对四季度证券市场基金投资配置的策略参考

 多元化-辩证法-反向批判性-第一性思维

价值与使命：在证券投资的组合配置领域中，用科学的数据，逻辑与人性常识来思考分析，帮助一般的投资者来实现稳健的复利收益。

定位与希望：提供有价值接地气的研究思考信息分析供市场参考探讨，希望能让非专业投资者少走弯路。欢迎更多专业朋友来供稿（证券类资产投资组合配置相关），共同促进行业的整体认知水平与效率。

作者：李明鸿  上海磐耀资产  FOF投资总监

主题：四季度证券市场机会风险的逻辑思考

00-市场前瞻前言

01-推导基础假设

02-资产运动公式

03-市场机会风险

04-对应参考策略

05-组合配置总结

市场前瞻

9月市场的调整，让不少投资者有所担忧后市，这里我们谈一下对市场的理解，从资金面来看，主力资金明显流出，究其原因，主要在以下几个方面：

1、短期没有新的事件与预期可以炒作，游资动力不足，因为疫情概念股，半年报业绩等前期都炒过了，炒三季度报又太早；

2、继7月大涨之后，不少公募基金有调仓换股的需要，大资金调仓不像小资金那样容易，需要时间来建仓；

3、临近十一假期，部分机构会回避季度末资金流动性与国外市场可能出现的波动性风险；

4、临近蚂蚁金服AH股上市，市场会担忧出现抽血效应的流动性不利影响；

5、美股相对处于高位，市场会担忧国外的疫情与金融市场可能会出现的灰犀牛风险；

9月主力资金净流入

4季度的股票市场，会有哪些关键影响因素呢？

一个就是蚂蚁金服AH股两地的上市，另一个美国大选（11月3日），还有一个是3季度财务报告的陆续发布，基本都集中在10月下旬，基本逻辑是蚂蚁金服上市落地后，美国大选基本确认后，估计市场游资就要开始炒作3季度企业财报了，估计会根据个股的基本面情况而相对分散。行业板块的轮动可能不会像前一段时间那么明显。（如有雷同，纯属巧合，仅供参考）

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01 推导基础假设

（前言）一般股民为何容易亏损，因为喜欢看行情，看K线图，追涨杀跌；而一般基民，投资基金为何也容易发生亏损，因为喜欢看基金净值，也追涨杀跌。

其根源无异，问题在于人性的惯性思维，自下而上表象的东西更简单，更容易辨别与决策。大脑不喜欢深度思考，人性根源更是贪婪与恐惧，所以只有少部分人愿意溯本求源，自上而下的花时间用逻辑来推导事物本来的面目，而非表象。

02 资产运动公式

上图公式：资产的价值运动范围=内在价值+流动性溢折价+市场预期（对于公式的推导不在这里展开，感兴趣的朋友可与我们联系探讨），那我们就分别来分析推导下证券类不同资产价格的运动可能：

一、股票资产

1、内在价值：

思考1：目前整个A股市值约70多万亿，

             内在价值究竟值多少？

思考2：内在价值是以哪几项关键指标来衡量？

            分红？(A股2019年合计分红1.36万亿)

            整体企业盈利增速？

            整体企业平均的营收增长率？

            还是整体企业平均的净资产收益率？

假设2020年增速，分红还有利润都与2019年一致，那合理的内在价值区间应该在多少？（别老想看答案，多动动大脑，有益健康）

2、流动性溢折价

简单点说，就是资产多，还是现金资本多，如果资产多，现金少，那就是市场缺钱，缺流动性，所以要抛售资产来换现金来周转。如果反过来，现金多，资产少，如果无风险收益率还很低的话，大家都不愿意持有现金，而会换成其他收益更高些的资产。

举个例子吧，港股市场前一段时间非常低迷，市场估值大幅下跌，特别是美国疫情爆发以后，是港股这些企业基本面的内在价值恶化了吗？当然不是，港股还有不少回归的优秀经济代表的中概股与国企央企，你从AH股溢价趋势图中就知道跟内在价值无关，那跟什么有关呢？主要是跟流动性折价有关。

美国疫情爆发后，各国经济受美国经济影响（别问我为何美国经济会影响其他国家，因为全球经济一体化），各国也纷纷开启救市措施，需要注入流动性，所以美股大跌的那个时间点，美元大涨，核心逻辑就是全世界缺流动性，需要周转现金流。

港股原本就是一个国际投资市场，当全球资金充裕时，港股表现就相对较好，因为有流动性溢价，反之 ，受疫情影响，全球资金紧张时，抛售港股，换回现金流，这样对港股的冲击是相当大的，所以形成了阶段性港股最弱的客观局面。（比如中国人保，港股2.3左右，A股6.8左右，差3倍）

