GDR系列之四：聚焦瑞士

在本系列的前三篇中，我们分别介绍了全球存托凭证（Global Depository Receipts, 下称“GDR”）的运行机制与发行情况、制度体系与监管要求、项目流程与发行优势等内容。本文则将目光转向境外，聚焦近期众多拟发行GDR公司青睐有加的瑞士。2022年沪伦通扩容为中欧通后[1]，A股上市公司境外发行GDR的可选地点从英国扩展至瑞士和德国。近期，我们与瑞士证券交易所（SIX Swiss Exchange，下称“瑞交所”）等机构就A股上市公司赴瑞士发行GDR（下称“瑞士GDR”）相关事宜进行了交流与沟通。结合近期沟通的情况，并基于我们对瑞士相关证券制度的研究，我们将在本篇文章中就瑞士GDR的主要关注事项展开分析，以期助力市场各方参与者更好地了解瑞士GDR相关内容。

01

瑞士GDR概述

1. 中瑞存托凭证互联互通发展历程

随着中欧通的落地，中瑞两地证券监管机关亦进一步加强了证券市场互联互通的深度合作，并大力支持符合条件的企业发行存托凭证参与互联互通，以下请见中瑞存托凭证互联互通发展历程一览：

2. 瑞交所简介

SIX集团（SIX Group Ltd., 下称 “SIX”）是一家总部位于苏黎世的非上市公众有限公司，由多家证券交易所及金融服务机构合并而来。SIX的股东为121家国内外银行等金融机构，这些机构也是SIX服务的主要用户。作为瑞士主要的金融基础设施服务商，SIX的业务板块涵盖证券交易、金融信息服务和支付交易服务等。[2]瑞交所是SIX旗下的证券交易所，位于苏黎世，是瑞士主要的股票、债券及其他衍生品的交易场所，也是中欧通下GDR发行上市的主要场所。[3]根据SIX披露的2021年年度报告，2021年共有5家公司在瑞交所上市，包括首家SPAC。截至2022年初，瑞交所约有230家各种规模和行业的上市公司，总市值约2万亿美元，平均市值达到约90亿美元，估值相对较高。瑞交所的上市公司主要集中在消费、金融、大健康、工业、材料等行业，其中既有雀巢、罗氏制药等欧洲上市公司中的巨头，亦不乏礼来、百事等国际化大型企业。

02

瑞士GDR发行情况

目前瑞交所尚无已发行上市的GDR，中欧通相关制度发布后，截至本文发布之日已有9家A股上市公司披露拟境外发行GDR的计划，其中有8家选择瑞士作为GDR上市地，这一数字甚至达到了沪伦通机制下发行GDR赴伦敦上市的公司总数的两倍，足见瑞士GDR之火热，相关拟发行瑞士GDR项目简况如下：

目前拟发行GDR公司行业分布多元，且不同于沪伦通机制下主要由金融、电力等传统行业的国企作为GDR发行主体，中欧通机制下GDR发行人大多是在细分领域具有全球竞争优势的民营企业。就发行目的而言，推行公司全球化战略、拓展国际融资渠道、优化公司治理等是发行GDR的主要原因，大部分拟发行GDR企业都有一定程度的海外业务布局，其中有3家明确提到拟建设相关海外项目。就发行进度而言，进展最快的4家公司已提交GDR发行申请并获得中国证监会受理，其余4家公司也正在进行公司内部决策程序等前期准备工作。

03

瑞士GDR发行上市要求

1. 瑞士GDR监管架构与制度体系

根据瑞士《联邦金融市场基础设施和证券及衍生品交易市场行为法》（Federal Act on Financial Market Infrastructures and Market Conduct in Securities and Derivatives Trading，下称“FinMIA法案”）第二章的规定，证券交易所在瑞士金融市场监督管理局（Swiss Financial Market Supervisory Authority，下称“瑞士金管局”）的监管下实行自律管理，并应当建立相应的独立自律监管机关，以制定相关规则并监督管理证券发行上市和交易等行为。[4]证券交易所制定的相关规则应当经瑞士金管局批准后方可生效。根据FinMIA法案的规定，SIX按照分权原则建立了如下证券交易所自律监管机关：瑞交所监管委员会（Regulatory Board）负责制定相关规则，瑞交所监管局（SIX Exchange Regulation）负责监管规则的遵守情况，在出现违反规则的情况时启动相应制裁程序，并由瑞交所司法机构（Judicial Bodies）裁判。[5]就GDR发行上市而言，瑞交所监管委员会负责制定上市规则，而瑞交所监管局负责依据相关上市规则对GDR的上市申报进行具体审核。

