式做出规定，显然是隐含承认了机构投资者也可以推定因果关系。这一做法和美国的做法应该是比较符合的，其实也是符合欺诈市场理论的。
二、交易因果关系和损失因果关系的区分
传统侵权法理论一般区分两个层次的因果关系。第一层次的因果关系在德国法上被称为责任成立的因果关系，在普通法上即事实因果关系，主要考察的是加害行为与权益被侵害或损害之间是否存在客观上的联系，判断标准就是所谓的“条件说”（也称“but for”规则）。第二层次的因果关系在德国法上被称为责任范围的因果关系，普通法称为法律因果关系，主要解决的是损害赔偿范围的问题，其判断标准有相当因果关系说、合理预见说等理论。其中第一层次的因果关系属于侵权责任的构成要件，如果第一层次因果关系不成立，就不需要再考察第二层次的因果关系了。
区分两个层次的因果关系，其意义在于将事实判断问题和法律价值考量问题进行适度的区分。判定事实因果关系的工作主要是一个机械论的测试，通过科学手段解决事实上的因果律问题，认定加害人的加害行为实际上是否对损害的发生具有原因力。至于法律因果关系的考察，则主要基于政策性判断，避免加害人由于社会生活因果关系链条的无限延伸而承担过重的责任。在判断法律因果关系时，政策性因素扮演了非常重要的角色。
虚假陈述民事赔偿作为一种特殊的侵权责任，由《证券法》直接规定。《证券法》第85条对于虚假陈述民事责任的规定，以“致使投资者……遭受损失”的表述对因果关系做出了要求。不过，在司法实务中是否需要将此因果关系区分为两个层次的因果关系，其实颇值得讨论。
虚假陈述一般被假想为这样四种类型，参见图一：
图一：虚假陈述的类型
虚假陈述的类型 | 积极作为 | 不作为 |
诱多型虚假陈述 | a.编造利好消息 | b.隐瞒利空消息 |
诱空型虚假耻辱 | c.编造利空消息 | d.隐瞒利好消息 |
（一）在诱多型虚假陈述下，信息披露义务人做出了具有重大性的虚假利好消息（通过a.积极编造利好消息，或者b.隐瞒利空消息），导致相关的股价高于其真实价值（股价虚高）。投资者受此虚假陈述影响，以虚高价格买入了该证券，遭受了投资损失。
（二）在诱空型虚假陈述下，信息披露义务人做出了具有重大性的虚假利空消息（通过c.积极编造利空消息，或d.隐瞒利好消息），导致相关的股价低于其中真实价值（股价虚低）。投资者受此虚假陈述影响，以虚低的价格卖出了该证券，遭受了投资损失。
在这四种情况下，投资者的损失其实是证券的买卖差价损失。特别是在诱空型虚假陈述下，理论上投资者只要受到虚假陈述影响卖出了证券，其损失即已经形成。交易和损失同时发生，看起来区分交易因果关系和损失因果关系并没有那么必要。对于诱多型虚假陈述，按照所谓的“事前观点”，投资者的损失是虚高的买入价格与真实价格的差价，其实也是交易和损失同时发生。
不过，在证券市场上，影响证券价格的因素千变万化，在虚假陈述发生时的价格变化，并不一定完全是虚假陈述所造成；而对于相关证券没有受到虚假陈述影响的“真实价值”，其实也很难直接判断，很多时候不得不借助虚假陈述被揭露后的股价变化来辅助确认。从这个角度来说，区分两个层次的因果关系，有助于帮助裁判者区分考察的不同内容，理清责任成立和责任范围的不同。在实践中，尽管《旧规定》没有区分交易因果关系和损失因果关系，但不少法官已经在司法实践中采用了这种分类，并在判决书中分别加以讨论，可见有现实的需求。
在虚假陈述民事赔偿中，交易因果关系对应于传统英美法的事实因果关系，德国法的责任成立因果关系，损失因果关系对应于传统英美法的法律因果关系，德国法的责任范围因果关系。不过，两者对事实判断和法律价值的考量并不那么截然区分，甚至侧重点正好相反。
在虚假陈述民事赔偿中，交易因果关系需要投资者证明其信赖虚假陈述而从事了相关证券交易。但与一般的虚假陈述不同，做出虚假陈述的信息披露义务人往往并非证券交易的一方（除非信息披露义务人在发行证券时虚假陈述），而因为此类含有虚假陈述的信息披露往往是公开做出，投资者往往也很难证明自己阅读过此类虚假信息，并因信赖该虚假陈述而做出了投资决策。最高人民法院为了保护投资者，借鉴美国司法实践中的欺诈市场理论，在投资者能够证明虚假陈述信息具有重大性的情况下，直接推定了交易因果关系的存在，而让被告负有推翻交易因果关系认定的责任。这其实是一种法律政策的考量。
