【招商策略】12月份以来行情解析和中期研判——投资策略周报(1222)

12月以来行情的演绎源于外部不确定性降低、内部政策积极以及经济金融数据回暖，站在当前时点，短期一方面我们需要关注季末年初短期流动性压力，另一方面也需要留一些短期出现的事件，但整体来看不必过于担忧。中期我们依然延续年度策略的观点，即权益资产可能是未来五年最好的资产。

核心观点

◻【观策·论市】12月份特别是中旬以来的行情主要有三个促发因素：外部不确定性降低、内部政策积极、经济金融数据回暖。站在当前时点，短期而言，一方面我们需要关注季末年初短期流动性压力，明年1月流动性压力将明显增大，除了解禁压力、TMLF到期和季节性因素外，专项债发行将在明年年初构成流动性需求，导致资金缺口进一步扩大，对降准的诉求有所增加。但是考虑到春节前CPI继续上行的压力，货币政策数量工具仍面临约束，如果流动性投放不及预期，则需要关注可能面临的流动性冲击。另一方面也需要留意短期的一些事件：例如，本次大基金一期减持短期或有情绪冲击，但我们认为不必过于担忧，后续大基金二期将加大投资规模，国家长期支持科技的大方向也依然不变。此外，短期部分其他事件的冲击对情绪上或有一些影响，但并不影响市场中期运行的逻辑。中期我们依然延续年度策略的观点，即当前我们依然处在资本市场政策支持周期、科技周期和经济金融周期叠加的环境下，权益资产可能是未来五年唯一能够提供10%以上年化回报的资产。

◻【中观·景气】近期各个行业景气度变动幅度相对有限，基本上是延续了三季度以来的变动趋势。信息科技行业景气度保持向上趋势，体现在海外半导体设备、全球半导体销售额、智能手机产量、移动通信基站产量等指标延续好转趋势，同时国内流量需求热度依然高涨；资源品行业各类原材料价格窄幅波动。中游制造业中大部分行业尚未出现非常的起色，而与工业自动化（工业机器人、机床等）相关的细分领域出现了一定的好转。消费服务行业，如白酒、乳制品、畜禽养殖等依然保持较好的景气度上行趋势。

◻【资金·众寡】融资余额近万亿，“金融+家电+电子”为北上资金主旋律。本周北上资金持续净流入，12月以来连续三周均200亿元以上的净流入规模。银行、非银金融和家用电器依然位列净买入前三，而房地产行业的增持强度大幅回落。受中美第一阶段经贸协议文本达成消息的提振，融资资金净流入规模大幅扩张，继续加仓电子、计算机，同时非银金融也受到青睐。信息技术ETF延续净赎回，不过最新数据显示科技类ETF规模有回升迹象。

◻ 【主题·风向】近期出现自动刹车主题属于自动驾驶的细分领域，包括前期的ETC和TPMS（胎压监测）都是未来汽车自动驾驶得以实现的必备，我们认为，未来自动驾驶产业链将先由政策驱动下细分领域的主题投资为起点，即汽车各个功能模块的自动化，投资者可以充分挖掘相关主题投资机会。

◻ 【数据·估值】全部A股估值水平小幅上行，处于历史估值水平的25.2%分位数。除医药生物、钢铁和食品饮料板块小幅下行外，其余板块估值水平均上行，其中国防军工、传媒、商业贸易和轻工制造板块估值上升幅度较大。

◻ 风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，业绩不及预期。

01

观策·论市——12月份以来行情解析和中期研判

12月份特别是中旬以来的行情主要有三个促发因素：外部不确定性降低、内部政策积极、经济金融数据回暖。

• 外部不确定性降低

我们在上周的周报中提出，整体来看，中美在经历了长达超过一年半的谈判后，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，随后，国务院关税税则委员会决定，对原计划于12月15日12时01分起加征关税的原产于美国的部分进口商品，暂不征收10%、5%关税，对原产于美国的汽车及零部件继续暂停加征关税，因此整体来看，贸易谈判取得了阶段性成果。同时我们提出这将带来对经济和风险资产悲观预期的修复以及强化科技创新、知识产权保护等领域的投资逻辑。

