公募REITs专辑 | REITs实践ESG理念的优势与策略
摘 要
相较传统资产，不动产投资信托基金（REITs）是践行环境、社会和公司治理（ESG）理念的优良标的。在对REITs进行ESG评价时，环境、社会、公司治理每个方面有不同的评价要点。在进行ESG投资时，主流的七大策略均可在REITs上使用。建议进一步加强REITs的ESG信息披露，丰富REITs的底层资产类型，不断释放碳金融活力，以更好地促进REITs在ESG方面的发展。
关键词
REITs ESG理念 ESG评价 信息披露
进入21世纪，经过对企业在环境、社会和公司治理（ESG）等方面的系统讨论，在可持续发展理论指导下，ESG理念应运而生。ESG旨在评估投资标的在实现可持续发展目标方面的表现。随着我国碳达峰碳中和目标的临近，加快发展方式的绿色转型越发迫切，ESG理念在中国的实践越发重要。
不动产投资信托基金（REITs）是一种以发行收益凭证的方式募集资金，持有并管理标的，将综合收益分配给投资者的信托机制。随着党的二十大报告对构建现代化基础设施体系提出明确要求，培育中国特色基础设施REITs的重要性大大提升。
笔者认为，ESG理念可以引导REITs市场高质量发展，REITs可以为ESG投资提供优良标的，二者相得益彰。ESG和REITs皆为舶来品，如何通过具有中国特色的实践将二者有机结合起来，促进实体经济发展，是当前需要回答的重要课题。
REITs是践行ESG理念的优良标的
（一）传统资产践行ESG的主要特点
ESG理念早期是由国际组织和金融监管机构倡导发起的，金融稳定理事会、欧盟委员会可持续金融高级专家组、国际财务报告准则基金会等机构发布和实施了一系列规章制度，引导资本市场的目光从传统领域转向可持续发展领域，促进经济的转型升级。随着ESG理念不断受到市场的认可，ESG投资也逐步从政策导向转变为市场导向。然而，传统资产类别因其固有属性，在践行ESG理念时有优势也由于不足，存在一定的局限性（见表1）。
（二）REITs与ESG的契合度较高
相较传统资产类型，REITs与ESG的契合度更高。
相较股票，REITs不仅也有优秀的二级市场流动性，而且有明确对应的项目，扩募资金能够直达实体。
相较私募股权，公募的REITs不仅对于标的资产也有较强的影响力甚至是控制力，而且透明度高、流通性强，能够主动进行ESG方面的优化，更能对ESG表现进行评估与定价。
相较公司债券，REITs不仅同样具有稳健的交易结构，成熟期的标的资产可以较好抵御下行风险，而且具有权益属性，能够凭借优秀的ESG表现给投资者带来盈利。
相较绿色债券，REITs不仅涵盖环境方面的绿色项目,如绿色能源REITs和水务REITs等，而且能够涉及社会方面的项目，如保障房REITs、交通基础设施REITs等。不过，REITs采用项目公司+资产支持证券（ABS）+公募基金的三级架构，较长的管理链条对治理能力提出了更高的要求。
相较现金和存款，REITs一方面凭借其资金端的二级市场较好满足投资者对资产流动性的需求，另一方面凭借资产端匹配的存续期较长的底层项目，提供了实现长期价值的投资机会。
相较大宗商品，REITs实现了追求ESG表现的非标准化与金融产品标准化之间的完美平衡。REITs资产底层的项目公司可以根据基础设施的不同业态因地制宜，进行相应的ESG探索。ABS+公募基金的双重标准化，则提高了基础设施REITs作为金融资产的认可程度。
相较对冲基金可能因实施ESG方面的策略而引致道德谴责，将ESG策略应用于REITs则不会有此担心，能够实现声誉和收益双丰收。
REITs的ESG信息披露与评价要点
（一）现有REITs的ESG信息披露情况
1.REITs的ESG信息获取渠道
虽然公募REITs尚处于试点阶段，绝对规模不算大，但其资产类型多样，来自数个行业（见图1），有着多维度的信息披露。REITs披露的ESG信息主要来自发行资料和存续期资料。发行资料包括但不限于基金管理人的募集说明书、基金合同，律师出具的法律意见书等。存续期资料又分为定期报告和不定期报告。定期报告包括基金管理人、基金托管人出具的年度/半年度/季度管理报告，审计机构出具的年度审计报告，以及评估公司出具的年度评估报告等；不定期报告则针对于偶发或触发事件进行发布，如有必要，甚至会召开持有人会议进行表决。受益于涵盖REITs全生命周期的信息披露体系，投资者能够从较多渠道获取其有关ESG的信息。