损失因果关系需要讨论责任范围，即确定在交易因果关系成立的情况下，被告需要对原告的投资损失赔偿多少的问题。《新规定》中规定“原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税”，佣金和印花税被纳入被告赔偿范围，算是法律政策的考量。不过，被告的赔偿范围“以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限”，其中投资差额损失的计算主要是股价的变化，并且需要扣除虚假陈述之外的其他影响因素。股价的变化以及影响股价变化的因素，都是事实层面的问题，从理论上来说，影响股价的各种因素都是可以相对“科学计算”的，例如美国相关司法实践中频繁使用的“事件分析法”（event studies）。从这个角度来说，损失因果关系的考察更多是事实判断问题而不是法律政策问题，价格影响需要借助所谓的“科学手段”来加以测算。司法实践中也往往会聘请第三方专业机构来测算损失。
实际上，这两个层次的因果关系考察有时也会产生混同。在确定交易因果关系上，需要依赖于重大性的证明来推定信赖，进而推定交易因果关系成立。证明重大性，则需要证明虚假陈述对价格的影响。但有时候虚假陈述发生时对价格的影响并不明显，又需要通过揭露日的价格影响来予以证明。例如，上述图一中的b和d类型中，因为信息披露义务人只是隐瞒信息而不是积极披露虚假信息，因此股价往往不会发生变动，表现为价格应该变动而没变动的虚假价格维持。这个时候，就需要通过揭露日的价格影响来证明该被隐瞒信息的重大性，进而推定信赖，推定交易因果关系。但考察揭露日的价格变化往往也同时能确定损失因果关系的存在。在这种时候，交易因果关系与损失因果关系的区分就并不那么明显，其区分的效果也并不显著。
不过，在我国司法实践中，在《旧规定》没有区分交易因果关系和损失因果关系时，法官们就已经在判决中对此主动做出了区分，说明他们认为这种区分在现实中还是有益的。交易因果关系需要考察信赖以推定因果关系，损失因果关系则需要考察价格影响的各种因素，将这两类要素放在不同因果关系中分别讨论，显然有助于问题的分析和展开。实际上，正是在这种专门的讨论中，法官们用司法实践丰富了对影响交易要素的认定和对价格影响的分析，部分内容也被《新规定》总结吸收。
从实践来看，交易和损失的发生一般还是有所不同。特别是在诱多型虚假陈述中，投资者因虚假陈述而受到损害，并不一定是在交易当时就发生。换言之，投资者在“虚假的高价”买入了股票，并不意味着一定会遭受损失。因为这个时候虚假信息并没有被揭示，股票的市场价格中隐含了该虚假因素，因此，投资者此时持有的其实就是“等价”的股票（因为此时股票的真实价值其实并没有在市场上出现）。假如该投资者在虚假陈述被市场发现之前就卖出了该股票，则投资者卖出的价格也是“虚假的高价”，此时虽然可能成立交易因果关系，但并不一定就成立损失因果关系。《旧规定》在第19条规定中就明确将投资者在虚假陈述实施日之后买入、在揭露日之前卖出股票，列为否定因果关系的情形，实际上，这应该是不予推定损失因果关系成立。
除了上述诱多型虚假陈述之外，还可能存在其他交易因果关系与损失因果关系相分离的情况。例如，对于涉及未来发生事件的虚假陈述，假设信息披露义务人隐瞒了正在进入谈判最后阶段的并购信息，或者公布了含有虚假信息的并购公告，但最终并购并没有完成。在这种情况下，受到虚假陈述影响而交易股票的投资者可以推定成立交易因果关系，但损失因果关系是否存在，就颇值得分析。
在有其他力量介入虚假陈述行为与损害结果发生过程中时，对交易因果关系和损失因果关系的区分就显得更为必要。实际上，从虚假陈述实施至虚假陈述被揭露之间可能有很长的期间，在此期间可能发生很多影响相关证券价格的因素，这时对交易因果关系和损失因果关系的区分就显得很有必要。
当然，即使虚假陈述行为与损害结果同时发生，由于证券价格总是受到多重因素影响，虚假陈述只是其中影响因素之一，因此，讨论虚假陈述是否具有重大性从而影响价格（定性的分析）与讨论虚假陈述对价格的影响具体有多大（定量的分析）还是有所不同，而前者主要涉及交易因果关系，后者主要涉及损失因果关系。
