做债的销售狗必读--明年银行会怎么买债

如何看待明年银行的债券配置需求？

四季度以来债券收益率的上升很大程度上源于银行配置需求的减弱，而明年银行对债券市场的配置需求变化依然对债券收益率走势至关重要。本周债券收益率仍剧烈波动，先是在前半周收益率再度大幅上升，尤其是周三当天10年国开债受到大量抛售，收益率一天之内上升超过10bp，收益率突破5.0%，而当天10年期国债收益率也一度突破4.0%关口，国债期货也大跌0.5%以上。但当天风险资产并没有受到较大影响，无论是商品还是股市都出现了上涨。周四，股市出现较大幅度下跌，商品也有所回调，显示市场开始对债券收益率的持续大幅上升有所担忧，这反过来有助于债券市场情绪的回稳。周五债券收益率再度回落，10年国开债活跃新券收益率回落到4.89%，10年国债收益率也回落到3.94%。但周五当天招标的3个月贴现国债收益率依然走高，加权利率上升到3.9%附近，基本与10年期国债收益率接近，收益率曲线极度平坦。我们在此前的报告中多次提到，10月份以来这一轮债券收益率的超预期上升主要源于银行负债压力上升，配置债券需求明显减弱，而四季度的利率债供给依然不算少，供需关系失衡的情况下，导致一级市场招标利率走高，而交易型投资者的止损也带动二级市场收益率大幅上升。不仅仅是债券收益率，四季度以来，贷款利率和非标利率也都有较为明显的上升，本质上还是融资需求和资金供给的失衡导致的。从历史上来看，如果以央行公布的贷款需求指数来衡量融资需求，那么该指数的同比增速和M2增速差可以理解为融资需求和资金供给的差异，两者差值越差意味着资金供需矛盾越大，利率也会随之上升（图9）。四季度以来，尽管贷款需求也有一定幅度的放缓，但放缓程度不及资金供给的收缩那么明显。比如到了四季度，很多中小银行的贷款额度都明显受到了约束，限制了对贷款的供给，导致贷款利率进一步上升。债券则是银行需求放缓比供给放缓更明显。而非标方面，房地产企业由于拿地尚且积极，非标的融资需求也维持高位，但政策限制以及银行表内外资源的约束使得非标资金的供给也有所减少，从而推高了非标利率。

正如我们上周周报《双支柱调控和资管新规仍抑制资产负债循环》所提到的，在今年新的政策环境下，未来银行的资产负债扩张仍会受到较大的制约。银行有三张资产负债表，第一张是传统的存贷款资产负债表，第二张是最近几年发展起来的表内的同业资产负债表，第三张也是最近几年高速扩张的银行表外理财的资产负债表。第二张和第三张表实际上是为了绕开第一张表受到的约束而发展起来的，也是扩张效力最高的表，毕竟无论是同业业务还是表外理财业务都没有缴纳法定存款准备金这一说，货币乘数极高，而且受到的资本充足率约束、行业约束等等也是比第一张要弱。但今年银监会4月份发布的“三三四”的文件打击同业套利，导致银行尤其是股份制银行明显压缩了同业业务，从而带动同业负债规模和所派生的企业存款也开始萎缩。而最近发布的资管新规，如果严格执行的话，由于要限制资金池业务的发展和禁止非标期限错配，使得银行理财的运作难度大幅上升，银行理财机构普遍认为明年的理财规模可能会出现下滑（图10）。在今年第二张表已经缩表，明年第三张即将缩表的情况下，银行资产负债的循环受到抑制，只能回到传统的第一张表来进行原作。但传统的存贷款资产负债表，又明显受制于较高的法定存款准备金和较低的超储率的约束，运转也不顺畅，会导致明年货币乘数开始下降。资金的供给依然受到约束。这也会影响到明年银行对债券的配置需求。

