前脚发债后脚大跌 华尔街对京东的耐心倒计时 | 公司汇
十亿美元债所谓3.7倍认购的背后是刘强东支付了高昂的票面利率。更糟的是，亚马逊连续四季盈利，让京东失去了持续亏损的对标物，更何况其依赖的3C产品在中国市场已接近天花板
文 | 施南
四月最后一周，42岁的刘强东悲欣交集。
本该喜庆的日子。随着昔日“奶茶妹妹”今日之“刘太”顺利分娩，4月24日，京东公主恰好满月。
按江苏宿迁老家的规矩，弄瓦之喜自然得操办一番，主人家送出成筐红蛋而宾朋们还以白糖、礼金，抑或镶嵌“平安一生”字样的银锁挂件，不亦说乎。
作为中国第二大电商以及海外上市第四大市值互联网公司的大老板，刘的庆贺方式却别具一格：当日发行一笔价值十亿美元可在新加坡证券交易所挂牌的美元债。
尽管较此前彭博社透露的15亿美元规模缩小了近三分之一，但对京东而言这仍是一次相当可观的融资行动—截至2014年5月22日登陆纳斯达克前，前五轮融资规模不过26亿美元，而IPO的实际融资额为17.8亿美元。一次拿下历史融资总纪录的两成二，千金唾手可得，这份贺礼着实吃重！
刘一直自认有趣、简单、透明，而非外界印象中那么紧张、强势和霸道。某些日子上的巧合，就如同他与章泽天的恋情，也正是在公司上市前相当微妙的缄默期内曝光，或者在他完成人生第二次婚姻的第二天发布引起市场高度揣测的2015财年二季报—果然趣味盎然。
不过，还有些事恐怕就不那么有趣了。
美东时间4月25日，京东商城（NASDAQ: JD）股价开始出现明显异动，其股价在当日收盘时下挫了3.07%；4月26日，手刹制度彻底失灵，股价进一步重挫8.6%至25.07美元。前后两个交易日，京东市值累计蒸发44亿美元合计286亿人民币。值得注意的是4月26日的大跌，盘中跌幅一度扩大至10.4%，而成交量亦较四月日平均成交量放大5倍。来自市场的分析称，华尔街对冲基金应是此次出逃事件的始作俑者和最大主力。
如果以市值损失计，发生在4月末的该次调整不过小巫一个。2015年8月6日开始的5个交易日，京东股价曾从34.32美元每股锐降至25.64美元，最高跌幅达到25.29%。那才是一次真正的“大逃亡”。
而在今年一季度，京东商城股价依旧在阴雨连绵中萎缩了18%，并直接导致公司第二大股东—朱利安?罗伯逊旗下的老虎基金在“东哥”身上折损了22%。某种意义上，这只是强震后一次裂变较大的余震，就像发生在日本熊本和台湾花莲的自然界事件一样。
甚至，刘强东大概还要给蒂姆?库克先生写一封感谢信。由美国知名投资人卡尔?伊坎抛空引出的群体跟风令到苹果股票崩盘，领导全球第一市值公司的库克眼看着自己企业股票一周内不见了650亿美元市值，10倍的市盈率不仅远低于此前十年17.5的均值，较标普500当前平均17的门槛亦差距不小。有这样一位巨人垫背，京东实在小case了。
一家5200亿美元市值的公司与一家350亿美元市值的企业，经受损失的本钱自然不能同日而语。可是，在资本市场上，两者一举一动仍然会平等地受到审视。赞许者打开腰包，生疑者抬脚走人。这，并无本质区别。
所以，京东股价的持续低空飞行和4月大跌，还是会让市场人士拿出放大镜来仔细打量，并企图找出个中原因。
颇堪玩味的10亿美元债
10亿美元债成为首个被怀疑者。除了发行日期较股价异动只相隔一天，最重要的，背后透露的潜台词确堪玩味。
评级不如BAT，高利借债显示京东资金层面告急，这是目前相对集中的分析。同时，关于发债时间较IPO仅相差两年，或发债用途为“一般企业需求”，也引起林林总总的揣疑。