《新规定》对交易因果关系和损失因果关系的区分，其实还可能有助于解决证券代表人诉讼在程序方面的难题。按照目前证券代表人诉讼的程序安排，法院需要在正式审理开始之前，发出权利登记公告时，就确定虚假陈述的实施日、揭露日，从而划定权利人范围。尽管最高人民法院已经通过允许对此申请复议予以保护，但法院在实体审理之前，就决定了法律实体上的重大问题（在以往诉讼中，揭露日的确定往往是双方争议的焦点问题），确实令人担忧。实际上，本文作者曾经建议法院在确定权利登记范围时，应该只考虑交易因果关系，即只确定实施日即可，对于揭露日可以采取最为宽泛的态度，将最大可能范围的投资人纳入权利登记范围，然后在具体审理中再确定揭露日，从而可以起到充分保护投资者的效果。在《新规定》明确区分交易因果关系和损失因果关系的逻辑下，上述建议更具有合理性和可行性。
三、交易因果关系
（一）重大性认定
《新规定》以虚假陈述的重大性认定作为交易因果关系推定的前提，而对重大性，《新规定》又采纳了价格影响作为关键标准。《新规定》第10条虽然将虚假陈述内容属于《证券法》明确强制披露的重大事件，或者属于监管部门规章和规范性文件中要求披露的重大事件作为具有重大性的条件，但同时规定，这两项情形，如果被告能够提供证据证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，法院应当认定虚假陈述不具有重大性。而虚假陈述的实施、揭露导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显变化，则可以单独作为认定重大性的条件。
实际上，虚假陈述对价格的影响往往并不那么直接，例如，对于图一中b、d两类情况，因为信息披露义务人并未实施积极的虚假陈述而仅仅隐瞒了重大信息，因此，原告要想证明此类虚假陈述具有价格影响，恐怕需要等到被隐瞒的信息被公开，即虚假陈述被揭露之时。以图二示意，其中以0表示对价格没有重大影响，1表示有重大影响（因为诱多型或者诱空型虚假陈述的不同，价格可能是上升也可能是下跌，但这里不做区分，都以1表示），可以分为6种情况：
图二：虚假陈述对价格影响的几种情况
实施日 | 揭露或更正日 | 重大性认定 | 编号 | |
隐瞒重大信息 | 0 | 0 | 无 | 1 |
1 | 有 | 2 | ||
编造虚假信息 | 0 | 0 | 无 | 3 |
1 | 有 | 4 | ||
1 | 0 | 有 | 5 | |
1 | 有 | 6 |
在上述6种情况中，第1和第3种情形，虚假陈述无论是在实施日还是在揭露日都没有对价格发生影响，可以不认定具有重大性。其他4种情况下，虚假陈述都对价格发生影响，应该推定具有重大性。
不过，仅以价格影响作为评判标准，可能会带来信息操纵问题。例如，信息义务人为了减少虚假陈述带来的价格影响，同时发布反向消息作对冲，减少价格波动。又如，在隐瞒的重大利空消息要被揭露之时，配合发布重大利好消息，这样就可能对冲虚假陈述带来的负面影响，减少价格下跌，甚至让价格不跌。这样，本来属于上述第2种情况的，就可能看起来变为了第1种情况。信息披露义务人就此似乎可以避免了重大性认定，进而躲掉了交易因果关系推定，直接避免了赔偿责任。
《新规定》在这方面的突出进步是不仅仅将价格影响作为标准，还规定了交易量标准。在上述情况下，信息披露义务人采取隐瞒重大信息的方式虚假陈述，在实施日价格和交易量应该都不会发生变化，但在揭露日，即使信息披露义务人有意操纵信息披露，用重大利好消息对冲虚假陈述被揭露或者更正带来的负面影响，也只能影响价格的波动幅度，而不能阻止投资者据此交易带来的交易量变化，甚至其操纵公布的重大利好消息本身也会带来巨大的交易量，从而更容易认定交易量变化。（当然，理论上被告也可以抗辩交易量变化是该重大利好消息带来的，而不是虚假陈述被揭露引发的。但相比界定不同的交易价格影响因素，对交易量影响因素的区分更为困难，甚至不太可能。）
根据《新规定》确定的上述标准，则证监会行政处罚决定、交易所自律纪律处分、自律监管措施等，都只能作为信息披露义务人实施虚假陈述的证据，而不能直接作为重大性认定的根据。因为上述决定、处分、监管措施并不一定会引起相关证券交易价格或者交易量的变化，并不一定符合《新规定》第10条关于重大性的认定标准。因此，最高人民法院2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即“九民纪要”）第85条规定，即“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为”，应当被认为与《新规定》相冲突。
