债市调整之下的变和不变
The following article is from 中信证券固定收益部 Author 研究团队
来源：中信证券固定收益部
引文
11月初以来，随着银行间资金价格的持续上行以及防疫政策的进一步优化，我国债市出现了明显回调，中旬金融稳地产“十六条”的出台，更是使得国债收益率创下2017年以来最大单日跌幅。近期的债市大幅回调背后隐含了市场对于地产、防疫、情绪和资金四大预期的调整，然而从目前形势上看，土地储备资金不足仍制约地产恢复、疫情对于经济的扰动仍在持续、内外部因素影响下后续货币政策仍有空间。随着市场预期调整与赎回压力的集中释放，后续的债市走势终将回归经济基本面的表现，预期的不断变化正是市场不变的真理。
一
恐慌之下债市快速回调
自今年11月初以来，随着资金利率的持续上行以及防疫政策的进一步优化，国内债市出现了明显回调，11月13日央行和银保监会出台金融稳地产“十六条”措施，使得本就变得“脆弱”的市场情绪进一步加剧演变为“恐慌”，11月14日各期限利率债全线下跌：1年期、5年期和10年期国债活跃券收益率于盘初即大幅上行10Bps、7.5Bps和7.25Bps，全天中债10年期国债到期收益率上行10Bps至2.84%，创下了2017年以来最大的单日跌幅。虽然10月经济数据的转弱暂缓了现券收益率的上行，但11月16日在资金面偏紧叠加赎回压力下，债市空头情绪卷土重来，全天中债10年期国债到期收益率再度上行近2Bps至年内高位，经历了多日下跌之后，债券市场一时间“风声鹤唳、草木皆兵”。
二
债市下跌的预期演化
冰冻三尺非一日之寒，债券市场大幅回调的背后有几个原因，有的原因特点是短期但直接，有的则是长期又温和，总结下来主要有地产、防疫、资金和情绪四大预期的调整：
①从11月8日交易商协会扩容“第二只箭”支持房企，到上周末金融稳地产“十六条”措施的出台，再到本周一银保监会等部门推动保函置换预售监管资金，一系列的房地产宽信用政策的密集出台对房地产融资、开工与销售等多个环节均会产生支撑作用，受此影响，市场预期后续房地产行业的快速企稳回暖将拉动经济的明显复苏；
②10月以来，疫情散发加剧，市场对防疫政策的具体实施路线高度关注，11月10日、11日国家部署进一步优化防控工作的二十条措施，对隔离措施、密集人员管理、风险区划定等多方面进行优化调整，受此影响，市场预期此次防疫政策的调整或能带动接触性服务业以及消费需求的回暖；
③9月MLF缩量叠加10月降准预期落空，在央行维持观望，没有推出增量宽松政策的背景下，银行间资金利率中枢自9月起缓慢上行，叠加11月MLF大额到期缩量续作和税期影响，资金价格进一步上行，市场对后续资金面趋紧的预期进一步发酵；
④2020年疫情发生以来，宏观经济受疫情扰动明显，利率水平震荡下行至历史低位，虽然期间利率走势有所波动，但整体上债券市场算是经历了较长时间的牛市行情，在此背景下，债券市场单日大跌冲击市场投资者的业绩表现，止盈或止损的集中操作使得市场出现了踩踏进而产生螺旋式下跌的预期。
三
预期分析一：金融稳地产政策提振供需两端，但土地储备不足仍制约地产恢复
2020年四季度以来我国地产投资增速跌幅不断加深，房地产市场的表现低迷既体现了供给端的制约，也反映了需求端的不足。房企销售回款难度较高，房企资金端监管趋严，叠加地产行业信用风险问题导致房企资金周转难度增大，这也从供给端削弱了房地产市场，房地产开发投资增速持续下滑。另一方面，去年年中以来居民对于未来房价上涨的预期逐渐走低，与此同时目前居民个人可支配收入增速尚未恢复至疫情前水平，受此影响居民部门杠杆率水平自去年年中开始增长放缓，居民加杠杆购房意愿不足也限制了房地产市场需求。