2.案例分析：现有REITs产品在ESG方面的披露情况
例如，在环境方面，富国首创水务REIT披露了水务行业的环保制度建设及未来政策导向，并详细对项目公司的污水处理产能、产量、达标率、处理成本和相应收入进行了披露。鹏华深圳能源REIT披露了项目远低于常规燃煤机组的供电碳排放基准值，和其不产生灰、渣和二氧化硫的优势，并严谨地提示投资者需关注未来碳排放政策及指标变化带来的碳排放风险。中航首钢生物质REIT披露了项目在烟气净化方面的领先举措——国内垃圾焚烧发电厂首次采用选择性催化还原（SCR）脱硝，该项技术能够显著降低排烟中的氮氧化物含量。
在社会方面，基础设施REITs提供了社会所需的公共产品和服务。红土创新深圳人才安居REIT以远低于市场可比住宅物业的租金水平提供了千余套租赁房，有力保障了民生。浙商沪杭甬高速REIT底层的高速公路仅2022年一季度服务通行车辆总数就超1000万辆，为疫情冲击下生产生活的正常化作出了贡献。华安张江光大园REIT的产业园区吸引了集成电路、先进制造业、在线经济、金融科技及产业服务配套等企业入驻，在提升区域产业竞争力的同时响应了国家重大战略。
在公司治理方面，基础设施REITs主要就基础设施基金治理和基础设施项目运营管理安排进行说明，不同产品间同质化程度较高，相比前面两方面特色不足。
（二）REITs的ESG评价要点
从上述案例能够发现，基于定性与定量相结合，REITｓ披露的ESG信息已经从多个维度对传统评价视角进行了补充与更新。重视ESG信息并将ESG评价作为一种科学的分析方法，有助于更优决策的制定和更高质量的资源分配。
具体而言，在环境评价方面，REITｓ底层的项目公司具有鲜明的实体经济特征，需要着重考量其在生产经营方面的指标，包括但不限于：环保管理的制度建设、人才与团队建设、风险控制水平，以及环保行动的碳排放、污废管理与资源管理等。ABS管理人和基金管理人都具有鲜明的金融机构特征，不仅要考量其日常绿色办公的具体表现，更应关注其过往在发行、投资绿色融资工具方面的ESG效用及表现，通常管理人经验越丰富，越能够代表广大投资者主动践行ESG理念、管理好标的项目。
在社会评价方面，REITs供应链上下游的管控、员工发展及安全、用户责任等方面依然是考察的常规要点。同时，更要结合基础设施REITs的特性，着重考量其特定使命，注重其在补短板、“两新一重”建设、保障民生、促进共同富裕、乡村振兴等方面发挥的作用，以及对当地经济、就业、税收等方面的拉动效应。
在公司治理评价方面，REITs不仅要满足基于上市的信息披露和投资者保护要求，更重要的是要考虑基础设施关乎国计民生的特点。基础设施REITs的原始权益人多是央企和国企，应更加注重提高公司治理中党的领导及党建的重要性和评价权重。此外，考虑到REITs采用的项目公司+ABS+公募基金的三级架构包含了实体和金融两类主体，结构的多层次和类型的多元化对组织架构、公司治理、专业服务能力提出了更高要求。三个层级管理人的综合尽职履责表现将直接影响基础资产的运营水平和投资决策，并最终决定REITs的收益。
REITs实践ESG投资的主要策略
主流ESG投资策略共有七种，在REITs实践中都有探索的空间。
一是负面筛选/排除法策略（Negative/exclusionary screening），顾名思义，是对不满足ESG价值导向的标的进行类似于黑名单的制度管理，能够较为直接地满足投资者的风险控制需求。在投资REITs时，可以通过基本面分析、市场表现、舆情监控等多渠道对项目进行筛选，将不符合本机构ESG导向的标的剔除。我国REITs市场尚处于试点阶段，发行要求标准化程度较高，产品存续期较短，尚无重大负面信息，目前负面筛选策略使用范围较窄，但投资者应对舆情及风险事件持续进行监控。
