创始人，你融的钱有坑么？-上
本文是芳博士的第197篇文章
演讲整理者 | 芳心
插图 | 李延，伊文兔、夏萌猫创始人
6月6日，一篇名为《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》（简称《中国最惨创业者》）的文章，席卷创投和法律人士的朋友圈。
作者郭建在文中阐述的故事简单概括：被自己创业公司的合伙人和投资人联合踢出公司，却在出局的5年后，因为当年的对赌协议背上3800万元债务。
一石激起千层浪。吃瓜群众纷纷指责投资人真是“黑心”、“唯利是图”。不少创始人因这篇文章感到忧心忡忡，觉得投资合同（包括股东合同）里处处有坑。不少投资人也为莫名其妙背上舆论的大锅而感到冤枉。
那么，签投资协议应该注意什么才能不跌坑？如何签出保护双方公平利益的投资合同呢？
6月14日藕舫天使组织的求是talk，请来了投资机构的法律顾问黄明豪，分享了主题《创业者对投资合同风险的认知和把握》。有幸作为旁听者，我结合自己的想法进行总结。文责自负，欢迎探讨。
内容特别实在，本次总结分为两篇文章输出，看上去上篇的内容很少，但其实细节很多，也最容易出现坑位、让人深陷的条款。相信上下两篇看下来，创投双方都能有所收获。
上篇：
创始人一定要签回购条款吗？
哪些回购条款对创业者有坑？
公司回购能让创始人松口气？
下篇：
保护性条款是在保护谁？
如何对待投资人的优先清算权？
股权转让限制怎么设计才合理？
股权兑现条款不利于创始人么？
共售权/尾售权绑定了共同利益？
领售权/拖售权条款是否霸王条款？
知情权条款创始人“知情”吗？
01.
你以为的，就是法律认为的么？
创始人认为的事实，尽管让人叹惋，但很难作为法理证据。
郭健的情况，在法律界争议不大。但很多人情理直觉的判断，与法律判决的结果，有不小的差距。
很多创业者需要认清一个事实：
在公司运营过程中，在创始人、投资人、客户等诸多关系的博弈中，我们认为有血有肉的事实、条理清晰的逻辑，一旦进入司法程序，可能就变成了站不住脚的法律事实，甚至是简单粗暴的主观判断。
在法律界和创投圈，投资协议的纠纷屡见不鲜。目前在风险投资的低谷期，这样的纠纷恐怕会更密集地出现。
因此，很必要去探讨一下投资条款，梳理背后的逻辑和意义，提升创投双方对于股权投资的认知和把握。
02.
创始人一定要签回购条款吗？
回购权条款广义上是估值条款的一个部分。估值调整还包括现金补偿、股权调整等。
早期、中期的风险投资比较常见的还是股权回购。
股权回购指的是：
投资方依照风险投资合同支付投资款之后，当特定条件被触发，投资人有权要求公司和（或）创始人回购投资方持有的公司股权。
特定条件有两个：
第一，商业风险相关。例如，投资方未能合格退出；公司未能合格上市；公司利润、营业收入未能达到一定标准等。
第二，道德风险相关。例如，创始人对于投资方利益的侵害；创始人违法犯罪、严重欺诈等。
第一种常见的是公司回购，创始人可能承担有限连带责任，以持有的公司股权为限；第二种常见的是创始人回购。
建议：商业风险相关的回购条款尽量不要接受。因为这类触发条件很具体、明确，一旦触发，投资人的举证义务很轻，创始团队的责任一抓一个准。
创业成功的变量很多，不确定性非常大。一旦触发对赌条件，创业者的生活和家庭不可避免地会受到巨大影响。
从这个角度看，创始人的风险远大于收益。
比如郭建的案子，庭审材料表明，“被出局”时创始人拿到了一笔退出款，但5年后却面临着更高一个层级的赔偿款，最后郭建不得不诉诸舆论，换来一个不甚体面的结局，可见其压力之大。
涉及到道德风险的回购条款，创始人一般可以接受，但也需要在特定条款上进行博弈。
03.