目前，GDR在瑞交所发行上市主要适用的规则为瑞交所监管委员会制定的《上市规则》（Listing Rules，下称“上市规则”）。此外，瑞交所监管委员会亦将以发布指令（Directive）的形式针对上市规则中部分条款作出进一步的细化规定。[6]2022年5月17日，瑞交所监管委员会发布公告拟修订现行相关上市及交易规则，使GDR在SIX的上市和交易更具吸引力，并为中国GDR发行人提供准入，相关修改内容尚待瑞士金管局批准审核。[7]

2. 瑞士GDR发行上市监管要求

就GDR发行上市而言，瑞交所上市规则从上市要求（Listing requirements）和上市相关义务（Obligations with respect to listing）两方面对GDR的上市条件作出了相关规定，其中发行上市要求包括对发行人的要求、对存托人的要求以及对GDR本身的要求，现就相关上市条件总结如下：

*目前瑞交所正在针对GDR修订相关上市及交易规则，上述发行上市监管要求亦可能随着相关规则的修改而相应调整，具体以企业发行上市时最新的规则为准

3. 瑞士GDR上市后信息披露义务

除上述发行上市条件外，瑞交所上市规则亦规定了GDR发行上市后的信息披露义务。按照现行上市规则，GDR发行人主要需披露年度报告[20]以及其他有关股价敏感信息的临时公告[21]。此外，相比一般证券发行人，上市规则为GDR发行人作出了部分豁免规定，比如：（1）无需披露管理层交易[22]，（2）无需公布中期财务报表（即Interim reporting，主要指披露半年报的义务，季报披露为自愿）[23]，并且（3）不适用SIX关于公司治理信息指令（Directive on Information Relating to Corporate Governance）的相关规定[24]。2022年5月，SIX监管委员会发布公告拟修订上市规则，取消对GDR发行人披露管理层交易及中期财务报表义务的豁免，仍然保留对GDR不适用SIX关于公司治理信息指令的豁免，但GDR发行人有义务在招股说明书和年度报告中声明他们遵守其国内市场的公司治理标准要求。[25]

04

瑞士GDR发行上市流程

瑞交所GDR上市需完成境内外相关流程，就境外瑞士部分流程而言，涉及的审核主要包括瑞交所监管局招股书办公室（Prospectus Office）对招股书的批准以及瑞交所监管局（SIX Exchange Regulation）对上市申请的批准，以下请见GDR发行上市瑞士部分流程概览：

*目前瑞交所正在针对GDR修订相关规则，上述发行上市流程亦可能随着相关规则的修改而相应调整，具体以企业发行上市时最新的规则为准。

注1：准备阶段包括发行人内部决策程序以及部分境内审批等流程，实践中一般在取得证监会就GDR申请的受理函（即“小路条”）后再进行境外相关审批程序。此外，境外上市备案新规草案[26]生效后，中国证监会核准部分的流程将变为中国证监会备案，且发行人应在境外提交首次公开发行上市申请文件后 3 个工作日内，向中国证监会提交备案材料；

注2：未在瑞交所发行过证券的新发行人须在GDR拟上市日期前至少 20 个交易日提交上市申请；[27]

注3：瑞交所目前要求须由“recognized representation”（包括瑞士境内相关银行、律所等）担任上市代理并负责提交招股书等申请文件；[28]

注4：就上市申请材料而言，除上市申请之外，发行人一般还须提交招股书经监管机构批准或者根据瑞士金融服务法视为批准的证明、发行人公司章程、有权登记机关出具的发行人及基础证券有效存续的证明、存托协议、存托人符合上市规则要求的证明材料等附件；[29]

