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1、美元指数对全球资产运行的主要决定性力量在于美国和中国之间的经济差异，而不是美国和欧洲之间经济差异。
2、对股市投资者来讲，更需要担心的是美联储的缩表，而缩表今年恐怕还会进一步推进。真实利率如果再进一步的上升，对于整个美股的影响就会比较明显。
3、地产行业过去是一个高度民营化的行业，怎么让开发商有信心，对地产行业有稳定的预期，是接下来要解决的问题。
4、单独去看地方政府融资平台和土地财产都有问题，但要合起来看，地方政府融资平台加土地财政，就是一个成立的并且可持续的商业模式，这就是地方政府经营城市的模式。
5、如果还是延续过去从微观的静态思维来思考宏观政策，思考财政、地方债，今年的经济没有太大的上行动力。
6、今年A股市场的机会可能主要来自A股相对全球市场的超额收益，需要紧跟中美周期错位的细小波动来捕捉A股机会。
以上是中银证券首席经济学家徐高，在近日一场交流中分享的最新观点。
最近一场“债券之辩”让徐高备受关注。
用宏观思维看中国的债务问题，也是徐高在这次交流中反复强调的重点。
徐高表示，在当前的经济状况下，基建和地产成为了现阶段稳增长的唯二抓手，对于这两大抓手的讨论最关键的议题就是地方债。
对于债务问题的理解，也决定了今年宏观政策的走向。
在交流中，徐高详细分析了地方债的形成，并从宏观角度论述了地方政府借钱搞基建，是一个成立的商业经营城市的模式。
他在分享中直言，中国的债务问题不能简单去看财务数字，而是要把地方政府债务的社会效益考虑进来算大账，最重要的把对债务的评估放在宏观经济大局里看，才能得到一个合理的评估。
简单担心债务的爆发，是处于微观思维思考问题的结果。
就像克鲁格曼说的“商界领袖给出的经济建议常常出奇地坏，尤其是在经济状况糟糕的时候。”
此外，徐高还谈到不要乐观的认为美联储加息幅度降低，今年货币紧缩的冲击就会小于去年。
对于A股未来的走势，他表示核心就是盯着美元指数来投A股，美元指数下跌，A股就向上，美元指数走强，A股就会有压力。
聪明投资者整理了本次交流的主要内容，分享给大家。
从美元指数观察全球资产流动性的变化
今天主要是以中美周期错位这根主线来跟大家分享大类资产运行的逻辑。
为什么讲中美周期的错位？
因为中美周期错位会影响一个非常关键的指标——美元指数，而美元指数对全球资产的影响非常明显。
如上图所示，MSCI全球同比涨幅与美元指数的同比涨幅，两者之间有非常清晰的负相关性，尤其在次贷危机之后，美元指数是全球股市的一个反向目标。
美元走强的时候，不管是发达国家还是发展中国家，全球股市的表现一般都会比较平淡。
而且在美元指数对全球股市影响的过程中，新兴市场的股市受美元指数的影响更大。
因为新兴市场也属于全球股市里弹性比较大的市场，美元走强实际上意味着资金从全球市场向美国的回流，尤其是从新兴市场向美国回流。
所以新兴市场在美元走强的过程中会走弱并不奇怪，同时，美元指数实际上是一个反映全球资金流动非常好的指标。
美元指数是衡量美元的强弱，是美元对六种货币的加权平均汇率，其中，欧元占比是最高的，达到58%，超过了一半。
但美元指数对全球资产运行的主要决定性力量在于美国和中国之间的经济差异，而不是美国和欧洲之间经济差异。
现在美国已经进入通胀明显下行的周期，并且接近底部区域我们分析全球资产，中美利差以及美元指数都是比较重要的指标。美国目前已经形成了非常明显的工人工资与通胀的螺旋式上涨。现在美国的失业率大概处在半个世纪的低位，这么低的失业率，工人工资应该很难下降。今年年初的时候我就判断，美国的通胀应该有比较强的粘性，现在的数据也能显示出比较明显的通胀粘性，所以工资和通胀都很难明显下降。从经济周期的角度来看，美国现在已经进入通胀明显下行的周期，而且从绝对水平来看应该是接近周期的底部。但它的通胀预期仍然比较高，通胀数字也比较高，这反映的是目前通胀里不仅仅有周期性的通胀，还存在一些结构性的成分。新冠疫情之后，美联储前所未有的货币宽松政策，还是带来了长期性的结构性通胀，这么多钱流到市场中，最后还是要在通胀层面产生效益。所以如果通胀是结构性的，想把通胀给摁回到2%长期目标附近，就会有相当大的难度。