先来看事实部分。本次京东发债其实分为两层，即5亿美元5年期债，票面利率3.125%；5亿美元10年期债，票面利率3.875%。按京东官方说法，此次发行美元债获得3.7倍认购，属于“颇受欢迎”。另一个事实是，标准普尔日前授予京东“BBB-”长期企业信用评级，评级展望为“稳定”；授予京东大中华区信用评级体系长期评级为“cnA-”。标普同步还授予京东美元计价优先无抵押券“BBB-”长期发行评级和“cnA-”的大中华区信用评级体系评级。
基于此，不妨展开第三部分事实：以京东现有评级看，较腾讯、百度的国际评级低出两个等级，较阿里则低出三个等级。
这不值得大惊小怪。要知道，2015年腾讯公司净利润达44.36亿美元（约合288亿人民币），百度净利为51.97亿美元（约合332亿人民币），阿里最为钵满盆满，一年净利74.94亿美元（约合480亿人民币）。京东商城？尽管全年净收入280亿美元（约合1813亿人民币），同比激增58%，但净亏损仍高达94亿人民币，较上市的2014年的50亿人民币，迅升88%。事实就是，京东历史上尚无一年录得盈利记录，在最少的2013年亦有5000万元人民币亏损。
敢于在长期处亏损状况下动用国际评级而不是“AAA”遍地的国内评级，刘强东还算汉子—不过，国际投资者也只相信标普、穆迪、惠誉。代价，便是支付更高的借贷成本。
就来对标下阿里吧。2014年11月阿里曾发行80亿美元债—现在指京东上市两年就发债的人可以稍息了，毕竟那时的阿里刚刚完成全年全球最大宗IPO，共融资250亿美元，而80亿美元债在当年亦属翘楚。
还有两则更有趣的信息可送达：1998年5月，上市甫一年的亚马逊也曾以“垃圾债”评级首发公司债，而18年后其评价为Baa1/AA-，与思科（CA1/AA）和甲骨文（A1/A+）同列全球最高等级科技企业评级。而4年前，同样长期亏损的亚马逊发行30亿美元债，其理由亦是满足“一般企业需求”。说白了，就是杰夫?贝索斯想用11.6亿美元购置西雅图未来总部大楼。
言归正传，一年半前马云的那次发债不只规模庞大，类品同样丰富多彩，其中几项如下：10亿美元三年期固定债券，票面利率1.625%；22.5亿美元五年期固定债，票面利率2.5%；15亿美元七年债，票面利率3.125%；22.5亿美元10年期债，票面利率3.6%……
不比不知道，相对于当时因IPO风光一时、跻身全球大佬发债级别的阿里，京东此次代价确实不菲。
但相隔500余天的两者发债还有两项变量必须加以推敲。首先是人民币与美元之间走势已出现明显反转；其次，国内债市正发生“革命性变化”。
请注意，至4月27日，仅4月里中国企业至少有103只债券合计1009亿元推迟或取消发行，金额达去年同期3.4倍，今年以来只银行间市场取消或推迟发行的债券，至少已有57只，规模达513亿。连续实质性违约，特别是原先拥有“免死金牌”的央企和地方重点国企企业债不断爆仓，让中国国内人民币计价企业债深陷冰窖。
境内发债此路不通，那么ABS又当如何？就像京东白条以资产打包方式极低利率融资百亿人民币，不也是笔好买卖吗？
好吧，两个前提切勿忘记，ABS须以项目所拥有资产为基础，以可带来预期收益为保证，这在一定程度上限制了融资的腾挪空间；另外，一年内须分五期才能落袋，对于现金需求较大的企业，无异于给口干舌燥之徒每次一口水，活活急煞人矣。
美元债，是京东商城目前融资唯一可行且迅捷的路径。既然如此迫不及待，那么请开出好价来，除非你是百威英博。
两个月前为了1055亿美元收购南非米勒构建全球最大啤酒商地位，百威英博发行了132.5亿史上最大欧元企业债。同样是超过3倍的抢购，票面利率平均只1.55%，这才是真正的抢手货。为何不是原先预定发行的460亿美元债而改由欧元计？没看到负利率阴云下欧洲投资者迫不及待吗？漫天要价就地还钱诚不欺也，主客方主动权的归属决定着博弈天平倾向。
京东没有这样的号召力。3.7倍认购固然不假，但十年期债利率一度高至4%和4.6%也是事实，愿打愿挨方是市场经济。