• 内部政策积极

12月6日政治局会议召开，政治局会议内容显示，政策强调“逆周期调节”和“托底”，2020年政策或难看到向上的“刺激”。三大攻坚战再次被强调且脱贫攻坚表述顺序被提前，“脱贫攻坚”或成为明年影响消费的重要转移支付手段。强调加强基础设施建设且没有提到细分领域，传统和新型基建或齐头并进。另外，会议将“提升科技实力和创新能力”作为明年工作重点，意味着2020年政策对科技产业的支持力度只会有增无减。总体而言，科技和基建板块有望在明年得到更大力度的政策支持。上周中央经济工作会议召开，对明年货币政策继续定调“维持流动性合理充裕”，同时强调宏观经济杠杆的稳定，意味着宽信用刺激的概率较低，积极的财政政策将更加注重结构调整，而非全面发力。但在目前“经济下行压力加大”的背景下，明年货币政策易松难紧，利率存在进一步下行空间；若下行压力加大，政策力度将会加大，以确保量的合理增长。民生问题被放在明年工作安排的重要位置，科技和基建仍被重点强调，国企改革、土地改革为经济体制改革的重点，资本市场方面，最关键是提高上市公司质量和退市制度完善，创业板和新三板的改革需要稳步推进。

• 经济金融数据回暖

上周国家统计局公布2019年11月经济数据：11月固定资产投资累计同比5.2%、前值5.2%；社会消费品零售总额11月单月同比8.0%，前值7.2%；工业增加值11月单月同比6.2%、前值4.7%。而前期公布的11月PMI数据超预期反弹，信贷数据回暖、社资规模增量同比回暖。整体来看，11月经济和金融数据整体均有所回暖。

站在当前时点，一方面，我们需要关注季末年初短期流动性压力，另一方面也需要留意短期的一些事件冲击：

• 明年1月流动性压力将有所增大

2019年11月重要股东公布的减持计划对应市值合计约625亿元，较前期继续回升。12月以来（截至12月22日）公布的减持计划对应市值合计达到485亿，截至目前，年内公布且正在进行的减持计划规模超过3000亿元（考虑到部分已经实施，实际低于此规模），总体待减持规模仍比较高.另外2020年1月解禁规模将超6000亿元，2020年年初解禁压力明显增大。

明年1月流动性压力将明显增大，除了解禁压力、TMLF到期和季节性因素外，专项债发行将在明年年初构成流动性需求，导致资金缺口进一步扩大，对降准的诉求有所增加。但是考虑到春节前CPI继续上行的压力，货币政策数量工具仍面临约束，如果流动性投放不及预期，则需要关注可能面临的流动性冲击。

• 部分事件对情绪的冲击

12月20日汇顶科技、国科微、兆易创新等三家半导体公司发布大基金将减持的公告。　根据公告，大基金计划自披露该减持计划公告日起15个交易日后的3个月内，采取集中竞价交易方式减持兆易创新、汇顶科技、国科微的股份，均不超过公司总股本的1%，即分别不超过321.08万股、455.73万股、179.99万股。我们认为，此次大基金减持系正常的退出，大基金一期总规模1387亿，于2018年基本投资完毕，最终撬动超过5000亿的社会投资规模，从投向来看，大基金一期主要投向芯片制造环节，作为市场化管理的基金，大基金以产业扶持为最终目的，根据国内集成电路产业链的发展情况进退有序也较为正常，后续集成电路产业投资主力规模将由大基金二期来完成。目前，国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司已于今年10月22日注册成立，注册资本2041.5亿元，根据官方人士表述，大基金二期将对在刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等领域已布局的企业保持高强度的持续支持，推动龙头企业做大最强，形成系列化、成套化装备产品；继续填补空白，加快开展光刻机、化学机械研磨设备等核心设备以及关键零部件的投资布局，保障产业链安全。本次大基金减持短期或有情绪冲击，但不必过于担忧，当前我们正处在5G带来的新一轮科技周期，国家政策的核心是以支持硬科技为代表的科技政策方向和以支持股票市场为核心的资本市场政策方向，短期大基金一期的退出动作仅仅是正常运作，后续大基金二期将加大投资规模，国家长期支持科技的大方向也依然不变。

此外，短期部分其他事件的冲击对情绪上或有一些影响，但并不影响市场中期运行的逻辑。中期我们依然延续年度策略的观点，即当前我们依然处在资本市场政策支持周期、科技周期和经济金融周期叠加的环境下，在刚兑打破，信托、债券型产品、银行理财及货币基金收益率将会继续下行以及房住不炒的政策下，权益资产可能是未来五年唯一能够提供10%以上年化回报的资产。