反过来讲，美国的货币政策在今年可能还会长期保持比较紧的态势，尽管加息幅度低于去年，但整个货币紧缩还会持续。不要觉得今年加息的幅度肯定小于去年，就认为今年货币紧缩的冲击会小于去年，这个结论现在还不能下。2018年之前，次贷危机之后，美联储在增持国债的时候，美国国债利率是涨的，国债价格是跌的。2018年之后，美联储在增持国债的时候，国债利率是下降的，债券价格是涨的；而美联储在缩表时候，债券收益是升的，债券价格是跌的。为什么会有这样的变化？最主要取决于美联储货币政策传导路径的状况不同。现在美联储缩表已经在美国金融市场里产生了非常明显的流动性紧缩效应。从新冠疫情爆发之后一直到现在，整个美国金融市场是被流动性效应所主导的。美联储放钱的时候，各类资产价格都涨，利率下跌，美联储收钱的时候，各类资产价格都跌，利率上涨。这就导致美国的资产价格与实体经济之间出现了比较明显的背离。而美国货币政策对经济的负面的影响，还有一个逐步体现的过程。我们再来看美股，简单的说，国债利率上升，股市就会受影响。如果看得更细，比如把美国10年国债利率拆成两块，一块是通胀预期，一块是真实利率，名义利率等于真实利率加上通胀预期。我们把标普500指数和美国10年期国债隐含通胀预期放在一块，非常有趣的是，通胀预期与股指正相关，所以通胀对股票来说不是坏事。因为股票是一个通胀保值的资产，当通胀上行的时候，上市公司的盈利和分红会跟随通胀的上行而上行，股票是个通胀保值的资产，通胀上行对股市没有太大的杀伤力。美国的真实利率与美国标普500指数之间有非常明显的负相关关系。真实利率走高对股指有显著的打压作用。从研判股市的走势来讲，真实利率是比通胀预期更值得关注的指标。对美联储缩表敏感性比较强的是美国的真实利率，通胀预期没那么敏感。美联储缩表主要推升的是真实利率，而真实利率的上升对美国股市有明显的负面影响。投资者关注美联储动向的时候，很多人很关注美联储到底加息几个基点，像去年加息50个基点75个基点，觉得也就这样，股市受到影响了，但是好像冲击也不是那么巨大。但是对股市投资者来讲，更需要担心的是美联储的缩表，而缩表今年恐怕还会进一步推进。真实利率如果再进一步的上升，对于整个美股的影响就会比较明显。再加上实体经济今年前景不乐观，所以我现在对美股还是持谨慎的态度。再回来看中国，从制造业PMI来看，从2021年就趋势性走弱，中间有疫情冲击，尤其是去年二季度和四季度的两波。但整体来看趋势很明显，是从2021年开始的下行趋势，主要原因就是地产被打得很严重。去年10月出台了支持地产融资三支箭的政策，从债券、信贷、股票三方面去支持地产融资，现在是数据的真空期，我们还看不到地产的状况，但一个合理的推断是地产行业投资意愿恢复得比较缓慢。大家可以设身处地去想一下，如果你是地产开发商，在过去两年遭受了严重的融资打击，使得企业处在破产倒闭的边缘，现在融资放松，你会做什么样的行为？我今年年初就写了一些文章，探讨地产行业的新发展模式应该是什么样的，不把新发展模式讲清楚，不打消地产开发商心中的疑虑，地产的供给很难恢复。地产供给恢复不了，需求面再去刺激，最后房价涨起来之后，政策会更加难以调控。但是要让城投拿地，最后真正变成房产的供给是非常困难。地产行业过去是一个高度民营化的行业，怎么让开发商有信心，对地产行业有稳定的预期，是接下来要解决的问题。如果这个问题解决不好，今年的地产行业对经济的拖累还会持续存在，这是我们在两会之后要重点观察一个政策信号。除了这个之外，还有一个很重要的，就是对债务的观点。从去年12月6号的政治局会议开始，整个宏观政策基调就非常的积极。政治局会议两个核心，第一个是“三稳”，稳增长、稳就业、稳物价；第二个是“四敢”，让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创，就是让大家要敢去做事。对地方政府来讲，敢去做事一定要手段，这个手段是什么呢？基建投资。为什么现在对地方债的讨论变得热烈，因为这是一个非常关键的问题。地方债和我们判断资产的走势是非常相关的，外需目前的前景是不乐观的，出口增速已经负增长，所以要靠内需，内需一方面是消费、一方面是投资。消费转型讲了十几年，到现在为止进展缓慢，核心在于收入分配的约束没有放松。这种情况下，刺激内需就只有靠投资，而中国投资主要有三块，基建、地产和制造业。