注5：瑞士GDR发行上市的审核机构为SIX自律监管机关，相对而言审核效率较高，审核流程较快，其中申请材料一般只需20个工作日内可完成审核，而招股书的受理和审核时间可能相对稍长，总体审核时间预计为1.5-2个月；

注6：在招股书审核阶段，监管机构主要审核招股书是否充分披露信息，是否完整、连贯一致、易于理解，审核中如有必要，监管机构亦可能要求发行人进一步修改招股书。[30]

05

瑞士GDR其他重要关注事项

除前文相关内容之外，我们亦就瑞士GDR发行上市的其他重要关注事项与瑞交所等机构进行了沟通咨询，基于沟通中获得的相关信息和反馈，现就其他重要关注事项总结如下： 

Q1.瑞交所作为中国企业发行GDR上市地的优势是什么？

瑞士是欧洲的主要金融中心之一，银行与保险业发达，并以创新、竞争力、政治和经济稳定而闻名。此外，瑞士亦是全球领先的财富管理中心，聚集了超过 8 万亿美元的资产，在瑞交所上市可以接触到资本充足、经验丰富的瑞士投资者和国际投资者以及跨境财富管理行业的全球领导者。瑞交所是欧洲最大、流动性最强的交易所之一，总市值约为 2 万亿瑞士法郎，且与其他欧洲上市地点相比，其平均估值相对更高。经过多年的发展，瑞交所形成了兼顾上市要求和市场化导向的监管体系以及快速高效的上市流程。

为便利中国企业在瑞士发行GDR，瑞交所已于2020年1月修改财务报告相关规则，认可在瑞交所交易（含发行）证券的境外注册发行人采用中国企业会计准则。近期瑞交所亦计划修改上市及交易相关规则，并为GDR设置专门交易板块。

Q2.瑞士证券市场及相关投资者对于发行GDR的中国企业有无特定的偏好？

瑞士的传统优势行业包括生命科学、建筑材料、金融服务等，相关行业在瑞交所的已上市公司数量较多，这在一定程度上也体现出瑞交所对于相关行业公司的偏好以及吸引力。同时，瑞交所亦表示欢迎中国科技企业赴瑞士上市。此外，一般而言，拟发行GDR中国企业的既有海外布局或者清晰的未来国际化战略等将有助于吸引投资者的兴趣。

Q3.从瑞士监管角度而言，企业发行GDR的募集资金用途有无限制？

目前瑞交所相关监管规定对于企业发行GDR的募集资金用途并无硬性限制，但发行人需在招股书中明确披露资金用途，发行人在招股书中披露的资金用途将成为投资者决策的重要考量因素。此外，据瑞交所统计，自2006年以来，该所IPO项目招股书中披露的常见募集资金用途主要包括公司扩大经营、外部并购、偿还债务、用于一般公司经营活动等。[31]

Q4.中国企业在瑞交所发行上市的GDR与其他瑞交所股票在交易上有何区别？

GDR与瑞交所其他股票在交易上的区别主要在于交易时间。2022年5月，瑞交所监管委员会发布公告拟针对GDR修改现行的发行上市和交易相关规则，本次修改拟为GDR设置单独的交易板块，并在一般股票交易时间（瑞士时间9:00-17:30）的基础上将GDR的交易时间缩短至15:00-17:30，以便发行GDR的中国上市公司能够在中瑞两地的交易时间之外发布有关价格敏感信息的公告。[32]上述修订内容尚待瑞士金管局审批通过后正式生效。

Q5.瑞交所对参与中国企业GDR的投资者有何要求？

目前瑞交所相关监管规定对于参与中国企业GDR的投资者暂无特别的单独要求。GDR面向国际发售，过往项目中参与GDR投资的大部分为机构投资者。

Q6.中国上市公司作为发行人在瑞士发行GDR后，除GDR投资者享有发行人原股东所享有的股东权利外，在股东权利和投资者保护方面有无其他额外要求？

目前瑞交所相关监管规定在股东权利和投资者保护方面暂无额外要求。此外，A股上市公司在瑞交所发行GDR并上市后，GDR投资者亦不会被视为与A股股东不同类别股东，GDR的发行对公司治理成本影响较小。

