亿诚律师||iShare股东汇：股权投资协议常见条款介绍

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朱一诺 律师

专业领域：商事诉讼与仲裁、建筑房地产、股权并购

作为约束投融资双方的核心法律文件，在一个股权投资案例中，签好一个投资协议尤为重要。本文拟以不完全归纳方式，就投资协议中易产生纠纷且较为常见的条款进行简单介绍。

一、交易结构条款

交易结构即投融资双方以何种方式达成交易，主要包括投资方式、投资价格、交割安排等内容，该部分内容是根据商务谈判的结果来约定。

当前较为“时髦”的对赌条款一般也在该部分出现，对赌条款（也有人直接称之为对赌协议），又称“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism），具体而言，就是投资方与融资方在达成一致意见时，对未来的不确定情况的约定，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，如果约定的条件不出现，融资方可以行使另一种权利。

对赌协议的当事人通常涉及投资者、股东和目标公司，对赌的内容在国内也较为单一，主要为以财务绩效作为对赌依据和以上市时间作对赌依据两种。对赌的后果一般都是股权调整（含股权回购）、原股东承担赔偿责任，稍微特殊点的（也比较常见）的就是在某一对赌目标达不到时，由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权，这就是俗称的管理层对赌。

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以财务绩效为依据

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该模式一般都以单一的净利润为标尺，以股权为筹码或简单的以利润实现与否决定股权变化与否；或设定渐进目标，循序渐进的实现股权变动；或设定上下限，计算一个公式，根据利润值进行综合计算得出一个投资对应的股权比例。

另一种常见的股权调整就是直接调回原状，即股权回购，该模式是指公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。最高法在海富投资案中确认，对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。（《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

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上市时间作为对赌依据 

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该模式一般是以被投公司在约定时间内能否上市为标准，通常也配以股份回购的约定，比如约定好被投资企业两到三年上市，如果不能上市，就回购投资者的股份，或者对投资者进行赔偿。但公司一旦进入上市程序，监管层将会提出对赌协议中影响公司股权稳定和经营业绩等方面的约定必须要解除。因此又会出现“阳奉阴违”的情形，即表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份"有条件恢复"协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。但该种情况一旦产生纠纷，协议约定有可能被认定为无效。

二、竞业限制条款 

该条款是指公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。

“竞业限制”是100%要签订的条款。除了创始人或实际控制人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，有的还会要求创始人几年不能离职，有的要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。

三、股权转让限制条款 

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。其经济学依据是，如果大股东要卖股份，要么是因为不看好公司，额是因为需要转移某些利益，这将会损害投资者的利益。这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。

四、引进新投资者限制与反稀释权条款 

该条款一般约定公司在未来引进新投资者的最低价格，认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于该价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份或由原股东予以补偿。

同理，反稀释权的约定是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

五、共同出售股权条款 

该条款是约定公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。

该种条款另一种约定就是所谓的“强卖权”约定，即投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。同时，该种情形一般也并非简单粗暴地单方保护投资方利益，必然会附随其他条款，所以关于该方面约定是否有效问题，要结合协议的签订背景、协议内容来确定。同时，如果该协议未经过相关备案，并不能对抗善意第三人，故一旦原股东不履行该约定，投资人也仅能要求原股东承担违约责任。

六、一票否决权条款 

这也是目前投资协议上较多出现的约定，特别是投资方不参与实际经营的情形，投资方会要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权，但这一权利只能在有限责任公司中实施。《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。

七、承诺与保证条款 

该部门由一系列条款组成，主要包含先决条件，即对公司现状的披露真实性的约定；有关债权和债务约定条款，即若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。

结语：

本文仅是对本所办案中认为交易出现纠纷的条款进行了不完全列举，还有大量的必备或常用条款并未进行梳理。根据目前因投资纠纷在审判或仲裁中的实践，该类纠纷涉及的核心问题是，投资协议的相关约定是否有效、投资协议如何履行、对赌条件是否触发等。在判定相关条款的效力时，主要兼顾鼓励交易、当事人意思自治与公共利益维护两个方面。

一方面，全面细致的投资协议有利于商事活动中的投融资双方加快合作步伐，提高交易效率，我们就不应该一味否认其效力、阻碍交易。另一方面，在民事行为尤其是合同行为中，“个人应享有相对于法律可能性和事实可能性的最高程度的自由来做他愿意做的任何事情”，即我国民法通则第四条规定的当事人意思自治原则。在该类案件中，则是股东自治、公司自治。从本案当事人签订的增资协议书、补充协议书、股权转让协议来看，不存在合同法第五十二条规定的欺诈、胁迫、恶意串通等情形，均系各方真实意思表示，我们就应当尊重当事人自己在商事活动中的商业判断。

自由只能以限制为基础。当事人意思自治原则的适用，亦受到维护公共利益原则的限制。投资协议尤其是对赌条款中的公共利益，从主体来看，包含公司其他股东、公司债权人以及金融活动中的不特定多数群体。因此，倘若协议中涉及公司公积金转增股本、公司定向减资、债转股等内容时，应受到公司法、合同法等法律法规的规制，从而确保公司法定资本的维系、股东固有权利的保护以及正常金融秩序的维护。

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