由于银行的三张资产负债表的运作格局发生了较大变化，除了传统的基本面分析来判断债券收益率走势以外，流动性环境以及银行对债券的配置需求变化可能会上升到更重要的位置。

银行资产负债运作重回表内传统的存贷款资产负债表，对存款的争夺再度成为银行的重中之重，对债券配置需求的分析也需要从存款派生和存款争夺角度来理解。在2015年到2016年，债券收益率出现了较大幅度的下行，当时比较盛行的一个词语叫“资产荒”。大的背景就是当时银行第二张和第三张表高速扩张，从而带来了更多的资产配置需求。而当时由于经济偏弱，产能过剩较为突出，企业融资需求也较弱，因此资金追逐的底层资产很多也落到了债券品种上，导致债券的配置需求较强，从而压低了债券收益率和信用利差。如今第二和第三张表受到约束甚至缩表的情况下，银行的资产负债运作可能更多的要回到表内第一张表。事实上，从今年的融资格局来看，表内贷款再度成为实体经济最主要的融资工具，占社融的比例回升到75%-80%的水平，而债券融资的比例明显下降。

在银行传统的第一张资产负债表中，核心资产是贷款和债券，而负债主要是存款。在同业业务和表外理财发展起来之前，银行的贷款投放和债券投资主要是依靠吸收存款来支持。所以在2014年之前，银行都是存款立行，业务重心在拉存款。只是后来同业负债扩张，尤其是有了同业存单这一便利的融资工具之后，银行切换到了对同业负债的扩张上。但在最新的MPA考核模式下，同业存单纳入同业负债，而同业负债不能超总资产的1/3。这实际上对同业负债起到了较大约束，尤其是对股份制银行而言。如果普通存款不增长或者增长比较慢，那么在同业负债比例约束下，同业负债规模也是做不大的。所以尽管银行可以依赖一部分同业负债来支撑贷款和债券业务，但存款的增长仍是最核心环节。从这个角度来看，明年银行的业务重心会回到对存款的抢夺上。从我们跟国利货币经纪公司合作的针对中小银行的最新调研来看，区域中小银行（城商行、农商行和农信社）明年的负债策略，最核心的仍是加大对普通存款的争夺（图11）。国有银行和股份制银行也不会例外。

如果从银行第一张表的思路来理解银行金融市场部对债券的配置需求，那么实际上就是存贷差的思路。毕竟银行第一顺位的资产仍是贷款，存款等负债资源会优先支持贷款，有剩余资金才会考虑配合债券。历史上来看，银行存款和贷款的增速差与表内债券投资的增速差高度相关（图12）。存款越富余，贷款需求越弱，那么对债券的配置需求就会越强；反之，存款增长越弱，贷款需求越强，资金优先支持贷款，那么对债券的配置续期也会越弱。2017年就是属于后面这种情况。明年来看，这种情况因为不会有非常大的逆转。总体来看，在外汇占款因为央行干预减少而回升有限且银行资产负债派生循环受限的情况下，存款的派生还是会偏弱，存款的争夺激烈，成本会上升。但另一方面，尽管贷款需求可能也会有一些放缓，但同业和理财受限，非标业务开展难度上升，加上债券收益率较高的情况下，企业的融资可能还是只能通过表内贷款来体现，贷款的需求也不会弱化的很快。而今年银行加快贷款投放速度的情况下，明年为了保持业绩同比的可比性，可能上半年还是会加快贷款的投放速度。这就会在某种程度上继续对债券的配置需求形成挤出。事实上今年以来存款和贷款的增速差就在持续下降。

尽管银行会加大对存款的争夺，但由于存款上限尚未打开，股份制银行和区域中小银行并不像想象中那么容易就能抢到存款。而同业业务和理财业务都是价格充分竞争的，只要给予更高的存单利率和理财利率，股份制银行和区域中小银行都可以吸收到足够的负债。从这个角度来理解，要么股份制银行和区域中小银行在存款争夺中仍较国有银行存在劣势，要么为了吸收存款，付出更高的成本。从上市银行的财务数据也可以清晰的看到，股份制银行和区域中小银行的贷存比指标今年以来比四大行上升的更快（图13）。越高的贷存比就意味着剩余更少的资金来配置债券，也意味着对债券配置需求更多的挤出。从我们最新的对中小银行的调研来看，这些银行对明年债券配置需求的变化比较分化（图14），净增量提升、净增量减少、基本没有新增量各自占到1/3。但平均来看，需求可能比今年进一步减弱。从我们最近跟一些股份制银行的交流来看，明年计财部给予这些银行金融市场部的债券投资新增规模也相对有限。主要还是因为预期负债端压力较大，存款派生偏弱。