（二）交易因果关系推定
确定了虚假陈述具有重大性后，《新规定》实际上就适用欺诈市场理论，推定了投资者对虚假陈述的信赖。在该理论假定下，既然虚假信息具有重大性，则其必然反映在相关证券的市场价格中。在图一中，积极作为的虚假陈述（即a、c类情况）直接影响了交易价格，不作为的虚假陈述（即b、d类情况）则维持了虚假的价格，投资者在此后交易了相关证券，无论该投资者是否知晓该虚假陈述的内容，也无论该投资者是否真正信赖该虚假陈述，其交易行为因为是按照市场价格进行的，必然就受到了虚假陈述的影响。
在这一逻辑下，市场本身是否有效其实并不重要，重要的是虚假陈述是否会影响到交易价格或者交易量。因此，即使是非公开交易的市场，或者流动性没有那么强的市场，只要能够证明虚假陈述影响了交易价格或者交易量，也就可以推定信赖。从这个角度来说，《新规定》将适用范围扩展到证券交易场所（包括了全国中小企业股份转让系统，即新三板市场），并规定合法的区域性股权市场中发生的虚假陈述民事赔偿案件也可以参照适用本规定（第1条），有一定的合理性。
在推定信赖之后，交易因果关系的推定其实还要满足三个条件：虚假陈述的存在，原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券，原告的交易方向正确。其中前两个条件比较简单，本文重点讨论第三个条件：交易方向正确。
之所以会产生交易方向问题，是因为《新规定》将虚假陈述区分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。在诱多型虚假陈述下，信息披露义务人编造了虚假的利好消息或者隐瞒了重大利空消息，诱使投资者以虚高的价格买入股票；在诱空型虚假陈述下，信息披露义务人编造了虚假的利空消息或者隐瞒了重大利好消息，诱使投资者以虚低的价格卖出了股票。原告的交易方向应当与虚假陈述的类型相一致，才能推定信赖，否则，在信息披露义务人编造虚假利好消息时，原告却卖出了股票，显然从事该交易的原告很难说阅读并信赖了该虚假陈述，也就不能推定其交易与虚假陈述存在因果关系。
《旧规定》只规定了诱多型虚假陈述下的因果关系推定，对诱空型虚假陈述没有规定，带来了许多问题，也引发了批评。此次《新规定》对诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述都做出了规定，显然更为全面合理。
法院因此在推定交易因果关系之前，必须对虚假陈述的类型做出判断，才能借此确定合理的交易方向，从而推定交易因果关系。法官当然可以根据虚假陈述的内容做出判断。在以价格影响确定重大性的情况下，法院还可以借助交易价格的变动方向来判断。在实施日价格上升的，或者在揭露日价格下降的，多半为诱多型虚假陈述；在实施日价格下跌，或者在揭露日价格上涨的，多半为诱空型虚假陈述。至于在实施日和揭露日价格变动一致，都上升或者都下降的，则法官也许可以根据交易量的变化来辅助判断是诱多型还是诱空型虚假陈述。
不过，《新规定》对虚假陈述类型的划分，也带来一个问题：即虚假陈述的类型可能并不是非白即黑，只有诱多或者诱空两种类型。实践中确实有一些信息是利好还是利空很难判断。诸如与公司治理相关的信息，诸如董事、高管任免之类的信息，与经济利益无关，不涉及公司未来经营结果的变化，本身难说是利好还是利空。另外还有一些经济信息，也很难判断其对公司是利好还是利空，各方投资者的判断可能不尽相同。假设多空双方力量均衡，则其价格可能维持不变，虽然交易量可能大涨，证明其具有重大性，但法官却很难判断其是诱空型还是诱多型虚假陈述，也就很难判断其交易方向。
例如，在银基烯碳新材料集团股份有限公司（以下简称“烯碳新材”）虚假陈述案中，中国证监会在行政处罚决定书中认定烯碳新材有三个虚假陈述行为：2015年年报虚假，未披露重大对外投资事项（以下简称“投资虚假信息”）、未披露重大对外借款事项。一审法院认为：
