科创债 | 科创企业信用债融资制度创新研究
中央结算公司科创债课题组1
摘 要
本文结合我国科创企业信用债融资实践和国际相关经验，提出了我国发展科创企业信用债的制度创新建议，给出了试点方案和风险防控措施。制度创新建议包括探索实行“发行人付费、投资者投票选择”的中介机构选聘模式，在非公开发行领域经一定程序自动备案登记，通过公开投资者问询、引入新型风险揭示机构等方式多渠道、多维度地进行债券信息披露，以及通过区块链等金融科技手段赋能科创企业信用债融资业务。
关键词
科创企业信用债 中介机构 信息披露
2018年以来，随着科创板的设立、创业板注册制改革的落地，股票市场支持科创企业的机制不断完善。债券市场在支持科创企业尤其是非头部科创企业方面仍显不足。2021年8月，中国人民银行等六部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，提出要探索规范发展高收益债券产品，相关政策支持体系也在加快形成，推动科创企业的债券融资制度创新适逢其时。
我国科创企业信用债融资现状
为了解我国科创企业信用债融资现状，中央结算公司科创债课题组（以下简称“课题组”）先后对60余家代表性机构2进行了调研,深入探索科创企业信用债融资的难点。调研结果显示，总体来看，相较信用债市场的整体发展情况，当前债券市场对科创企业的支持较为有限，近年来科创企业的债券融资规模长期在低位小幅波动。
课题组选取A市作为样本，开展了市场调研和数据分析。截至2020年末，A市共有国家高新技术企业1.87万家，其中仅有78家企业曾通过债券市场进行融资，融资规模合计1610亿元，信用等级集中在AA级以上。基于已有数据，课题组编制了中债-A市高新企业信用债指数。在样本期内该指数总市值和样本券数量的走势如图1所示。从图中可知，当前高新企业的债券融资规模较为有限，融资渠道有待畅通，我国债券市场对科创企业的支持力度有待加大。
我国科创企业信用债融资面临的主要问题
一是债券融资对科创企业的支持较为有限，目前已发债的科创企业多为大型企业，对中小微企业覆盖不足。以A市为例，A市已发债科创企业资产规模的中位数为110.34亿元，最小值为1.8亿元；营业收入中位数为33.9亿元，最小值为1.16亿元。按照国家企业类型划分标准，已发行过债券的A市科创企业绝大多数属于大型企业。
二是现有以财务指标为核心的信息披露制度难以充分反映科创企业特征。经调研，多数科创企业为创业型企业，以轻资产运营为主，主要持有知识产权等无形资产，财务表现相对较弱。目前在我国债券市场的信息披露体系中，暂未凸显专利等体现科技研发能力的非财务指标，因而难以准确、充分地体现科创企业的投资价值以及反映其经营和财务风险。
三是以传统的“发行人付费、发行人选择”模式选聘中介机构可能存在道德风险。目前国内债券市场普遍采用发行人付费并选择中介机构的模式，发行人与中介机构之间存在利益关联，中介机构在协助履行信息披露义务时可能做出有利于发行人的行为，或在发现不利于发行人的信息时不予披露，影响评价结果的客观、中立。这不利于投资者准确识别风险，制约了投资的积极性。
支持科创企业融资的国际实践
科创企业在发展早期，普遍存在生产经营不确定性大、缺乏有效抵押资产等问题，相较普通企业或发展成熟的科创企业而言，债券融资成本相对较高，通常被称作“明日之星”。当前，欧美科创企业债券市场的发展已较为成熟，债券市场对于科创企业融资发挥了重要的支持作用。
（一）发展历程
美国科创企业信用债市场发展得较为成熟，经历了兴起、调整、成熟三个阶段。从20世纪60年代中期到80年代初期，美国新兴产业中有大量中小企业迫切需要外部融资，但银行贷款等传统融资渠道难以满足需要。在此背景下，金融创新和金融监管放松推动了高收益债券市场的发展，大量新兴高科技企业通过发行高收益债券得到资金支持。80年代杠杆收购浪潮的兴起进一步推动了美国科创企业债券融资的发展。在较为宽松的监管环境下，债券融资在杠杆收购中的应用促进了美国产业结构的调整，但也呈现出高度投机的特性。90年代初期，美国经济衰退、金融监管加强、做市商破产等因素，导致高收益债券发行量急剧萎缩，违约率大幅上升，市场出现严重的衰退。美国政府于90年代采取了一系列措施，包括加强市场监管、完善制度建设、推动相关金融创新等，使得债券发行人质量整体提升，市场风险控制能力和流动性均显著提高。科创企业信用债市场的发展也为美国在90年代进入信息时代提供了重要支持。进入21世纪以来，科创企业信用债市场已经成为美国信用债市场的重要组成部分。
（二）制度建设
美国针对科创企业发债融资做了较为完善的制度安排，其中，在发行流程、合格投资者准入、交易规则等方面的机制设计借鉴意义较大。
一是通过引入非公开发行方式简化流程，降低发行成本。1990年，美国针对私募发行制度出台了144A规则，该规则允许企业向合格投资者发行私募债券，私募债券无需经美国证监会（SEC）注册，由此豁免了企业公开信息披露义务，大大降低了发行成本。目前，美国大量科创企业基于144A规则发行私募债券。
二是建立合格投资者准入标准，助力市场稳健发展。美国先后禁止储贷机构、货币市场基金和个人参与私募债券市场投资，并限定其他共同基金的投资比例。
三是持续完善投资者保护制度，增强科创企业信用债的吸引力。具体措施包括重视定向信息披露，通过技术手段跟踪监测交易行为，设立偿债基金、回售赎回、控制权约束、合并限制等限制条款，完善破产清算制度等。