虽然去年以来债券收益率上升幅度远超过贷款，目前贷款加权利率和政策性银行债平均收益率的利差已经降至历史最低点（图15），这意味着在债券的性价比已经十分突出，但仍不意味着银行就会有限配置贷款。债券类资产的问题仍在于与本行存款的关联度弱于贷款和非标资产。债券发行人和债券投资者的关系是一对多，发行后的资金虽然会存回去银行体系，但并不是均分在这些投资债券的银行。而贷款企业一般会把存款存回去发放贷款的银行，粘性较高。这会导致越是缺存款，银行越是会更重视贷款而减少对债券的投资。从与银行的沟通来看，银行即使投资债券，也倾向于考虑那种能与本行存款发生关联关系的债券。比如投资与本行业务联系较多的企业发行的信用债，或者投资银行所在省份的地方政府债和城投债，以此来增加对存款的粘性。

尽管银行配置债券需求不强，但银行普遍认可目前债券的配置价值，收益率如果进一步上升，那么需求有可能会在不同维度激发，因此收益率也难以有较大幅度的上升。虽然从目前的流动性格局来看，银行对债券的配置需求仍受到抑制，但债券收益率的持续上升也意味着债券的配置价值逐步升高。目前债券无论是绝对收益率还是相对收益率都已经回升到历史高位。从我们的区域中小银行调研来看，银行自营资金目前偏好的债券类型仍是以利率债为主，包括国债和政策性银行债，而同业存单由于绝对收益率也较高且流动性较好，也是中小银行投资的首选（图16）。目前10年期国债收益率在3.9%-4.0%的历史相对高位，从中小银行的调研来看，如果收益率进一步上升到4.1%-4.3%，银行会加大配置力度（图17）。

最近几年，在利率债上，尤其是政策性银行债上，区域中小银行已经成为一股重要的力量。从数据来看，2015年以来，城商行、农商行和农信社等区域中小银行在政策性银行债的一级市场认购中，份额平均达到70%以上，今年有所回落。且大型银行与中小银行持有债券结构来看，中小银行近两年对债券的配置力度较强，且16、17年增持政金债较为显著（图18）；而大型银行则主要增持地方债，减持政金债、信用债、同业存单（图19、20）。如果区域中小银行的债券配置需求减弱，可能对政策性银行的影响会更为明显。10月份以来政策性银行债收益率升高的幅度高于国债和信用债，也有这方面的因素（另一些因素则是政策性银行债流动性较好，借券做空容易推高收益率）。

虽然银行资产负债部明年分配到金融市场部的债券配置额度会有一定压缩，但如果银行认可债券的配置价值，仍有一些可以增加配置的操作。比如：（1）银行金融市场部可能会利用存量债券到期所释放的资金来投资。今年不少银行的自营投资都偏向于短久期策略，投资同业存单的比例上升。由于存单期限短，随着存单到期，如果银行认为中长期利率债的配置价值已经比较突出，长期来看有价值，那么就可以利用这些到期资金来投资中长期债券，组合久期延长。一些大型银行明年的债券到期量也比较大，有可以投资的资金。（2）如果银行金融市场部认为债券收益率已经达到顶部位置，具有较高长期配置价值，那么虽然资产负债部没有额外分配更多资金，但对于一些自负盈亏的金融市场部，可以通过增加同业负债的方式来增加投资。虽然同业负债成本高，但如果未来利率重新开始回落，这种策略就是可行的。