“本案投资虚假陈述行为所隐瞒未披露的信息属于对外投资信息，任何投资行为都有风险，都存在赢利与亏损的可能，在其投资效益显现出来之前，任何人都无法准确地预测该投资行为的最终结果。该信息的披露，并不必然会导致股票价值的变化和股票价格的波动，因此该信息本身属于中性的信息，并不属于重大利空消息。烯碳新材未发布的信息，即使实际对外发布，也不会影响理性投资人对股票价值的判断，并作出交易股票的操作。因此，原告的投资行为与被告投资虚假陈述行为不具有交易上的因果关系。”
二审法院和最高人民法院都支持了一审法院在本案中对交易因果关系的否定，以及对外投资信息属于中性信息的判断。
具体到此案中隐瞒投资的虚假陈述行为，其实可以从揭露日的价格变化或者交易量变化来判断其是否具有重大性。比较麻烦的是如果没有价格变化只有交易量变化，则在认定重大性进而推定信赖之后，如何确定交易方向来推定因果关系，这恐怕要依赖于法官在个案中的公正裁量。对于中性的虚假陈述，还需要进一步研究。
(三）被告的抗辩
按照《新规定》第12条的规定，被告可以通过证明下列情形之一，来推翻对交易因果关系的推定：1.原告的交易行为发生在虚假陈述实施前或者揭露之后；2.原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被市场广泛知悉；3.原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；4.原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；5.其他情形。
与《旧规定》相比，被告的抗辩多了其他重大事件影响这一情形，并规定了兜底条款，无疑扩大了被告的抗辩范围。不过，以其他重大事件影响作为抗辩，似乎有违欺诈市场理论的论证逻辑。从表面看，在虚假陈述实施之后，上市公司发生收购、重大资产重组等重大事件，确实可能直接影响投资者的交易决策，因此，认定投资者是受到这些重大事件影响而交易，并非基于虚假陈述而交易，看起来更为合乎情理。不过，在欺诈市场理论中，虚假陈述对价格的影响是关键因素，并不要求投资者真正信赖虚假陈述。在欺诈市场理论假设下，投资者按照市场价格进行的交易，一定受到了虚假陈述的影响，因为虚假陈述已经反映在市场价格中了。也就是说，投资者在虚假陈述后购买的股票，本身就已经是虚高的价格（诱多型虚假陈述下），无论投资者是否知晓或者信赖虚假陈述，其交易本身就已经受到了虚假陈述的影响（表现为虚高价格购买了股票）。在这一逻辑下，在虚假陈述被揭露之前，即使有收购等重大事件真正影响了投资者的交易决策，在理论上，投资者购买的股票价格中仍然可能包含了此前虚假陈述的因素，即因虚假陈述影响而虚高的股价并没有消除。在这一逻辑下，投资者是因为其他原因购买了股票，还是因收购影响而购买了股票，其实并无区别。所以，在运用欺诈市场理论推定交易因果关系的逻辑下，单独将收购、重大资产重组等重大事件影响列出，排除交易因果关系的推定，在逻辑上并不自洽。更为合理的做法是在损失因果关系认定中，将收购、重大资产重组等重大事件作为影响价格的因素，认定这些因素的介入，中断了投资者损失与虚假陈述的因果关系。
也正是在欺诈市场理论的逻辑下，机构投资者才可以被推定成立交易因果关系。因为只要机构投资者是按照市场价格交易的证券，在欺诈市场理论下，其必然就会受到虚假陈述对交易价格的影响，因此，《新规定》才没有否认对机构投资者可以推定交易因果关系。
(四）原告的其他证明
《新规定》与《旧规定》相同，都直接推定了交易因果关系，并没有规定原告在第11条规定的情形之外还能否进一步提供证据证明交易因果关系存在。
实际上，从司法解释的功能来看，《新规定》只是对《证券法》第85条和第163条在审判中具体应用的解释。其中，对于管辖权等内容的规定，是法院的专属职权，《新规定》在这方面的规定应该是排他性的。但对于因果关系推定的规定，是法院为了便利投资者保护给出的优惠安排。从目的论角度分析，《新规定》仅在第11条规定了原告几项简单的证明责任，是为了更好保护投资者，而不是为了限制投资者。因此，本文认为，《新规定》在这方面的规定是非排他性的。《新规定》没有规定原告的证明责任，并不是限制或者禁止原告举证。原告如果有对自身更为有利的证据，有助于认定交易因果关系的，原告当然有权提出，法院也应当采纳。
