遭"做空"被指利润数据造假，好未来：浑水纯属恶意猜测

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作者｜西瓜

编辑｜潘灿

6月13日晚间，浑水研究公司（Muddy Waters Research）发布研究报告，称美股上市公司好未来（股票代码：TAL）存在财务数据造假，并称在做空好未来。消息一出，好未来股价暴跌，跌幅一度达到15%，收跌近10%。当天，教育中概股也出现大规模下跌。

截至6月14日3时，好未来股价波动情况

今天，好未来回应称，做空机构浑水公司提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读，好未来将会对报告内容进行审查。

此外，值得一提的是，浑水公司做空中概股并非首次。2012年7月，浑水公司就曾发布报告，质疑新东方财务报告存在欺诈。受之影响，新东方股价一夜暴跌35.02%，累计下跌57.32%，市值缩水过半。此次浑水做空教育中概股龙头好未来，不论证据是否确凿，短期内对好未来及其它教育中概股股价都将造成明显的负面影响。

部分中概股公司股价表现（截至6月14日3时）

浑水做空好未来，称其净利润虚报43.6%

浑水公司称，早在2016年，好未来就存在财务数据造假的情况，即“欺诈性地创造利润”（fraudulently creating profits）。 同时，浑水公司在做空报告中对好未来的业绩进行了重估。

根据浑水公司发布的做空报告，在2016~2018财年里，好未来的累计净利润率只有8.8%，但是好未来披露的数据为12.4%。浑水公司预计2018财年好未来实际净利润率仅10.4%，但实际披露的数据为11.6%。

报告中，浑水公司称，在2016-2018财年，好未来通过两个欺骗性交易虚报税前利润1.532亿美元，达28.4%。 其中，一个交易为顺顺留学欺骗性交易，产生账面收益近6650万美元；另一交易为广州一对一欺骗性交易，导致其账面税前利润增加近6000万美元。 

• 针对顺顺留学的交易，浑水公司称好未来通过一系列交易将某一业务（东方人力）售卖给好未来投资的接收方（顺顺留学），之后好未来又对顺顺留学进行收购。这意味着好未来二次收购了东方人力，并让顺顺留学经营东方人力先前的主业，浑水公司认为好未来和顺顺留学通过“倒腾”东方人力夸大了利润——虚报一笔5000万美元的税前利润和规避一笔1650万美元的损失。

• 针对广州一对一的交易，浑水公司称，好未来转卖广州一对一辅导业务给轻轻家教后，交易对价为股票；15个月后，好未来又宣布允许轻轻家教归还该公司。但在交易过程中，好未来一方面将出售业务约5000万美元的税前收益计为自己的收益中；另一方面，在业务归还后又确认了该公司940万美元的递延收益。

浑水公司认为好未来从未真正转移过这些业务，业务卖出和收回的目的是为了产生账面的利润。

浑水公司对好未来近三年财报数据的质疑和重估

浑水公司创造人Carson Block在接受彭博电视采访时表示，根据能够掌握的数据，在2016~2018财年，好未来的实际净利润与披露的数据差额达1.27亿美元，净利润至少被夸大了43.6%。“我们对夸大利润的估计是基于我们所能量化的部分，其欺诈性利润膨胀可能已经超过了这一估计……我们认为好未来的核心培优业务也存在欺诈，并且正蔓延至好未来的线上业务。”

浑水揭露的两次交易

此外，浑水公司还表示，此次发布的仅仅是系列报告的一部分，累计有400家在美上市的中国公司出现欺诈行为。而这些公司的共同点为：难以置信的业绩表现、奇高的资产负债率、普遍的非现金交易。

好未来官方回应浑水公司做空事件

14日上午，好未来回应浑水公司报告，称此机构提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。好未来公司董事会（包括审计委员会）已获知报告内容，并将对报告内容进行审查。此外，好未来表示，将持续专注其业务战略，以不断巩固在中国民办教育市场的领军地位。

借鉴新东方在2012年遭遇的做空事件，虽然股价一夜暴跌35.02%，但新东方在第二天回应浑水质疑后，当天股价大涨17.89%，回归到美股11.20美元。

做空中概股，“双巨头”成难兄难弟

其实，做空教育中概股，浑水公司已不是首次。早在2012年7月18日，浑水公司就曾质疑新东方存在财务数据造假的情况。受此影响，新东方股价下跌57.32%，市值缩水过半。事件发生后，新东方及时做出回应，股价当日止跌。但直到同年11月30日，新东方股价才重回20美元/股。

新东方上市至今股价表现，其中最大跌幅即为浑水事件当日（2012年7月18日）

当时，浑水公司对新东方的质疑包括：隐瞒特许经营真相、合并资产和税收利率不真实。后者也是目前好未来正面临的主要针对点。

此外，在非教育中概股中，浑水公司近年来也是动作频频。2010年，东方纸业、绿诺科技被浑水“看中”；2011年，中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、分众传媒等多家中概股“中奖”……之后的几年中，进入浑水公司做空名单的中概股也十分常见。当然，对于其他国家的上市公司，浑水也有所涉及。

浑水公司曾做空的中概股

纵观浑水公司发布的做空报告，对做空对象的指责包括：财务造假、虚构客户、夸大营收利润与利润、公司运营不透明、虚报资产、内部交易、高管变动等等。其中有些质疑后被证实，也有些质疑并无依据。

剑指上市公司，还是为了利益

从浑水选择做空的上市公司来看，其市值均比较高。毕竟，市值高才有做空的价值，赚钱才是根本。

由于美股市场与港股市场有发达的做空机制，以及不存在涨跌停板的限制，所以，做空机构往往可以通过发布做空报告，引发股民的恐慌性抛售，然后快速赚取一大笔钱后走人。至于做空的证据是否属实，这与浑水的动机似乎并无太大关系，只要能影响其股价即可。

13日晚，一位不愿透露姓名的业内人士分析，此次浑水公司对好未来下手，其实并不令人意外。因为近年来好未来在美股的表现可谓十分抢眼，先是在2015年5月市值突破百亿美元大关，之后，又在不到一年时间内实现翻番。因此，对于股民来说，不论好未来是否真的存在浑水公司所说的各种问题，都会影响股民们的投票结果。

面对做空，业绩才是根本

同时，上述业内人士称，对上市企业来说，做空虽然短期内会对涉事公司股价影响很大，但长期来看，在操作合规的情况下，业绩才是投资者衡量企业的唯一指标。

据好未来发布的财报，2016-2018财年，好未来的营收分别为6.199 亿美元（同比增长42.9%）、 10.431 亿美元（同比增长 68.3%）、17.15亿美元（同比增长64.4%）。

此外，根据浑水公司对好未来业绩的重估，2016-2018财年，好未来重估后营收为33.23亿美元，与好未来披露的33.78亿美元相差并没有太大。

根据好未来近年来的业绩表现，该业内人士认为，此次做空事件对好未来来说，如果其本身确实没有问题，那么，只要能够及时回应各种质疑，稳住股价并非难事。至于浑水公司所说的后续报告，结合已发布报告的数据来看，更像是给市场恐慌“煽风点火”。对好未来而言，及时回应以稳定股价，不给其做空机会是最佳选择。

值得注意的是，朴新教育将于本周五在美敲钟，受此次做空事件影响，其未来股价不禁让人担忧。

本文作者：西瓜

芥末堆 记者
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