四是合理设计交易规则，提升科创企业信用债市场流动性。根据144A规则，私募债券可于发行半年或一年后在发行人的非关联机构之间转让，并可通过场外交易平台进行买卖或在离岸市场交易。美国建立了多层次的做市商体系，大部分债券在场外市场可通过做市商交易。此外，做市商的经纪公司可以为做市商提供信息服务，提高做市效率。
（三）融资实践
科创企业发行的债券属于高收益债券中的“明日之星”债券，特斯拉（Tesla）、奈飞（Netflix）等高科技企业均通过发行债券方式筹集资金，支持了自身业务的发展。其中，特斯拉60%的计息负债为债券融资，奈飞全部的计息负债均为债券融资。
科创企业信用债融资制度创新建议
结合国际经验和我国科创企业融资实践，建议开展科创企业信用债融资试点，在非公开债券市场进行创新实验。试点工作应在遵循现行法律规定的前提下推进，具体制度创新可包括以下五方面。
一是探索实行“发行人付费、投资者投票选择”的中介机构选聘模式。改良传统的发行人付费并选择中介机构的模式，在发行人付费的前提下，投资者可投票选择信用评级机构、会计师事务所、律师事务所三类中介机构，使中介机构能够代表投资者开展尽职调查，打破中介机构与发行人的利益关联，确保中介机构客观中立地出具意见，由此提升信息披露的真实性和公允性。具体而言，可由金融基础设施平台组织投资者按其持有的信用债规模投票选择中介机构，由中选中介机构向发行人提供债券发行所涉相关服务。
二是探索非公开发行债券的事前备案登记制度。落实注册制改革，下放审核权力，实现证券发行审核市场化，建立以信息披露为核心的制度体系。具体来说，科创企业信用债以非公开形式发行的，由相应的备案登记机构负责事前备案登记，在材料齐备时及时予以备案。发行文件在定向募集范围内进行信息披露并经问询答复后，备案登记机构和投资者在一定时间内若无异议，即自动予以备案。若有异议，备案登记机构可以向发行人进行问询，在发行人提供答复后对发行文件进行讨论及审议，审议结束后提供审议意见。若备案登记机构逾期未提供审议意见，则视为“同意备案登记”。
三是改革信息披露制度，提高信息披露透明度。首先，在信息披露时点方面，发行文件在提交备案登记机构时同步向定向募集范围内的投资者披露。其次，在信息披露方式方面，公开发行与非公开发行的信息披露要求保持一致，投资者可进行现场与线上问询。问询可通过各备案登记机构的网页、路演平台等渠道开展，如科创企业选择发行企业债券，投资者可通过中央结算公司的中债路演平台进行问询，包括路演期间现场问询和路演结束后留言问询。同时，发行人也可以在该路演平台向潜在投资者进行宣介，展示公司情况及融资项目情况等。再次，应增加信息披露内容，增加备案登记机构问询函及发行人反馈意见、发行人历次补正文件等披露文件。最后，应运用金融科技手段提高信息披露透明度，推动信息披露标准化。发行人需按照可扩展商业报告语言（XBRL）格式报送信息，推动信用债信息披露标准的统一。
四是引入新型风险揭示机构，拓宽揭示风险的数据渠道，协助投资者识别科创企业的潜在风险与投资价值。引入征信机构等新型风险揭示机构以补充披露发行人信息，通过工商、税务、水务、电力、司法、专利、社保等非财务数据多方校验发行人信息的真实性，为监管部门和投资者提供数据支持和决策参考，拓宽揭示风险的数据渠道。
五是探索通过区块链等金融科技手段赋能科创企业的债券融资业务。依托区块链技术将申报材料、问询答复过程等资料留痕，同时对试点数据进行归集分析，全面提升科创企业信用债受理审核、信息披露、簿记建档、风险监测等业务环节的效能，为监管部门和市场各参与方打造公开透明、数字化、智能化的科创企业融资平台。
推进创新制度落地的风险防控措施
建议构建立体全面、贯穿全程的制度体系，综合防控试点风险。
在准入环节，稳慎控制参与者范围，分步推进试点，根据选择的试点地区设置试点总额度，明确试点边界与范围，防控风险向试点外市场传导。
在融资环节，建议建立贯穿事前、事中、事后全过程的资金风险三级防控体系。在事前环节，畅通试点发行人申请当地贴息与奖补资金的渠道，作为资金风险防控的第一道防线，减轻发行人的偿债总压力。在事中环节，建立与当地政策性纾困工作的衔接机制，当符合各地纾困基金条件的发行人陷入财务困境、出现违约风险时，由纾困基金通过股权注入、委托贷款等形式提前介入。在事后环节，建议在试点地区设立先行赔付基金，在出现债券违约时为中小微科创企业信用债的投资者先行按比例赔付，作为市场化违约处置机制的补充。
注：
1.中央结算公司科创债课题组详细研究成果可参见中国债券信息网
https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzyb/yjbg/20220420/160054530.shtml（您也可点击文末“阅读原文”查看）。
2.包括5家机关单位（行政机关、司法机关）、12家科创企业（包括新一代信息技术、高端装备制造、新能源、新材料、节能环保、生物医药等行业）、16家投资机构（银行、证券公司、信托公司、私募基金、创投基金等）、14家中介机构（主承销商、会计师事务所、律师事务所、评级机构）以及担保机构、园区企业、知识产权交易场所等。
◇ 本文原载《债券》2022年5月刊
◇ 作者：中央结算公司科创债课题组
◇ 责任编辑：张欣 刘颖
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