新药项目估值过高未必是件好事

虽说近年来，新药研发成本也在快速上涨，客观上拉动了估值和融资规模的上升。尽管如此，市场上的普遍现象，包括大量项目报价高于纳斯达克的类似标的，以及若干明星企业的交易屡创新高，倘若说这一切全部完全合理，恐怕很难服众。

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对于一级市场的投资者而言，当下中国的生物医药创业氛围，既是一个很好的时代，似乎也是一个很坏的时代。

好的方面自然都了然于心，包括产业氛围、国家政策等诸多方面，同时，近年来市场上的项目数量和质量都有了长足的飞跃，和多年之前不可同日而语，好的投资机会与日俱增。

坏的方面，抱怨声还是不少，其中至少有一点，是各家普遍的感受，那就是：稍微好点项目的价格太贵了。

只谈收益不说风险，这样好吗？

目前中国创新药投资是否有泡沫，很难说清楚。总之是屁股决定脑袋，买家都嫌贵，卖家还觉得卖便宜了，FA还在煽风点火。

虽说近年来，新药研发成本也在快速上涨，客观上拉动了估值和融资规模的上升。尽管如此，市场上的普遍现象，包括大量项目报价高于纳斯达克的类似标的，以及若干明星企业的交易屡创新高，倘若说这一切全部完全合理，恐怕很难服众。

这些交易行情对后来创业者心态影响是显而易见的。就写意君亲身经历，不乏相当数量平平无奇的项目，拿到若干临床前的药效数据，不到一年就敢把估值5倍甚至10倍地往上抬。而且各自的逻辑框架还都能将这些估值自圆其说，谈未来的转让收益和产品销售收入都是信心满满。项目成功率、竞争格局、市场承受能力等众多风险仿佛都抛诸脑后。经常看到这里只能默默对其祝福：你开心就好！

也有辩解的声音认为，中国当前行情就是这样，市场总是理性的，国内项目估值比国外高，又不只有医药行业是这样。早在两三年前就有出现，管理2万亿资产的黑石市值1000亿元，管理200亿的九鼎也值1000亿元。放在医药行业，恒瑞的市值最近不也总在Teva之上吗？

说“市场总是理性的 ”，建议回去翻翻经典的《大癫狂:群体性狂热与泡沫经济》和《这次不一样:八百年金融危机史》，先学习一下英国南海公司和荷兰郁金香泡沫的历史。拿恒瑞和Teva市值比较的，只想说：龙头药企已经上市，而且可以内生增长来提供发展动力，这是多少正在融资的研发型创新药企业可以比拟的？

过高估值的三大隐患

超高估值看上去很美，其实对企业而言未必是好事。除非是甩手交易的一锤子买卖，绝大多数时候，企业融资是为了获得后续的可持续发展，但是过高的估值却可能对企业的未来造成隐患。

首先，理性的投资机构，对于各类型、阶段的企业应有的估值，有自身的预期。尽管作为交易，双方都会有讨价还价的预期，但是前提是报价的差距尚在合理的范围内。从融资企业的视角，可能认为自身优势是显而易见的，先报个高价，留有一定的还价空间，大家再进一步谈。可是从融资机构的视角，对面企业可能有吸引力，但是优势还需要花时间精力深入了解，如果报价比预期价格高得太多，很有可能对深入了解企业和谈判合理价格丧失了兴趣——某些说法谓之“直接被吓跑了”。企业也失去了进一步沟通的机会。

其次，过高的估值会透支企业未来的成长空间，让后续来者难以为继。创新药的投资是需要一轮一轮跟下来的，VC、PE、大药厂，或者通过IPO，迎来各种类型的资金和机构，接力完成漫长的研发周期，直到获得相应回报。这也就是经常说的创新药高风险、高投入和高回报。在今日的发达国家市场，已经较少看到单一机构从头到尾承担一个创新药的研发投入——事实上几乎没有谁这么玩得起。每一轮资金都有自身预期的投入和回报。倘若前期的企业融资估值过高，甚至达到了后期阶段的价格，事实上也就攫取了后期的回报，但是药却还没做出来，那么后期谁又有意愿来接盘呢？

最后，在中国当前的资本市场环境下，的确，非理性的高估值未必融不到钱。但即使钱到位的，也未必是好事情。过高估值还愿意一头扎进来的，在如今的市场上，只怕更多是那些“土豪的钱”：来自医药行业之外的一些并不熟悉行业发展规律的资金。这其中有多少能真正和研发新药的科学家在一个频道上探讨项目？不能说没有，但恐怕真心不多。这些股东进来后，对企业运营和产品研发的不专业干预等事项，在市场上并不罕见。某些很有前途的项目最终因此而夭折，不能不说是令人遗憾的事情。

的确，对创新药企业予以精准的估值，是相当困难的事。尽管如此，企业，包括已经进入的股东，至少应该做到的是，不要为了短期的利益，坚持过于非理性的估值。投资机构也不要为了争项目，抢成了人傻钱多。毕竟大家共同的目的，是为了到最后真正把药做出来，而不是圈一把钱就走，对吗？

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