四、损失因果关系
（一）损失因果关系的推定与证明
《新规定》没有明确规定损失因果关系推定，但在第27条和第28条分别规定了诱空型虚假陈述和诱多型虚假陈述下的投资差额损失计算方法，然后在第31条第2款规定了被告的抗辩事由。看起来与交易因果关系推定的做法类似。不过，第31条第1款明确规定“法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围”，看起来并未直接推定损失因果关系。
据此，本文认为，《新规定》第27条和第28条对于投资差额损失计算方法的规定并非排他性的，原告应当可以自主提出更为有利于自己的计算方法。换句话说，第27条和第28条的规定，只是《新规定》给出了一个便利投资者的计算方法，投资者如果对此方法不满意，当然可以提出更为合适的算法。实务中应该考虑的是哪种算法更有合理性，而不是简单以《新规定》没有明确规定而拒绝采用。
例如，有学者提出所谓“事前观点”的算法。以积极作为的诱多型虚假陈述为例，其假设是投资者在虚假陈述实施日以虚高的价格买入了股票，而所谓“事前观点”的计算方法，即以该虚高的购买价格减去此时股票的真实价格乘以买入股票的数量。这种计算方法其实也是美国虚假陈述案例中比较通行的计算方法，称之为“out-of-pocket”。这种算法当然有其优势，因为按照《新规定》第27条和第28条的方法，是以揭露后的价格来计算投资差额。但在虚假陈述实施和揭露之间可能有很长的时间间隔，在此期间，可能有太多的因素加入影响了价格，要排除这些其他因素的影响其实非常困难。本文认为，《新规定》虽然采用了“事后观点”的计算方法，但并没有否定“事前观点”的计算方法，只是原告在运用“事前观点”的计算方法时，需要自行承担计算和说明的责任，以让法官接受其合理性。
另外，虽然第27条和第28条明确限定了该计算方法的适用场合是“采用集中竞价的交易市场中”，但《新规定》本身并没有禁止采用其他交易方式的投资者寻求获得虚假陈述的民事赔偿，甚至还明确规定在不采用集中竞价交易方式的区域性股权市场，可以参照适用。对于在证券交易场所中采用协议定价方式交易的投资者，其并非不能获得虚假陈述的赔偿，只是其需要在推定交易因果关系之后，自行证明其投资差额损失与虚假陈述之间有损失因果关系而已。换句话说，这些协议定价交易中的投资者只是不能采用第27条和第28条简单计算的便利，其必须自行证明投资损失与虚假陈述之间的损失因果关系，例如其可以证明虽然是协议定价，例如大宗交易，但也是依托当日的市场价格予以折扣，而既然该市场价格受到了虚假陈述影响，其协议价格当然也会受到虚假陈述的影响。法院并不应该因其没有采用集中竞价的交易方式而直接排除损失因果关系的认定，法院只能以其没有完成损失因果关系的证明而驳回其诉求。
这是因为第31条关于法院应当查明损失因果关系的规定，实际上是较为模糊的规定，一方面给法院主动查明留下了空间，法院据此可以寻求第三方专业机构对价格影响等问题给出鉴定意见。另一方面，在法院不去主动查明，或者法院没有查明的情况下，只能依赖原被告双方的举证。在原告不能利用第27条和第28条计算投资差额损失的情况下，按照一般的“谁主张、谁举证”原则，当然是原告负有证明其损失与虚假陈述有损失因果关系的责任，被告则有抗辩的权利。
（二）揭露日之前反向交易的损失因果关系
与《旧规定》相比，《新规定》没有直接排除对于揭露日之前反向交易的损失因果关系认定。以诱多型虚假陈述为例，在虚假陈述实施日之后买入，但在揭露日或者更正日之前卖出的投资者，虽然受有损失，但在《旧规定》下，其并不能被推定因果关系，这是被告抗辩的一个重要事由。
对此很多学者提出了批评，主要是因为：1.在虚假陈述被揭露之前，市场就可能对虚假陈述的存在有所传言，虚假陈述的影响可能已经在市场价格中逐步消除，投资者此时以较低的价格卖出股票，其损失仍然可能是虚假陈述造成的；2.直接排除对此类交易的因果关系认定，不利于引导投资者谨慎投资。当投资者对存在虚假陈述有所怀疑时，理智的投资者就应该卖出股票，而《旧规定》却对谨慎行动的投资者排除了因果关系认定，使其不能获得赔偿，而那些即使有所怀疑，却并不行动的投资者，拖到揭露日之后，却能获得赔偿，这样的结果显然并不合理。