结语

在本文的撰写过程中，我们与相关专业机构就GDR发行事宜进行了交流与沟通，并获得了大量的专业反馈。

包括瑞士GDR在内的中欧通GDR为A股上市公司提供了融资新选择，一方面，相关规则尚在继续完善与修订，各方也处在不断探索过程中，另一方面，首批中欧通GDR有望享受早期政策红利并树立标杆示范效应，吸引广泛关注。我们期待看到更多的中国企业参与到互联互通领域的资本市场国际化中，也欢迎市场参与各方与我们进一步探讨交流。

*在此特别感谢瑞士证券交易所为本文提供的相关信息和宝贵建议，同时亦特别感谢大苏黎世地区经济促进署就本文的撰写提供的大力协助。

向下滑动阅览

脚注：

[1] 本文所述“沪伦通”是指上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通的机制，“中欧通”是指2022年在沪伦通基础上扩容形成的沪深交易所与英国、瑞士、德国三地证券市场相关交易所互联互通的机制，详细请见GDR系列第一篇《GDR系列之一：初探GDR》对沪伦通和中欧通机制的介绍。

[2] 参见SIX官网：https://www.six-group.com/en/company.html，以及SIX发布的2021年年度报告：https://reports.six-group.com/download/2021AR/en/SIX_Annual_Report_EN.pdf.

[3] 参见瑞交所官网：https://www.six-group.com/en/products-services/the-swiss-stock-exchange.html

[4] 请见瑞士联邦委员会（Federal Council）网站发布的FinMiA法案：https://www.fedlex.admin.ch/eli/cc/2015/853/en.

[5] 参见瑞交所监管局（SIX Exchange Regulation）网站相关信息：https://www.ser-ag.com/en/about.html，另见“SIX Group Ltd Rules of Organization for the Regulatory Bodies of the Group’s trading venues”的相关规定：https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/organisation-rules/RBOR-en.pdf.

[6] 参见瑞交所上市规则第4条。

[7] 参见瑞交所监管委员会2022年5月17日发布的的公告：https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/communiques-regulatory-board/com202201-en.pdf

[8] 参见瑞交所上市规则第10条。

[9] 参见瑞交所上市规则第11条，就经营年限的相关要求，亦可参照瑞交所监管委员会发布的“Directive Track Record”（https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/directives/DTR-en.pdf）中作出的进一步细化规定。

[10] 参见瑞交所上市规则第12条。就财务报表的相关要求，亦可参照瑞交所监管委员会发布的“Directive Financial Reporting（https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/directives/dfr-en.pdf）”中作出的进一步细化规定。SIX监管委员会于2020年1月（Regulatory Board）修订《财务报告指令》（Directive Financial Reporting），认可在瑞交所交易（含发行）证券的境外注册发行人采用中国企业会计准则，据此，A股上市公司赴瑞士发行GDR可直接选择适用中国企业会计准则。

[11] 参见瑞交所上市规则第15条，根据该条第二款规定，如果发行人是集团的母公司，则最低股本要求是指合并报告的股本。

[12] 参见瑞交所上市规则第92条。

[13] 参见瑞交所上市规则第17条。

[14] 参见瑞交所上市规则第18条。

[15] 参见瑞交所上市规则第19条。就自由流通量的相关要求，亦可参照瑞交所监管委员会发布的“Directive Distribution Equity Securities”（https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/directives/DDES-en.pdf.）中作出的进一步细化规定。

[16] 参见瑞交所上市规则第21条-第23条，另参见瑞交所交易规则（Trading Rules of SIX Swiss Exchange）：https://www.six-group.com/dam/download/sites/education/preparatory-documentation/trading-module/trading-on-ssx-module-1-trading-en.pdf.

[17] 即Federal Financial Services Act，请见：https://www.fedlex.admin.ch/eli/cc/2019/758/en.