近一年恒生AH股溢价指数

而美股正好反过来，是个奇葩，经济基本面不好，股票却不断创新高，明显违反经济常识，照理说，疫情控制不力，失业率上升，经济下滑，股市应该下跌才对，它倒好，全球表现最亮眼，疫情爆发以来，指数涨幅都快一倍了。

外围市场主要指数涨跌幅

这主要也是由于流动性溢价造成的，当然这也是美国霸权，随意印钞，造成流动性阶段性泛滥，市场利率又几乎为零，所以股票资产就无形中成为了阶段多余资金集中地。

数据截止日期：20200925

数据截止日期：20200925

而我们的大A股，受疫情影响以及正常的经济复苏周期，M2从今年一季度起明显同比上升，受疫情控制得力，以及经济复苏相对良好，三季度资金宽松的力度已有所减缓，逐步恢复到正常水平，目前还没有明显紧缩的迹象，所以暂时资金层面的系统性风险不大。

近5年国内货币供应量：M2

近5年国内社会融资规模当月增量值

近10年融资融资余额变化趋势

3、市场预期

市场预期主要看影响资金投资决策的力量来源，包括：

（1）各大卖方研报（以券商研究所为主，会影响公私募，保险等机构资金）

（2）主流金融媒体（证券时报，中国基金报，证券日报等会影响个人投资者）

（3）海外研究机构（以海外投行为主，会影响QFII等海外机构资金）

（4）官媒或监管机构发言人声音

（5）其他知名学者或投资大佬观点

	来源	看法观点
1	卖方研究所	主流券商研报基本看多
2	主流金融媒体	热门基金产品额度秒光
3	海外研究机构	对中国经济乐观
4	官媒声音	无负面喊话
5	其他学者	无负面悲观

小结：

国内A股资产价格
1	内在价值	中等，部分行业板块偏高
2	流动性溢折价	少量溢价
3	市场预期	相对乐观
总结	相对看好，短期相对下跌有限

数据截止日期：20200925

补充说明：

隐藏的逻辑推导预期：政策面，国家实行金融市场供给侧改革，具体包括：

1、A股监管从严，退市力量加强，引入优秀新经济企业的政策门槛放低，利好资本市场。（提升个股质量）

2、严控资金流入房地产市场，引导中长线资金投资直接融资体系，利好资本市场。（提升资金总量）

3、未来在注册制下，结构分化会是常态，选股难度会更大，没有基本面内在价值判断能力的投资者，建议通过投资基金的组合配置来实现收益回报。

二、大宗商品期货资产

期货资产的中长期内在价值是商品的供求关系，而流动性溢折价部分在于宏观的通胀通缩，部分在于产业实体企业的流动资金状况，市场预期来源于参与者对商品供需数据预测分析判断。

小结：

期货资产价格
1	内在价值	商品阶段供求关系
2	流动性溢折价	通胀/通缩， 产业实体现金流
3	市场预期	经济复苏后期， 主动补库存
总结	下跌有限，不过上升可能也相对有限

三、债券资产

近5年MLF余额

小结：

债券资产价格
1	内在价值	债券票面利率
2	流动性 溢折价	1、与市场风险偏好有关 偏好高，利空债券 偏好低，利多债券 2、与债券新增发行有关 新增发行多，价格承压 3、与市场货币政策有关 紧缩政策，利多债券 宽松政策，利空债券
3	市场预期	无风险利率低， 风险偏好可能逐步降低
总结	短期可能低位震荡， 上下空间不大，等待拐点

03 机会风险

一、宏观层（市场驱动因素分析）

1.社会趋势——全球人口老龄化，生产效率下滑，地区发展不平衡

                        需求不足，产能过剩。

2.宏观周期——全球低利率，低消费，低通胀，高债务，高资产价格  

                   （处于第5浪康波周期的萧条期）

3.政策事件——美国全球贸易战，国内双循环政策

来源：招商证券

4、货币动向——目前全球主流的货币政策都是宽松的退出，对4季度资产价格可能会有一定影响。

	类别	市场投资机会
1	价格估值机会	港股估值偏低， 美股估值偏高
2	政策导向机会	十四五规划， 双循环，新经济
3	重大事件机会	美国大选不确定性加剧，提升波动率机会
4	逻辑推导机会	全球货币财政宽松的政策引发的通胀机会
5	周期轮动机会	历史周期轮动规律的配置机会

	类别	市场主要风险
1	重大事件	疫情演变的不确定性
2	经济基本面	全球经济复苏的不明朗性 全球经济衰退程度超预期
3	宏观政策面	各国金融政策的非连续性
4	政治摩擦面	中美或地区矛盾摩擦升级
5	逻辑推导面	认知之外才是真正的风险