按照前文的分析，《新规定》第27条和第28条对于计算方法的规定并非排他性的，对于这些在揭露日之前反向交易导致的投资者损失，《新规定》也没有直接否定其可能存在损失因果关系，因此，对于这些投资损失，原告只是不能直接引用第27条和第28条的计算方法来计算投资损失，而必须自己证明该损失与虚假陈述之间存在损失因果关系。本文认为，也许这个时候，“事前观点”的计算方法更为可取。
（三）诱多型虚假陈述被揭露后的市场过度反应
《新规定》与《旧规定》一样，采用了揭露日之后的市场价格作为计算原告投资损失的主要依据。按照第27条的规定，在诱多型虚假陈述中，如果投资者在揭露日之后、基准日之前卖出股票，其买卖的价差就是计算投资损失的主要因素。只有在基准日之前没有卖出的，才会按照基准价格与买入价格的差价来计算投资损失。但这种算法没有考虑到市场对虚假陈述被揭露或更正之后的过度反应。
在诱多型虚假陈述中，信息披露义务人积极编造了一个虚假的利好消息，或者隐瞒了一种重大的利空消息，因此股价表现为虚高，投资者以此虚高的价格买入了股票。当该虚假陈述被揭露时，隐瞒的利空消息被发现，或者虚假的利好消息被戳破，股票价格相应下跌，排除掉虚假陈述带来的价格虚高。但实际上，股票价格并不会只跌到没有发生虚假陈述的真实价格（假设没有其他因素影响）。因为与揭露相伴随的，不仅有利好消息是虚假或者利空消息出现这一信息，还有对信息披露义务人做出了虚假陈述因此不够诚信这一否定性的信息，这是对信息披露义务人的品格的负面评价。该信息可能加剧股票的下跌，使得股票价格下跌幅度超出股票的真实价值（即没有虚假陈述情况下的价值）。这还可以算是市场对股价的合理反映。但除此之外，市场还会考虑到虚假陈述可能给公司带来的经济不利益：包括行政罚款、民事赔偿。这些未来相对确定的不利益，当然会折现反映在当下的股价中。而在现实中，市场还往往会对虚假陈述做出过度反应。因为“厨房中发现一只蟑螂，往往意味着你家厨房有更多蟑螂的存在”，市场在虚假陈述被揭露后，往往会怀疑还有更多虚假陈述的存在，因此，往往市场会过度反应。在上述四重因素（虚假信息被揭露、管理层的诚信、虚假陈述带来的未来法律责任、市场的怀疑）影响下，虚假陈述揭露后的股价会跌到远远超出真实价值的程度。
美国法上采用基准价来校正这一市场过度反应可能给原告带来的超额赔偿。按照1995年《证券私人诉讼改革法》的规定，以揭露日之后的90天的平均价格作为基准价格，原告获得赔偿的金额不得超过其买卖价与该基准价格的差额。
《旧规定》借鉴了基准价的概念，并将其期间从90天更换为换手率100%或者30天，但《旧规定》只是将其作为在基准日后仍然持有股票的投资者的损失计算标准，并不是用来限制市场过度反应。《新规定》仍然沿袭了《旧规定》的逻辑，只是有所改进：集中交易的换手率100%仍然是确定基准日的基本标准，但如果在揭露日之后10个交易日内就达到换手率100%的，以第10个交易日为基准日；如果超过30个交易日换手率仍未达到100%的，则以第30个交易日为基准日（第26条）。
与《旧规定》相比，《新规定》缩减了基准日的期间，大致在10-30个交易日之间。但其仍然没有处理市场过度反应问题，也与欺诈市场理论的假定逻辑相违背。
在欺诈市场理论下，虚假陈述的揭露会迅速影响股价，按照上文分析，甚至可能过度影响股价。《新规定》对基准日的设定，既不能过短（不能少于10个交易日），也不能过长（不多于30个交易日），看起来好像避免了市场过度反应，也避免了时间过长导致其他影响价格的因素介入，但原告只有在基准日之前没有卖掉股票时，才会按照基准价格来计算投资差额损失。那些在市场过度反应下，在揭露日之后、基准日之前卖掉股票的原告，却能够直接获得赔偿，该赔偿是按照市场过度反应的低价来计算投资差额损失的，这些原告其实获得了超额赔偿。
本文建议在诱多型虚假陈述中，基准价格其实不仅仅用来计算在基准日之后没有卖出股票的投资者损失，还应该计算在揭露日之后基准日之前卖出股票的投资者损失。这样做可以部分减少前述的市场过度反应。当然基准价格不能仅仅简单用揭露日至基准日之间的平均收盘价来计算，还应该允许被告抗辩，从中扣减其他因素的影响。另外，作为校正市场过度反应的标准，基准日的设定期间不应该太短，参考美国90天期限也许是更为合适的做法。
（四）诱空型虚假陈述被揭露后的市场反应不足