[18] 参见瑞交所上市规则第27条及第31条。

[19] 参见瑞交所上市规则第41条。

[20] 参见瑞交所上市规则第49条。

[21] 参见瑞交所上市规则第53条。

[22] 参见瑞交所上市规则第56条及第100条。

[23] 参见瑞交所上市规则第50条及第102条。

[24] 参见瑞交所上市规则第49条及第101条，另参见瑞交所“Directive on Information Relating to Corporate Governance”：https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/directives/DCG-en.pdf，该指令中规定的公司治理信息包括公司架构、股权结构、董事会、经理层等信息。

[25] 参见瑞交所监管委员会2022年5月17日发布的公告：https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/communiques-regulatory-board/com202201-en.pdf

[26] 请见中国证监会官网发布的关于就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》公开征求意见的通知：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c1662244/content.shtml，以及关于就《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》公开征求意见的通知：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c1662251/content.shtml，截至本文发布之日，上述规定的正式生效稿尚未发布。

[27] 参见瑞交所“Directive on the Procedures for Equity Securities”第4条：https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/directives/DPES-en.pdf.

[28] 请见瑞交所上市规则第43条，就“recognized representation”的具体要求，亦可参见瑞交所 “Directive on Recognized Representation”：https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/directives/DRR-en.pdf.

[29] 参见瑞交所“Directive on the Procedures for Equity Securities”第5条及第7条。

[30] 瑞士金融服务法（Federal Financial Services Act）第51条规定，审核机关应当审查招股书的完整性（completeness）、连贯一致性（coherence）以及易于理解性（understandability），就连贯性和可理解性的具体要求，请参考瑞交所“Criteria for coherence and understandability”：https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/prospectus-office/20200522-criteria-coherence-comprehensibility-en.pdf.

[31] 请见瑞交所发布的IPO Guide指引文件：https://www.six-group.com/dam/download/the-swiss-stock-exchange/listing/equity/ipo/six_ipo_guide_en.pdf.

[32] 参见瑞交所监管委员会2022年5月17日发布的的公告：https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/communiques-regulatory-board/com202201-en.pdf

本文作者

王建学

合伙人

广州办公室

[e-mail]

业务领域：证券、公司收购与兼并、公司私募融资、跨境投资和外商直接投资

王建学律师曾参与了多家大中型国有企业、民营企业及外商投资企业的重组、改制、私募融资、境内、外公开发行股票并上市项目。同时，王建学律师还向多家大型企业提供常年法律顾问服务，负责为其提供对外投资、资产重组、商务谈判等相关法律服务。

叶晓蓓

合伙人

广州办公室

[e-mail]

业务领域：资本市场、债券、公司收购与兼并、公司私募融资、跨境投资及公司常规法律事务

叶晓蓓律师曾代表发行人或承销商，为多家大中型国有企业、民营企业及外商投资企业提供了大量的境内外上市及境内外债券发行法律服务。叶晓蓓律师在代表跨国公司或境内公司在收购与兼并、公司私募融资方面亦有着丰富的经验，具体涉及到房地产、银行、汽车、信息技术、基础设施、制造业、电力、生物医药、供应链、食品、电信、能源、矿业、零售业等行业。

张可畏

注册外地律师（纽约）

香港办公室

[e-mail]

业务领域：证券，公司，私募股权，并购与商业事务

张可畏律师拥有逾十年的执业经验为发行人和承销商处理各种股权和债券资本市场交易项目，其中包括香港首次公开发行（IPO）、全球存托凭证（GDR）发行和根据Reg S 条例与144A规则的债券发行以及一般证券和合规法律事宜。张律师的母语为普通话，并能流利地使用英语和广东话进行沟通为中资和国际投行和发行人提供服务。张律师因其强大的执行力、对客户的精诚奉献和对中国文化的深切理解受到投行和企业客户的好评。

程诗迪

广州办公室

感谢资小东对本文作出的贡献。

往期文章

转载声明：好文共赏，如需转载，请直接在公众号后台或下方留言区留言获取授权。

封面图源：乐园·Andrea Edwards 

责任编辑：赵天园

我知道你  在看  哦