既然发债事件只印证了京东需要更多流动资金用于基建、并购或“一般企业需求”，那么它只能是投资者间接研判京东股票价值的线索之一，真正导致公司股价下跌的深层动因还得另觅。
华尔街的逻辑线
不必再费周折胡思乱想了，华尔街的逻辑线非常清楚。
对于5月9日出台的季报市场普遍看空，认为低于分析师预测数字是大概率事件。而下一季度又是京东商城传统促销季，牺牲利润扩张份额已是见惯的手筋。若真如是，意味着跨年度连续四个财季中有三个季度未能让华尔街“满意”，此时不走更待何时？何况老虎基金作为京东上市时的第二大股东，一直是公司业绩与实力的潜在背书，以至于去年6月罗伯逊宁可将声名远播的阿里减仓至710万美元也坚持增持京东至24亿美元。只可惜资本永远追逐最鲜艳的那朵玫瑰，哪怕花刺扎手，而一旦花瓣显露凋零迹象，仅仅是迹象，亦会弃若敝履，大不了来年花开买回便是。2016年一季度末，老虎基金据悉已大幅减仓京东而转投10亿美元予亚马逊公司。
正是亚马逊对长期以来坚守的所谓“不赚钱”形象的背叛，使得京东商城更为尴尬。2015年第二财季，亚马逊公司宣布当季净利9200万美元，这亦是该公司成立20年来首次取得盈利。之后连续三个季度该公司一发不可收，营收分别录得254亿美元、357亿美元和291亿美元，同比增长23%、22%和28.2%，净利则为7900万美元、4.82亿美元和5.13亿美元，尤其是华尔街方面颇为看中的Amazon Web Services业务—运营收入和利润更连续突破同比50%以上增长。那个传言中专门聘请人员保证“净利为零”的亚马逊已在风中逝去。通过经年战略性投资，亚马逊终于到了开花结果的时候。敏感的华尔街理所当然欢欣鼓舞，其股价亦从每股488美元劲升为678美元每股，就算4月28日一度回落至602美元，不过次日又强势反弹9.57%至659美元一线。
亚马逊洗心革面只苦了甘做凌霄花的京东。不只刘强东长期视杰夫?贝索斯为榜样，京东业务也一直对标亚马逊而与阿里区隔。很长时间，两家公司乃全球十大电商企业中仅有两家亏损者。鉴于亚马逊的江湖地位，京东乐得萧规曹随。却不料现在亚马逊业绩扬长而去。更重要的，当京东尚定位于电商与阿里、苏宁赤膊相抗时，亚马逊已以高科技云企业华丽转身，凄雨冷风中徒留下刘强东接受华尔街的各类拷问。
那家替京东遮挡一阵的苹果公司，其实也是推落京东股价的又一位“凶手”。二季报中苹果公司曝出13年以来最差的业绩，尤其大中华区销售由上季的168.23亿美元大幅拉低至124.86亿美元，整整滑落26%。这显然不仅缘于华为、小米的崛起，3C产品在全球最重要的中国本土市场摸到天花板才是华尔街的直接反应。小家伙褪去光鲜外衣，大家伙又岂能独善其身？同时期出炉的中国空调之王格力2015年报进一步加深了这种忧虑：营收同比下滑29.4%从而退出千亿俱乐部，125.32亿元人民币的净利也同步不见了11.46%。一贯强势如董明珠，亦不得不放低身段声称过去几年“透支了业绩”。金字塔尖的制造商不分中外悉数沉沦，作为平台销售商的京东可想，伴随中国宏观经济硬着陆可能性加大，回避该类公司抛售某些股票只能说是“本能”。
问题是，为了巩固既有地位，为了进一步在互联网金融、众包物流等领域完成战略性布局，刘强东还必须不断大撒银纸。“鼓胀的钱包就像鼓胀的膀胱，你总是会有想尽快清空的冲动”，86岁的沃伦?巴菲特留在奥马哈的金句完全符合刘强东创业18年来的作风，但似乎只有哈撒韦公司的当家老头或偶像派且最终成功的杰夫?贝索斯，哪怕马云，才能赢得华尔街长时间的耐心。
借钱需要代价，股价需要证明。喜添千金的刘强东任重道远。
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