02

资金·众寡——融资余额近万亿，“金融+家电+电子”为北上资金主旋律

本周北上资金持续净流入，12月以来连续第三周累计200亿元以上的净流入规模。银行、非银金融和家用电器依然位列净买入前三，而房地产行业的增持强度大幅回落。受中美第一阶段经贸协议文本达成消息的提振，融资资金净流入规模大幅扩张，继续加仓电子、计算机，同时非银金融本周也受到青睐。本周信息技术ETF延续净赎回，相比之下，消费、医药、金融地产和原材料ETF净申购。

本周（12月16日~12月20日）北上资金净流入212.41亿元，较上周小幅增加。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的行业为银行（40.86亿元）、非银金融（25.02亿元）、家用电器（23.15亿元）；仅食品饮料行业净卖出（-2.86亿元）。个股方面，净买入额较高主要包括格力电器（14.56亿元）、中国平安（11.20亿元）、京东方A（10.84亿元）等；净卖出较高的为万科A（-3.58亿元）、海康威视（-3.38亿元）、浪潮信息（-3.19亿元）。从增减持强度来看，银行最近一周增持强度明显扩大，商业贸易、电气设备的增持强度也有所增加；房地产增持强度下降，电子、传媒、化工、建筑材料等增持强度持续下降。综合全月情况来看，12月以来“金融+家电+电子”持续得到北上资金加仓。

两融方面，截至12月19日，融资余额为9968.81亿元，当周融资净流入290.41亿元，净流入规模较前一周大幅增加。从行业偏好来看，电子、计算机仍然保持融资净买入前三甲，非银金融本周受到关注，本周无行业融资净卖出。具体的，电子、非银金融和计算机分别融资净买入65.12亿元、52.29亿元和30.84亿元。从个股来看，融资净买入较高个股包括京东方A（14.48亿元）、南京证券（6.79亿元）、万科A（6.36亿元）等；净卖出较高个股包括隆基股份（-2.88亿元）、华泰证券（-1.85亿元）、分众传媒（-1.62亿元）等。

从ETF净申购来看，信息技术和券商ETF持续净赎回，消费、医药、金融地产和原材料净申购。具体来看，本周前四个交易日，信息技术、券商和军工行业ETF累计净申购分别净赎回1.78亿份、0.65亿份和1.00亿份，消费、医药、金融地产和原材料行业ETF当周分别净申购0.37亿份、1.27亿份、2.32亿份和0.09亿份。不过从最新数据来看，信息技术ETF份额有回升迹象。

从资金需求来看，重要股东减持规模、公告的计划减持规模均大幅增加。本周重要股东二级市场增持16.30亿元，减持244.69亿元，净减持228.39亿元，相比上周净减持73.46亿元的规模大幅增加。而减持规模大幅增加主要源于万科的股东钜盛华和前海人寿在12月合计减持超过5亿股，对应减持市值超过150亿元；另外，京东方股东重庆渝资通过大宗交易减持超过6亿股，对应减持市值约27亿元。公告的计划减持规模为102.68亿元，较前期的54.37亿元大幅增加。

03

中观·景气——半导体设备出货额继续好转，流量需求高涨

近期各个行业景气度变动幅度相对有限，基本上是延续了之前的变动趋势。信息科技行业景气度保持向上趋势，体现在海外半导体设备、全球半导体销售额、智能手机产量、移动通信基站产量等指标延续好转趋势，同时国内流量需求热度依然高涨；资源品行业各类原材料价格窄幅波动，其中水泥价格上行趋势不减，是资源品行业中景气度向上且较为持久的行业之一。中游制造业中大部分行业尚未出现非常的起色，而与工业自动化（工业机器人、机床等）相关的细分领域出现了一定的好转，一方面是低基数的原因但更多的是受到需求端的驱动。消费服务行业，如白酒、乳制品、畜禽养殖等依然保持较好的景气度上行趋势。

海外半导体设备出货情况保持好转趋势，符合之前的预期。11月北美半导体设备出货额同比增速扩大，日本半导体设备出货额跌幅与上月基本持平。2019年11月，美国半导体设备制造商出货额为2121.1百万美元，同比增长9.1%，增幅较上月扩大6.6个百分点。根据日本半导体制造装置协会统计数据，2019年11月，日本半导体设备制造商出货额为184931.67百万日元，同比减少9.65%，跌幅与上月持平。