《新规定》在第28条明确规定了诱空型虚假陈述的投资损失计算方法，其逻辑与诱多型虚假陈述的损失计算方法一致。不过，诱空型虚假陈述的揭露带来的可能不是市场过度反应，而是市场反应不足。
在诱空型虚假陈述下，信息披露义务人编造了一个虚假的利空消息，或者隐瞒了一个重大的利好消息，导致股票价格虚低，投资者以此虚低价格卖出了股票。按照“事前观点”的计算方法，其投资损失应该就是该股票的真实价格与虚低的卖出价格之差额。不过，在隐瞒重大利好消息的情况下，股价在当时并没有直接发生变化，而是处于维持状态，因此，很难测算当时股票的真实价格，只能等到虚假信息被揭露时，该虚假利空消息被识破，或者隐瞒的利好消息暴露，股价开始上升，才能推算出其真实价格。这也是《新规定》第28条第（二）项规定的计算方法的逻辑基础。
不过，与诱多型虚假陈述被揭露后的影响不同，诱空型虚假陈述被揭露后，其市场的反应是不足的。这主要是因为诱空型虚假陈述被揭露后，本来市场应该排除掉诱空型虚假陈述对股价造成的不利影响，即股价应该上升，回归真实价格。但与诱多型虚假陈述一样，虚假陈述被揭露，也同时会带来其他三种附带信息，即管理层的诚信问题、虚假陈述带来的未来法律责任、市场的怀疑等，这些附带信息都是负面信息，会对股价造成消极影响。换句话说，在这三种负面信息影响下，股价不会回归到真实价格。因此，在诱空型虚假陈述被揭露或更正时，市场的过度反应往往是股价不会上升到真实价格水平。
这样一来，按照第28条第（一）项规定的计算方式，那些在揭露日之后、基准日之前买回股票的原告，其获得赔偿的金额远远低于其应该获得的金额；而按照第（二）项计算方法，那些只在揭露日之前卖出，没有在揭露日之后、基准日之前买回股票的原告，其投资损失按照基准价格计算，而该基准日是在揭露日之后10个-30个交易日之间，其基准价格应该还算相对比较合理（但也只能消化掉市场怀疑有更多虚假陈述这一要素，对于管理层的诚信问题和虚假陈述法律责任这两种负面信息还是不能排除）。
同理，与诱多型虚假陈述一样，本文也建议扩大基准价格的用途，将其也作为计算在揭露日之后、基准日之前买入投资者损失的标准。
（五）被告的抗辩
《新规定》第31条第2款扩大了被告抗辩的事由，从原来只有系统风险这一事由，扩展到了包括“他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素”。
证券价格受到多种因素影响，要想精确地将这些因素识别出来并且剔除，不但需要定性分析还需要定量分析。实践中，诉讼双方和法院都已经借助金融专家的力量，对价格影响进行测算。可以想见，在《新规定》扩大被告抗辩事由的基础上，未来金融专家在这方面的介入会更为普遍和深入。
不过，无论金融专家表现的多么“科学”，我们都需要牢记：影响证券价格的因素多种多样，影响方式和程度很难准确测算，因此，虚假陈述的损失计算其实是没有办法做到绝对精确的。《新规定》直接规定了投资差额损失的计算方式，然后由被告抗辩的做法，其实也是对原告投资者的一种保护，因为被告将承担举证不利的后果。这算是最高人民法院在损失因果关系层面的一种政策考量安排。
还需要强调上文所述的《新规定》在因果关系方面非排他性的性质，《新规定》并不禁止原告主动在这方面举证。因为其他因素对价格的影响可能是双向的，既可能对被告不利，需要被告举证剔除其影响，也可能对原告不利，因此原告也有权举证剔除其影响。
五、结语
最高人民法院2003年发布的《旧规定》在维护投资者的权益方面，发挥了重要作用。2022年，最高人民法院发布的《新规定》，则是对我国将近20年证券虚假陈述民事赔偿审判实践的经验总结。《新规定》回应实践需求，取消了前置程序，将因果关系区分为交易因果关系和损失因果关系，并对两种因果关系的认定做出了更为精细化的规定，同时，专门对以前缺失的诱空型虚假陈述的因果关系做出了明确规定。
理论来自实践。在2019年《证券法》修订，激活证券代表人诉讼机制之后，可以想见，会有更多投资者主动提起或者被动参与虚假陈述的民事赔偿诉讼，《新规定》的颁布，一方面可以更为切实地保护投资者的合法权益，另一方面也会不断从诉讼实践中吸收更多经验，在未来得到进一步的完善。
责任编辑：李国慧
文章来源：《法律适用》2022年第5期
执行编辑：李春雨
排 版：陈泓伊