二、微观层（历史规律推导）

（一）股票：

1、国内A股

中性偏多，2020年四季度到2021年一季度相对属于安全期，2020年二季度以后风险相对较大。主要原因如下:

（1）牛市规律

不管目前属于3浪还是5浪，至少按历史规律，从时间（过往牛市平均2.5年，按22 2019年1月起点算起）以及涨幅来看，至少还有一轮进攻。

牛市成立的三大逻辑：

*大类资产配置转向权益，资金不断流入股市；

*国内企业转型调整升级，企业盈利最终回升；

*风险偏好不断增强使得市场整体杠杆率上升；

（2）熊市规律

历史上造成A股大跌的核心原因只有一个，那就是“金融紧缩”，需要关注2021年1月、4月与6月的这三个时间窗口。通胀上升导致货币政策转向收紧，从历史经验上看，CPI和PPI达到3%以上可能会触发货币政策收紧。

关注事件性因素的可能冲击，最为重要的是中美关系走向和疫情变化趋势，尤其是今年11月美国大选后中美关系的演变。

2、港股

港股3季度开始，已在逐步筑底过程中，在全球范围都属于低估洼地，一旦全球疫情稳定下来，各国资本稳定复苏后，大量资金可重流回港股市场，下方空间有限，上方想象空间打开，可逢低介入，认购部分港股类的ETF，也可认购港股主动管理型的国内公募基金或私募基金。

不要去管它过去的净值好不好，就像2018年的股票型公募基金，大多回撤50-60%，2019年不就都回来了吗？这也是我们前言中提到的，不过单纯看净值去决策，而要用思维逻辑去推导。

（二）大宗商品

这里我们简单说下我们的看法：四季度的机会可能在于农产品与化工品，强弱顺序，农产品类>化工品类>有色金属类>黑色类。

（三）债券

目前全球主流的货币政策都是宽松的退出，所以首先，在不发生较大幅度贬值的情形下，利率中枢下行空间很小，信用层面，信用正在走弱，这个走弱主要体现在基础设施投资的边际效用减弱，而政府（国企）负债高企，地产-地方政府债务增长循环在房住不炒政策下被打破。融资难，地卖不掉，只能依赖外部救助，这就看中央的决心与智慧了。

三、机会风险小结：

1、美股：

经济下滑，债务高企，股价新高，不合理。

2、港股：

新经济类的优秀个股持续在港股发行，国安法施行，经济陆续复苏，但市场估值下行，也不合理。（均值回归）

3、A股：

基金都有认购限额（科创50ETF），所以暂时还没有太大的风险。哪一天基金没人抢了，估计离大调整就不远了。

4、大宗商品：

       全球经济复苏，企业边际效益改善，低利率环境下容易造成通胀，但在萧条期可能会滞胀与通缩交替，上升空间可能也有限。

5、债券：

今年发债的机构相对较多，特别国债，地方债，替代品收益又高，而中长期利率债受到利率中枢波动影响较大，而利率债机会在于波段操作，赌疫情二次爆发，全球超宽送货政延期退出，风险在于平安无事。信用债风险在于信用风险在不断扩大，网红地区，区县级平台压力很大，机会在于票息确定。所以目前的情形比较鸡肋。（债券策略观点来源：拉曼资产观点）

04 对应策略

一、国内A股

	适合策略	解释说明
1	指数增强	可能上证50>沪深300>中证500，逻辑是价值股有望强于成长股
2	主观多头	选择对基本面有较深认知的管理人
3	smart beta	建议选择质量或价值因子类为主的基金产品
4	多空策略	选择有long short量化成熟经验的管理人
5	带有部分 敞口的中性	关注底层因子与市场风格是否匹配

2020年第3季度走强个股风格

2020年9月走强个股风格

2020年9月最后一周走强个股风格

二、港股

	适合策略	解释说明
1	港股ETF	H股ETF、香港证券、恒生ETF等
2	主动管理	如下图的部分公募产品
3	私募基金	擅长港股量化或价值选股的管理人

三、大宗商品：

	适合策略	解释说明
1	量化CTA	核心是权重与品种的选择
2	主观趋势	要对基本面要非常了解
3	期货高频	一般也没有份额可多拿
4	强弱对冲	跨品种为主

中美货币政策皆对通胀监控放松，未来通缩概率不大，但上方空间可能也相对有限，套利也是一个不错的选择，但就怕今年突发的幺蛾子事件特多。

四、债券：

	适合策略	解释说明
1	信用债	中短期高等级

05 组合配置与总结 

一、基础理论

二、主流模型框架

三、不同风险度的策略排序

四、不同资金量的策略配置类型参考

五、自上而下的投资顺序

六、中小资金可参考的模式框架

七、组合要考虑权重与风险相关性

八、组合决策的基本原则：

九、我们的配置学基本体系框架

（完）

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