二是ESG整合策略（ESG Integration），即将ESG理念植根于投资的每一个环节，考虑ESG因素产生的金融影响，形成有机融合，从资产配置、组合构建、情景分析、风险控制等方面覆盖投资前、投资中、投资后的全流程。在REITs的实践中，ESG整合策略需要在估值中考虑ESG因素带来的机遇与挑战，可以从分子（现金流）和分母（贴现率）两个角度测算ESG因素对收益的影响。一方面，标的基础设施因为达到了更高的绿色和安全标准，所以能够更好地适应未来趋严的政策转变及突发事件，由此产生更充裕、平稳的现金流，这就是ESG因素对分子产生的贡献；另一方面，由于该标的更优的ESG表现，风险溢价将得以压缩，直接体现为贴现率的下调，这就是ESG因素对分母产生的影响。ESG整合策略对投资者的投研统筹能力要求较高，是目前在全球应用范围最广的ESG策略，其在REITs领域的应用前景可期。
三是规范筛选策略（Norm-based investing），即根据监管部门或相关组织确立的规范及标准，遵循政策导向对投资池进行优化。在投资REITs时，可以借鉴债券市场的《绿色债券支持项目目录》《绿色债券发行指引》等制度规范，待时机成熟后推出符合REITｓ市场的指导分类目录及制度标准，以此指导投资实践。考虑到策略的实践成本和有效性，规范筛选策略是当前可以率先探索及规模化推广的投资策略。
四是优选策略（Best-in-Class selection），即选择具有最佳环境、社会、公司治理表现的标的，可选择ESG综合评估最好的标的，也可选择在E、S、G某一个方面表现最好的标的。在投资REITs时，除了ESG综合评估最优的标的，投资者还可以选取环境方面表现优秀的生态环保REITs，或者选取社会方面关乎民生的保障房REITs等。
五是公司参与及股东行动策略（Corporate engagement and shareholder-action），即投资者通过与被投资企业进行沟通并行使相应权利，优化所投企业在ESG方面的公司战略。在REITs实践中，投资者可以依照基金合同，通过持有人大会对投资目标和策略提出议案，进行表决。鉴于我国REITｓ存续期较短，部分项目刚刚完成发行，需要进行主动决策的问题目前较少。未来随着REITｓ扩募等重大议题的出现，本策略的重要性将会上升。
六是可持续发展主题投资策略（Sustainability themed investing），即投资者秉持某一特定可持续发展主题进行投资。在REITs实践中，可将“双碳”“共同富裕”“补短板”等作为特定主题，通过投资主题标的不断实践本策略。目前我国REITs发行只数较少，主题投资策略的应用范围有限。随着更多种类的基础设施业态纳入REITｓ范围，其应用前景将越来越好。
七是影响力投资策略（Impact investing），其投资标的多对应具体项目，投资的首要目标是提升社会及环境方面的影响力，而非单一追求投资收益。在我国REITs实践中，同时身兼原始权益人的战略投资者以央企、国企为主，其在投资、建设、运营基础设施项目时，通常将社会责任放在首位，而非单纯追求盈利，与该策略天然吻合。
发展建议
一是要加强ESG信息披露，促进REITs市场高质量发展。目前REITs产品的定期报告比较注重财务数据的披露，对非财务数据即便有所涵盖，也多为公司治理方面的信息，在环境和社会方面存在较多空白。为此，一方面，应加强监管，鼓励REITs披露ESG信息，并提供相关指引；另一方面，投资者应加强ESG的投研实力，通过市场表现引领REITs更好地践行ESG理念，实现可持续发展。
二是深化ESG分析的本土化革新，探索建立中国特色的估值体系。提高国内要素分配的有效性，乃至进一步掌握国际间要素流动的定价权和话语权，都离不开中国特色估值体系的建立。为实现该目标，REITs作为践行ESG理念的阵地，具有天然优势，适宜作为抓手。一方面，我国基础设施与社会公共品是最具有中国特色的标的；另一方面，ESG作为享誉全球的新发展理念，能够有效搭建对外交流的桥梁。
三是通过ESG助力REITs释放碳金融活力。虽然目前各地的碳金融探索已颇有成效，但是碳交易仍较为小众，缺乏主流资本市场的关注。REITs是一个很好的推动碳金融发展的发力点，总体规模可控，示范性强，可以根据项目公司的不同业态将碳配额分配至底层使用，ESG表现出众、碳配额有结余的项目可以根据自身情况进行碳交易，实现资产的增值，并通过REITs的投资收益反馈碳金融成果，吸引资本的关注。
◇ 本文原载《债券》2022年12月刊
◇ 作者：联合资信债券市场研究部副总监 徐阳
◇ 编辑：刘颖 廖雯雯
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