在地产市场下行压力较大的背景下，金融稳地产“十六条”的提出有利于从供需两端改善房地产投资，但对于缓解房企拿地资金问题的帮助可能相对有限。以措施中的“保交楼”政策为例，政策行提供“保交楼”专项借款、鼓励金融机构提供配套融资支持两大措施有利于盘活停建项目，从而带动房地产开发投资的改善。但去年年中以来房地产开发资金主要来源的累计同比增速均大幅下滑，这也导致房企拓储拿地意愿不足。根据测算，截至今年10月房企待开发土地面积相较去年年底大幅减少约57%。而在当前房企销售回款难度较高的背景下，金融稳地产“十六条”或并不能缓解当前房企在土地购置资金问题上面临的压力，因此随着房企土地储备的快速减少，待开发土地不足可能导致后续地产投资恢复仍旧面临制约。
四
预期分析二：防疫优化 ≠ 防疫躺平，疫情对于经济的扰动仍在持续
2020年至今，疫情扰动下宏观经济受到了明显的冲击。从影响需求的路径上看，新冠疫情对经济的冲击主要体现在疫情对居民收入、场景消费以及未来预期等方面的冲击。从经济数据表现可以看到，近期居民收入增速的下移与场景服务类消费的受限明显下拉消费表现（第三产业GDP贡献率较疫情前下降了超过20Pcts），而且消费者信心乃至经济增长预期都受到大幅拖累（今年二季度以来消费者信心指数由113.2点下滑至87.2点）。
出于“做到既防住疫情，又尽可能减少对经济社会发展和民生服务保障的影响”的通盘考虑，国务院联防联控机制对第九版防控方案进行了调整与优化（下称“二十条措施”）。虽然从客观上讲，“二十条措施”中诸如缩短隔离时间、取消次密接判定、取消中风险地区等内容是对防控措施的“放松”，但优化调整防控措施不是放松防控，更不是放开、“躺平”。例如密切接触者仍然需要接受5天集中隔离和3天居家隔离、高风险区的防控措施仍然是“足不出户、上门服务”。
冬季来临，近期国内疫情确诊人数出现抬升趋势，防疫形势仍处在关键时期。当然，后续随着疫苗、特效药以及各类医疗条件的逐渐成熟，防疫政策可能会进一步优化，一旦条件成熟政策转变，那么经济增长的预期可能出现更加明显的上调。但当前国内冬季来临，疫情确诊人数出现抬升趋势，反映出疫情对我国经济的潜在扰动依旧不容忽视。从城市地铁客运量、全国货运量等数据看，短时间内受疫情扰动的行业可能依然难以快速恢复至疫情前水平。
五
预期分析三：短期内赎回压力的负反馈效应尚需警惕
今年以来，随着经济增速的下移以及银行间流动性的持续宽松，各期限国债收益率都趋近于历史最低值，期限利差则走入历史高位，债市杠杆不断攀升、投资者的交易行为趋于高度一致，因此政策密集出台期债市交易行为的反转也同样非常集中，导致市场快速下跌。
与此同时，债市的快速下跌同时引发了止盈和赎回的双重压力，从而又进一步加剧了债市的“螺旋式”下跌。这一点可以从近两日内基金类账户的大幅卖出得到一定的印证：11月14日资管类账户与证券公司净卖出债券超1100亿元，11月15日更是今年以来上述机构净卖出债券最多的一天，单日内债券净卖出量超过了1450亿元。
恐慌之下先跑为快是一个合理的选择，通过对比2020年两次市场大幅波动导致赎回压力增大时期的历史经验，赎回压力集中释放的时长多在7-8个交易日左右，短期内依旧应对赎回压力的负面影响保持警惕。从另一个方面看，证券公司的债券净卖出规模已经有所下降，而且集中的赎回行为可能也使得市场在短时间内出现了超调，债券收益率已经脱离了绝对的历史低位（11月15日的10年期国债收益率已经接近年内最高水平2.85%附近，且其他期限利率债收益率同样有所走升，收益率分位数已经从前期的10%以下回升至2年内的中位数水平附近），从而使得债市积累了一定的安全垫。与此同时，前期资金利率中枢的持续上移已经对债券市场杠杆产生了明显的压降作用，从市场杠杆率的历史绝对水平来看，当前的市场杠杆已经得到了相对充分的调整，流动性层面出现进一步的负反馈的压力可能有所下降。因此在跨过情绪压力最为紧张的时点后，前期赎回的资金或也将逐步回归市场。