制造业投资去年还不错，因为出口不错，但现在出口下来了，所以今年制造业投资维持去年的增速都很困难，大概率会下滑。在这种格局下，基建和地产就成为了现阶段稳增长的唯二抓手。当然这个争论非常激烈，所以对这两个抓手的态度就决定了今年宏观政策是不是真的能够在稳增长方面发挥作用。在地产和基建的讨论中最关键的议题就是地方债，因为搞基建需要借钱。地方债严格的讲主要是地方政府的融资平台发出来的债，我们把发过债的1000多家城投公司的财务数据做了一个加总。城投公司的平均ROA截止到2021年是不到2%，而它发债的票息率近些年也有所下降，有4%。这意味着，他以4%的利率借来的钱，在他手里产生的回报率只有不到2%。所以很多人因为这个情况忧心忡忡，觉得这个东西肯定是会垮掉的。正因为很多人有这样的观点，就导致了对地方债的约束政策越来越严厉。中国土地出让收入占GDP的比重在近些年上升到了8%，非常接近中国地方政府公共财政的总收入。所以，土地财政是地方政府的第二财源，这话说的一点都不假。第一，地方政府在土地市场坐庄，有推高地价、获取更高土地收益的动力，当然更高地价最后会反映到更高的房价上。第二，土地财政又高度取决于房地产市场状况，像过去两年因为三条红线，使得地产开发商融资紧张，拿地意愿显著下滑，使得土地市场对土地的需求显著萎缩，地方政府从卖地里面获得收入也就大不如前。但仔细思考一下这个逻辑，就会发现不是路走不通了，是一些紧缩的措施才使得这条路真的走不通了。因为单独来看地方政府融资平台和土地财产都有问题，但要合起来看，地方政府融资平台加土地财政，就是一个成立的并且可持续的商业模式，这是地方政府经营城市的模式。这个模式就是地方政府利用融资平台借债做基础设施来建设，做基建投资项目本身的回报率确实不高，基建项目的回报很多体现在社会层面。比如在北京修条地铁，卖地铁票挣不到什么钱，但修的这条地铁就活跃了经济活动，带来了更繁荣的经济，更多的税收，推高了城市的地价、房价。这些是这个项目创造的回报，只不过这个回报体现在社会层面，很难转化为项目本身的现金回报。基建不是只有中国是这样，全球都是这样，基建好是好，但是搞基建的人挣不到钱，所以没人愿意去做。美国拜登总统上台之后，雄心勃勃的提出了3万亿的基建投资计划，结果一砍再砍，最后不了了之了，就是因为基建不挣钱。但中国因为有土地的公有制，地方政府可以通过卖地来变现基建投资的外部性，变现基建投资的社会效益。所以在中国的地方政府层面，基建投资的成本和收益的这笔账可以算平，这个模式是成立的，而且只有中国可以有这个模式。所以，对债务问题的理解决定了今年宏观政策的走向，在分析的时候一定要有宏观的思维。其次，中国对于地方政府债务的评估，也不只是看财务数据就能够看得清楚的。第一，要把地方政府债务的社会效益考虑进来算大账；第二，要把对债务的评估放在宏观经济大局里看，才能得到一个合理的评估。如果中国经济处在需求低于潜在产出水平的状态时，就应该扩大财政开支，要大量的借债，这是在创造需求，让经济好转。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼他在2014年《成功的商人不懂宏观经济》的文章中，这么写道：“国家并不是公司。国民经济政策，即使是在一个小国，也需要考虑在商业生活中常常无关紧要的某些类型的反馈。例如，即使是最大的公司，也只会把一小部分的产品卖给自己的员工；然而即使是极小的国家，大多数商品和服务也主要是卖给国内的。”所以，我们在分析宏观经济的时候可以发现，支出与收入之间有一种反馈效应。财政支出很大程度上决定了财政的收入，所以财政收入减少、财政约束收紧，是财政不够积极所导致的结果。对地方政府债务来说，它的累积债务是有合理性的，而且中国经济今年要稳增长，要激发大家敢闯敢干的“四敢”热情，但如果没有对地方债约束的放松，是做不到的，所以这是关键议题。这个关键议题的分歧仍然巨大，所以，到底今年经济会怎么走，恐怕要等到两会之后再来观察。中国经济去年受到疫情的冲击很大，今年都会恢复，现在市场的主流预测去年GDP增速是3%，今年会在5%以上。在经济修复的过程中，大概率是股强债弱，股市会比债市更强。从数据上也能看出来，沪深300同比收益还在下降，但降幅在收窄，国债收益率开始在上升，这个趋势应该没什么问题，但股市能走得多好，能走多强，利率能走多高，还是取决于后续政策在类似地方债这样的关键问题上，所形成的最终共识。