哪些回购条款对创业者有坑？
（1）创始人之间承担连带责任
如果公司有不同的业务线，分管的是不同的创始人（联合创始人），或者有的联合创始人持股比例较低，那么在操作中，请尽量区别各自的责任。
比如，持股比例较低的联合创始人非主观故意的错误决断，让持股比例较高的创始人负起连带责任，对于创业团队来说是不利的。
创始人之间应该是分别、不连带的责任，这是对各位创始人合理且必要的保护。
（2）创始人没有证据风险意识
创业公司要规范运营，重视程序的价值。程序包括了：投资人的权益告知、股东会/董事会的记录、财务审批流程、公司法律意见等。
规范运营不仅是公司壮大的必要阶段，对于创始人自我保护也有重大意义。
郭建的案子不在于他是否意识到了风险，而是他缺乏很强的证据意识。
目前最高法给出的司法解释，微信、短信等电子数据都可以作为法庭证据。
只要有一定意识和举证技巧，郭建是有可能拿到投资人承诺的“豁免回购义务”的证据，用于举证的。
郭建退出时如果要求投资人豁免，按常理，投资人接受的概率是比较大的，但现在却苦于没有证据去证明这个“豁免”，只能变成“最惨创业者”。
（3）过于明确或具体的回购触发
创业公司必须优化回购触发条件的设置，尤其在第一次签订投资协议时，需要设置好回购触发条件，比如哪些是创始人连带责任。
在以后的融资过程中，第一次的投资协议如果合理，很可能被沿用。
如果第一次投资协议设计不合理，会导致后来的投资人不愿意使用并签署新的协议，导致条款叠加。
曾见过最多的回购触发条款，足足有20来条，这对创始团队而言是非常不利的。
现在常见的风险投资回购的触发条件，例如：5年没有实现投资人的合格退出或者未实现IPO，一般而言都是公司回购。但如果涉及到创始人个人欺诈、侵害投资人利益的行为，一般是个人连带。
另外，建议触发条件可以抽象一点。例如，“侵害投资人的利益”这个表述，很多创始人觉得难以接受，担心抽象表述埋了坑。然而，具体的条款反而更容易举证。
是否触发回购协议，不是投资人或者创始人任何一方可以单独决定的，而是要在司法裁判阶段，通过各自的举证，最后由裁判机关（法院或者仲裁庭来决定）。
一般来说，投资人不参与运营，在举证方面是天生的弱势。如果触发条件比较抽象，可以用一条来涵盖大多数触发条件。
如果创始人担心，可以在条款中增加一些限定语，比如说“严重侵害投资人权益”、“导致公司利益严重受损”、“拒不改正”，等等。
（4）不设定回购权行使的必要期限
如果没有期限，只要达到触发条件，投资人就可以在公司存续期中的任何时段发起回购要求，这会让公司处于一种不确定性的状态。
从法律角度看，回购就是债权的请求权，一般具有诉讼时效的法律概念。
如果可以利用法律规则，设置合理的回购权行使的必要期限，回购义务方有可能躲过一劫。
（5）不合理的公司股权结构设计
郭建案中创始人平分股权这一设置，带来了很大的隐患。强烈提醒：创始人要时刻关注自己对公司的控制权。
事实上，很多项目创始人的股权无法形成绝对多数。在这种情况下，可以采取一些方式来弥补。
例如，合理利用公司的期权池。主要创始人通过期权池的投票权，经济利益可以比较均衡，但投票权必须明确。
例如，设置普通合伙平台，即便创始人在里面所占股权不大，依然可以通过条款安全控制合伙平台的投票权。这对公司股权稳定和主要创始人自身的保护，都是很有价值的。
例如，在早期融资时，创始人之间可以签订一致行动的协议，保持同进退的互相承诺。
04.
公司回购能让创始人松口气？
司法解释和司法裁判的态度，决定了投资协议的未来方向。公司回购司法裁判的倾向，在过去这些年发生了变化。
最高人民法院对公司是否能够参与回购，经历了这些典型案例：
案例1：2012年的海富案
这个里程碑案例确定了司法裁判对于公司回购的明确态度：投资人可以和公司股东签对赌协议，但与公司签对赌协议，无效。因为破坏了资本维持的原则，可能损害债权人的利益。
案例2：2017年邦奥案
目标公司就公司股东与投资人之间的对赌提供担保，无效。
案例3：2017年久远案
目标公司未履行适当的内部决策程序，承担部分连带责任。
案例4：2018年瀚霖案
实际控制人与投资人对赌，公司提供连带责任担保，应予认可。
可以看到，这些年司法解释对于公司回购的态度有明显的变化。在未来，公司回购可能成为回购的主要方式。
我们可以看到美元的风险投资基金给出的风险投资合同，一般很少有个人连带，基本上是公司回购。
而人民币基金的操作，尤其是2012年以后，条款中要求创始人回购的比例是非常高的。这与当时的“海富案”中最高人民法院确立的裁判标准有密切关系。
如果投资人要求公司回购的要求得不到司法支持，肯定会把要求转而诉诸创始人回购，来保证投资利益。
换个角度而言，如果个人回购不被创始人接受，投资机构也会更加谨慎做出投资决策。
最高法在2017年之后的司法解释，进一步确认了公司在回购、对赌中的责任。但中国不是判例法制度，需要依据法条来确认投资。
2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（又称《九民会议纪要》），对审判实务给出了许多重要意见，比如明确规定允许公司参与对赌。
在中国只有法律、行政法规、中央各大部委的规章以及立法权地方人民代表大会具有法律效应，最高人民法院、检察院出的司法解释也有很强的指导效力。
《九民会议纪要》理论上不算一个司法解释，但对未来的司法裁判有着积极的影响和充分的依据。
当然，《九民会议纪要》也设置了条件。例如，公司参与对赌，履行对赌的方式可以是减少注册资本。
公司在没有履行必要的减资程序之前，公司的董事、股东等会面临债权的追责问题。应该先走完减资程序，再向投资人支付回购款。公司如果有利润，也可以用于支付回购款。
05.
小结
这一篇把投资协议中回购条款可能出现的大坑粗略过了一遍。
俗话说，没吃过猪肉，还没见过猪跑吗？
然而，在法律实践中，看到一只风口上的猪，并不意味着你能确知猪肉的味道，更大的可能是，你被风吹得东歪西倒、折腾得七荤八素。
在专业领域上，创始人还需要借助专业律师的力量，抓大放小、求同存异。所有条款都是博弈的艺术。
如果还想继续感受风险投资协议中其他的博弈艺术，请关注本公众号「芳博士」，移步下篇，主要内容有：
保护性条款是在保护谁？
如何对待投资人的优先清算权？
股权转让限制怎么设计才合理？
股权兑现条款不利于创始人么？
共售权/尾售权绑定了谁的共同利益？
领售权/拖售权条款是否霸王条款？
知情权条款创始人知情吗？
图片来源：罗振宇《时间的朋友》跨年演讲
THE END
作者：芳心，投资顾问、投后管理，博士只是经历，生活需要勇气。如果您有感情、生活或创业问题，欢迎关注本公众号，或加我微信（fangxin_1018）一起交流探讨。