六
预期分析四：稳增长为核心叠加外部压力缓解，或为后续增量政策提供空间
三季度以来，随着各类稳增长托底政策持续发力，8-9月实体经济融资需求出现了阶段性的回暖，而与此同时国内外货币政策周期错位影响下，人民币汇率也面临着较大的贬值压力，在此背景下，9月MLF缩量续作叠加10月降准预期落空，银行间资金利率中枢自9月起缓慢上行。11月以来，在逆回购到期量较大、“双十一”和税期扰动影响下，资金面整体呈均衡偏紧态势，DR007利率中枢较上月抬升了约10Bps。此外，11月15日，央行开展8500亿元1年期MLF和1720亿元7天期逆回购操作（当日有1万亿元MLF和20亿元逆回购到期），此前市场预期的降准置换也最终落空。不仅如此，近期资金价格的走升也在推高同业存单价格的同时增大了商业银行发行同业存单的难度，进而扰动了商业银行在资金市场的资金融出量，而这也进一步对资金面形成了负面的“螺旋式”影响。尽管如此，依据目前的形势可能还不宜过早的对资金价格单边上行至政策利率中枢做出结论性判断。
一方面，海外加息预期的放缓或为后续增量货币政策打开空间。美国10月就业市场持续降温且通胀数据超预期回落，部分美联储官员上周也发表鸽派言论，使美联储放缓加息节奏的预期有所增强，按照11月14日芝商所美联储观察工具预测的最新加息路径，美联储于12月加息50Bps的概率为80.6%,截至明年3月底或继续加息100Bps，预期加息幅度已较10月美国通胀数据公布前有所下降。美联储进入“减速带”或将以美元指数走弱为契机推动中美利差缩窄，后续人民币贬值压力或将进一步减轻，这也意味着央行实施增量货币政策的约束有所减弱。
另一方面，在当前国内经济延续弱复苏的基本情形下，有效需求不足仍然是稳增长的核心问题。10月以来的疫情反弹和经济数据回落均表明当前经济复苏进程“一波三折”，面对有效需求不足的核心矛盾，央行仍需要保持流动性合理充裕以支持实体融资修复。虽然本月MLF重回缩量续作，但依然“充分满足了金融机构需求”，且MLF操作也并非央行呵护中长期流动性的唯一途径。11月以来央行“已通过PSL、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量”。
整体上，在人民币贬值压力缓解、稳增长政策效能有待释放的背景下，流动性宜稳不宜紧。与此同时，受到同业存单提价扰动影响的这部分资金也并没有离开银行间市场，并且随着同业存单价格逐渐接近政策利率，同业存单价格进一步上行的阻力也会越来越大，后续同业存单价格可能逐步趋稳，结合11月16日央行三季度《货币政策执行报告》中有关“为做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”表述，短期内央行或倾向于继续通过公开市场操作对短期流动性进行“削峰填谷”、“细调微调”，通过多种结构性货币政策工具维持中长期流动性合理充裕，引导资金利率维持相对稳定，避免出现快速上行导致对实体融资成本的下行形成阻碍。后续若由银行间流动性紧张产生对信贷投放的明显掣肘，现在所打开的政策空间届时将为解决流动性压力提供有力支撑。
11月初以来，随着银行间资金价格的持续上行以及防疫政策的进一步优化，我国债市出现了明显回调，中旬金融稳地产“十六条”的出台，更是使得国债收益率创下2017年以来最大单日跌幅。近期的债市大幅回调背后隐含了市场对于地产、防疫、情绪和资金四大预期的调整，然而从目前形势上看，土地储备资金不足仍制约地产恢复、疫情对于经济的扰动仍在持续、内外部因素影响下后续货币政策仍有空间。随着市场预期调整与赎回压力的集中释放，后续的债市走势终将回归经济基本面的表现，预期的不断变化正是市场不变的真理。
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