如果还是延续过去从微观的静态思维来思考宏观政策，思考财政、地方债，今年的经济没有太大的上行动力。国内经济如果能够对过去的错位思维进行纠偏，用更加实事求是的思路，更宏观、更动态的思维来思考地方债的问题，采取恰当的措施，今年的经济是大有可为的。所以，在这样的背景下，各类资产的利率已经开始上升，具体上升多少还要看政策。股市方面，全球股指在过去几年的同步性相当强，但恒生港股是个明显的例外，这是因为港股自己的结构性问题使得它与其他股指形成了很明显的偏离。但主要的股指比如美股、欧股、日股、A股，走势是很同步的。这也意味着，今年A股市场的走势主要是两方面的力量来决定的。A股的走势等于美股走势加上A股相对美股的超额收益，这是一个恒等式。简言之，陆股通北上资金在加仓的时候，A股相对全球股市会跑赢，如果是在减仓，A股就要跑输。基于我们之前对美国的分析，美股今年的走势恐怕不会太乐观，这意味着今年A股市场的机会可能主要来自A股相对全球市场的超额收益，需要紧跟中美周期错位的细小波动来捕捉A股机会。目前来看，A股相对全球市场的超额收益很难看到一个很大的趋势。在这种情况下，我们在分析A股的时候，要注意两个非常重要的因素，一个是美国（经济），一个中国（经济），它们最终会体现在美元指数上。所以，今年的核心就是盯着美元指数来投A股，美元指数下跌，A股就向上，美元指数走强，A股就会有压力。这背后就是美国如何去看通胀，通胀如果超预期，美国货币政策收紧的预期就会上升，美元指数肯定走强，如果通胀低于预期，货币宽松预期就会升温，美元指数就会走低。房地产就看地产的新增长模式什么时候能出来，能不能给大家一个清晰的、稳定的预期。基建就看地方政府的债务问题能不能得到一个符合实际的结论，对地方政府现在人为施加的约束进行放松。在这两方面有积极的信号出来之前，对于A股市场我们还是要谨慎一些。 问 地方债公用事业属性的逻辑在2015年前还能理解，但在如今基建相对充分的背景下，如何看待地方政府债务资金运用效率极其低下的问题呢？第一个层面，因为经济增速下来了，目前西部的一些省份城市，人员是流出的，所以这个时候不太好再去讲基建的社会效益。但这个结果是内生的，在基建投资都很不积极的时候，经济增速确实就下来了。比如，一个地方不去进行基础设施投资，政府不去创造需求，地方经济当然不好，地价、房价涨不上去，人员就流出了。而现在的这种经济状况，一定程度上是自我实现的预期，要打破自我实现预期，就需要财政在基建方面更加积极，进入一个正向循环。可能经济向好了，基建的社会效益又能更充分的体现出来，让这个模式变得更加可持续。第二个层面，从现在宏观产能过剩的大背景下来看，基建投资的社会效益也不重要。大家可以回忆一下凯恩斯当年讲的“挖坑理论”，日常在地上挖坑填坑，没有创造一点社会效益。但在产能过剩的时候，这些完全没有意义的事情，反倒可以创造需求，而且还能通过乘数效应使得实体经济的需求成倍的放大，从而使得经济从比较低迷的状况中跳出来。从这个意义上来讲，中国经济现在的这种模式，所产生的投资过剩、产能过剩的格局，搞基建哪怕没有社会效益，也好过不搞基建，什么也不做。从这个角度来说，无论如何基建都要继续发力，就是地方政府债务的约束还要放松。 徐高 我觉得有可能，但我们首先要清楚，基建的特性是微观项目，是不挣钱的。所以，不管用什么样的融资方式，只要不能够客观的看待基建微观投资回报率低，以及基建微观投资回报率覆盖不了融资成本的事实，基建就做不起来。很多人觉得，是不是基建这个事情可以通过PPP来解决？其实是不行的。简单的说，只要搞基建，一定会在微观层面，也就是项目主体、投融资主体方面有债务产生，当然可以用引导基金，比如用股权的形式去做，但股权资金的融资成本是远远高于债权性资金的。所以，最后不管怎么样，得有人愿意来背债，如果政府不愿意背债，只是希望通过PPP或者政府引导基金来做，它的效率会比发地方债更低，这个事情会更难持续下去。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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