国内流量需求热度不减，移动互联网接入流量保持较快增长。4G移动电话用户数同比回到两位数增长，1-11月移动互联网接入流量累计同比增速保持接近80%的增速。根据工信部统计数据，2019年11月，4G移动电话用户数为127551万户，较去年同期增加10.14%，回到两位数增长。2019年1-11月，我国移动互联网接入流量累计值报11070000万GB，较去年同期增长77.4%，增速比上个月收窄6.2个百分点。2019年11月，移动互联网接入月户均流量收于8468.48MB。手机上网流量占移动互联网接入流量比重为99.5%。

04

主题·风向——关注自动驾驶细分产业链

本周市场上涨，Wind全A指数周度上涨1.80%，沪深300周度上涨1.24%，本周涨幅居前的主题大部分都是TMT主题。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、DRAM、NAND Flash涨价——服务器内存模组价格领涨，开启2020年DRAM涨价序幕、内存、固态硬盘价格开涨，消费类NAND Flash价格指数半月涨幅逾6%

根据集邦咨询观察，目前主流服务器内存模组成交量已经明显大幅增加，均价欲跌不易，服务器业者在DRAM备货的态度转趋积极。展望2020年第一季，由于1X纳米产品供货不顺影响持续，加上短期需求面展望强劲，预估服务器内存单价将正式反弹，季增幅约5%。

此外，由于NAND Flash颗粒、SSD、闪存卡，以及嵌入式产品等价格均出现不同程度的涨幅，据ChinaFlashMarket报价，自11月底涨价以来，到截止至12月16日，消费类NAND Flash价格指数涨幅已达6.4%。

2、云计算——工信部将从五方面入手推动云计算产业快速发展

在“第九届中国云计算标准和应用大会”上，工信部信软司副司长董大健表示，下一步，工信部将从五方面入手推动云计算产业快速发展。一是持续优化发展环境，规范云计算市场，培育龙头骨干企业；二是加快突破核心技术，加快云计算在自主基础软硬件平台上的适配迁移，推动云计算以5G、工业互联网、大数据、人工智能、区块链等技术融合创新；三是深入推动企业上云应用云；四是完善云计算的标准体系；五是打造安全保障体系。（c114）

3、数字货币——穆长春：数字货币并不是大家理解的加密资产，而是人民币的数字化

中国人民银行数字货币研究所所长穆长春表示，对于人民银行研发的数字人民币，并不是大家理解的加密资产，而是人民币的数字化。币花不炒，人民币是用来花的，不是用来炒作的，不具有比特币的炒作特性，也不具有像稳定币一样需要货币篮子资产进行币值支撑的要求（上证报）

4、石墨烯——我国实现等离子体宏观制备石墨烯

中国科学技术大学工程科学学院热科学和能源工程系夏维东教授研究团队与合作者合作，提出“利用磁分散电弧产生大面积均匀热等离子体合成石墨烯”的新方法，突破了热等离子体工艺或高能耗、或产品均匀性低和生产稳定性不足的技术瓶颈，有望实现大规模连续生产。（科技日报）

5、生物天然气——国家发改委、国家能源局等十部委发布《关于促进生物天然气产业化发展的指导意见》

《指导意见》提出，到2025年年产量超过100亿立方米，到2030年超过200亿立方米。加强规划指导，编制全国、省级、地市或县级规划（开发建设方案），融入能源、可再生能源和天然气发展战略、规划及天然气产供储销体系。指导大型能源企业编制发展规划，面向全国规划布局工业化项目。加快生物天然气工业化商业化开发建设，实施分布式商业化开发建设和专业化企业化投资建设管理，推进生物天然气技术进步，加强生物天然气标准化建设，培育和创新商业化模式，加快形成现代化新兴工业。建立健全生物天然气产业体系。

6、游戏——中宣部冯士新：今年共批准1468款游戏 ，基本满足企业正常发展需求

12月19日，2019年中国游戏产业年会大会在海南省海口市举行。中宣部出版局副局长冯士新表示，今年是中宣部承担游戏行业管理职能的第一个整年，这一年着力推动游戏行业向高质量迈进，优化审批流程，提高审批效率。今年以来国家新闻出版总署共批准出版运营游戏1468款，基本满足了企业正常发展需求。（中证网）