除了银行的金融市场部以外，同业业务部和表外理财部门的债券配置需求也值得关注。虽然今年同业业务部大幅压缩了同业资产，但压缩的都是短期资产（比如同业理财、短期资管产品），随着资产到期不续，资产规模就会降下来，同时负债端的同业存单规模也可以压缩。但剩余的一些非标资产，由于期限较长，不容易压缩，可能银行也不急于马上压缩。对于同业业务部门而言，虽然银监会“三三四”的规定限制套利和空转，但并非完全限制同业部门做业务。只要是直接对接实体融资的业务操作，仍是监管机构允许和鼓励的。同业业务部门可能会过度到直接投资债券、配置债券基金和货基、增加债券委外。同业业务部的资金来源主要是同业负债，只要银行的同业负债比例没有完全达到1/3的比例上限，银行就仍有业务操作空间。今年压缩的都是监管认定的套利和空转业务，如果后面发展直接对接实体的业务，同业业务部的资产规模可能会重新回升。这部分会增加一些债券需求。但可能相对集中在ABS资产、中高等级信用债，利率债也会占一定的比例。

对于表外理财部门而言，由于限制资金池模式，明年理财规模可能会出现净下降。不过，对于存量理财业务而言，由于非标资产的严格限制，会倒逼理财部门增加标准化债券的配置，包括利率债和中高等级信用债。由于要打破刚兑和限制资金池，未来理财机构对于低资质信用债的需求会减弱，因为一旦这些债券违约，极有可能会导致银行理财打破刚兑，业务更难开展。因此未来银行理财即使回归标准化债券投资，也一定是以中高等级债券为主，利率债目前的收益率水平上也会增加配置。不过衡量理财对债券的需求是净增加还是净减少，要衡量非标转标的需求以及理财规模下滑两边哪边更占主导，这需要观察，目前难以下一个非常绝对的结论。但短期而言，银行理财在资管新规正式出炉和正式实施之前，反而在增配非标资产，先做大存量，这在短期内反而抑制了银行理财对债券的配置需求。

综合而言，我们认为明年银行表内资金对债券的配置需求有一定的收缩，但同业部门可能边际上有一定新增需求，综合来看可能仍是偏弱的。不过，明年地方政府债的置换债发行量也会明显减少，使得大型国有银行可以腾出一部分空间来消化国债和政策性银行债，可能部分弥补了股份制和区域中小银行需求的减弱。但整体上而言，供需关系还不太支持债券利率大幅回落，甚至不排除还会小幅升高。但我们认为目前债券收益率继续上升的空间也有限，一方面是基本面环境并不支持利率的持续升高，毕竟这轮债券收益率调整的幅度已经远超过基本面和海外发达国家的利率上升水平；另一方面，如果利率进一步上升，那么对其他资产的利率的传导也会加剧，进一步推高实体的融资成本，而且银行也会通过各种渠道增配债券资产。相对于总体配置需求，我们还需要关注这种需求的结构性变化。如果是表外资金回表，银行资产负债驱动更多依赖第一张表，那么也意味着未来银行整体的债券配置的风险偏好是下降的，更倾向于利率债和中高等级信用债以及能节约表内资本的ABS资产，反而是低等级信用债或者需要占据表内资源的ABS次级档、二级资本债等需求会下降。对于交易型机构而言，也需要顺应主流配置需求来选择交易性品种。从择时角度来看，一季度由于利率债供给相对较少，年初时点货币市场利率可能逐步高位回落可能会使得债券供需关系相对于年底这段时间改善，有一定交易性机会。但更大的机会更需要等待融资需求的更快收缩以及打破刚兑背景下风险偏好的回落，货币政策可能也会有相应的放松，有可能在明年年中到下半年看到。

来源：中金固定收益研究

原标题：如何看待明年银行的债券配置需求？

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1	2017年毕节市七星关区新宇建设xx有限公司公司债券，募投为棚改，国企，7亿，7年（第3-7年末每年偿还20%本金），AA（鹏元），上限7.99%，银行间与上交所，用于棚户区改造。
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