7、自动刹车——2021年起日本新型国产车须配备自动刹车

据多家日本媒体报道，日本国土交通大臣赤羽一嘉17日宣布，针对日本高龄人士驾车导致交通事故频发等社会问题，从2021年11月起日本国产新款乘用车必须安装自动刹车系统。日本国土交通省方面表示，必须安装自动刹车系统的车辆包括2021年11月起销售的日本国产新型车和改版车。现已销售的车型将从2025年12月开始适用新规。对于进口的新车型和现有车型，实施新规的时间分别是2024年6月前后和2026年6月前后。（央视）

8、智能汽车——百度Apollo首届生态大会：自动驾驶、车路协同、智能车联三大平台重磅升级发布

12月18日，Apollo在长沙举办首届生态大会。大会上，Apollo 发布了全球首个点到点城市自动驾驶开放能力、中国最成熟的自动驾驶云、新一代智能交通解决方案、小度车载2020等15大新品及解决方案。其中，Apollo 自动驾驶开放平台重磅发布 Apollo5.5，其“点到点城市自动驾驶”能力将全面开放，这是该能力在全球范围内的首次对外开放。

9、云游戏——腾讯游戏与英伟达达成战略合作，构建START云游戏平台

据腾讯游戏官微，12月18日，腾讯游戏与英伟达签署战略合作备忘录，共同宣布成立联合创新实验室，构建基于PC和主机游戏的START云游戏平台，同时在游戏烘焙、游戏引擎、游戏人工智能领域开展技术合作和创新实践，共同探索未来新的产品形态和应用场景。

本周产业观察——自动驾驶产业化路径开启，关注最先产业化细分领域

事件：据多家日本媒体报道，日本国土交通大臣赤羽一嘉17日宣布，针对日本高龄人士驾车导致交通事故频发等社会问题，从2021年11月起日本国产新款乘用车必须安装自动刹车系统。日本国土交通省方面表示，必须安装自动刹车系统的车辆包括2021年11月起销售的日本国产新型车和改版车。现已销售的车型将从2025年12月开始适用新规。对于进口的新车型和现有车型，实施新规的时间分别是2024年6月前后和2026年6月前后。

我们在12月10日的科技周报中提出：当前市场对于在较短时间内业绩兑现具备高确定性的主题认可度极高，典型的如ETC主题、TWS主题以及近期的TPMS（胎压监测）主题，这带给我们的启示是：存量行情或者是结构性行情之下，投资者对于题材“业绩兑现”的时点要求大幅提前，“业绩兑现”距离事件催化时点越近的题材越容易受到投资者的追捧。当前主题市场的这些变化将会对影响我们后续的主题投资思路，例如我们前期在提出的VR/AR、云游戏、云电脑、云手机等以及前期和近期出现的TOF，mini LED等可能因为催化事件出现后到业绩兑现的时间较短而成为投资机会较为确定的领域。而近期出现自动刹车主题属于自动驾驶的细分领域，包括前期的ETC和TPMS（胎压监测）都是未来汽车自动驾驶得以实现的必备，我们认为，未来自动驾驶产业链将先由政策驱动下细分领域的主题投资为起点，即汽车各个功能模块的自动化，投资者可以充分挖掘相关主题投资机会。

05

数据·估值——整体A股估值持续上行

全部A股估值水平小幅上行。截至12月20日收盘，全部A股PE（TTM）上行0.3X至14.8X，处于历史估值水平的25.2%分位数。创业板估值本周继续上行， PE（TTM）上行0.6X至41.7X，处于历史估值水平的28.9%。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）上行0.3X至12.2X，处于历史估值水平的38.1%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE（TTM）上行0.4X至24.2X，处于2014年以来历史估值的21.2%分位。

在行业估值方面，本周除医药生物、钢铁和食品饮料板块小幅下行外，其余板块估值水平均上行。本周申万一级行业中，国防军工、传媒、商业贸易和轻工制造板块估值上升幅度较大，上行幅度超多1.0X。其中国防军工板块市盈率上行1.9X，处于历史估值水平的59.7%分位；传媒板块估值上行1.4X，处于历史水平的14.0%分位；商业贸易板块估值上行1.3X至13.6X，处于0.6%历史分位；轻工制造估值上行1.1X至23.8X。截至12月20日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、通信、医药生物。

-  END  -

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