WeChat ID ifenxicom Intro 爱分析是一家专注于创新企业研究和评价的互联网投研平台。爱分析以企业价值为研究内核，以独特的产品形态，对创新领域和标杆企业长期跟踪调研，服务于企业决策者、从业者及投资者用户群体。 亿童文教为幼教装备市场龙头；按5000万适龄儿童、75%-85%入园率、人均幼教装备花费占学费的10%-20%计算，该领域市场规模500亿以上；亿童文教在政策和市场敏感度、渠道控制、配套培训有明显优势，业务创新能力较弱，2017年预期净利润1.54-1.75亿元，给予25-27X PE，估值区间39-47亿元。 指导 | 凯文 撰写 | 徐青 幼教市场规模巨大，随着新出生人口数量增长、幼儿园入园率和人均消费水平提升，未来5年复合增长将超过10%。当前这一领域标杆公司，无论是A股的威创股份、秀强股份等，还是港股的首控集团，都属于半路出家，而耕耘超过20年，具备较强竞争力的独立公司，还数亿童文教。 亿童文教成立于2008年，是中国幼教装备市场龙头。 幼儿园开展教育，所需资源主要包括学习材料、玩教具等教育装备和师资。按3-6岁适龄儿童计算，这一年龄段人口达5000万，入园率预计在75%-85%，其中人均幼教装备花费占学费的10%-20%。根据以上数据判断，中国幼教装备市场规模在五百亿元以上。 根据十三五规划，2020年幼儿园普及率将达85%以上。未来5年，预计我国每年新增人口在1600-1800万之间。所以，未来5年，幼教装备市场还会随着二孩政策刺激、入园率提升、幼教消费升级而不断扩大。 陈先新，亿童文教董事长兼总经理，曾是中学老师，1994年毅然下海，开始幼教装备领域的创业。 创业头十年，陈先新做的是面向家庭的幼儿读物。20世纪末，民办幼儿园蓬勃发展并赚取超额利润，但办学水平参差不齐。1996年，国家教育委员会颁布《幼儿园工作规程》，要求幼儿园教育要以游戏为基本活动，而幼儿园现状与规程相去甚远。2004年，陈先新从面向家庭的幼儿读物，转向面向幼儿园的学习材料，也就是各种幼儿园学习操作的载体。 2008年，亿童文教正式注册成立，主营业务是幼儿园学习材料。2012年，在“去小学化”政策引导下，亿童文教推出面向幼儿园的玩教具装备。 亿童文教收入主要包括图书材料和玩教具装备两个部分。2013年以来，玩教具装备增幅较大，且在业务中占比持续上升，而图书材料增幅减小，且在业务中占比持续下降。 2016年，亿童文教总营收5.29亿元、净利润1.22亿元，3年复合增长率分别是29.90%和18.50%。 在做幼教装备过程中，亿童文教形成了“以培训带销售”的独特营销方式。发展至今，对师资进行免费培训，已经成为亿童文教提供给幼儿园的增值服务。 在销售模式上，亿童文教以经销为主，目前在全国288个地级市拥有近500家经销商。这些经销商覆盖的幼儿园近5万所，也就是说，中国平均每4所幼儿园就有一所是亿童文教产品的使用园。 从2000年开始，随着教委要求、市场需求和渠道结构发生变化，幼教装备行业也发生着变化。21世纪初，曾经和亿童文教鼎足而立、提供主科辅助学习材料的冬雪、洪恩等已经鲜有问津了。近年来，随着互联网和移动互联网的兴起，数字媒体逐渐向幼教装备行业渗透，涌现出像长征教育、朗朗教育这样的新媒体教材教具提供方。 近10年来，亿童文教始终紧跟教委和幼儿园需求，在行业内形成了良好口碑，保持着稳步增长。接下来，亿童文教会继续优化产品结构，整合和下沉渠道，产品客单价和覆盖幼儿园数量将得到提升。当然，如果亿童文教在数字媒体方面跟不上技术变革，则可能会对公司造成不利影响。 亿童文教，这家相对传统却稳步成长的公司，在当前幼教行业投资热潮的背景下，带给我们怎样的启示？爱分析将从业务模式、运营效率等微观层面和政策环境、市场竞争、公司战略等宏观层面进行分析。 图书材料增速放缓，业务占比持续下降   幼儿图书材料是亿童文教的起家业务。在相对传统的幼儿图书材料市场，国有出版产品长期占据主要位置，但创新速度却逐渐跟不上幼儿园的要求，而大部分民营图书由于资质和资金限制，竞争力严重不足。 亿童文教不仅提供产品，还给幼儿园提供产品背后的一套教育目标、方法和评价体系，迅速从同类企业中脱颖而出。 当前图书材料市场已经相当成熟，行业毛利率较高，维持在70%左右。幼儿园对图书材料的需求客观存在，但教育部2011年发布了《关于规范幼儿园保育教育工作防止和纠正 “小学化”现象的通知》及《3-6 岁儿童学习与发展指南》，这部分市场会逐步减小。 近3年，亿童文教的图书材料收入增幅逐渐减小，毛利率保持72%左右。但受“去小学化” 政策限制以及公司产品战略调整，我们预计，2017年，亿童文教的图书材料增速会下调至10%左右，营收将达3.56亿左右，毛利率在70%左右。 满足“去小学化”政策需求，玩教具装备高速增长   2012年下半年，亿童文教的玩教具装备完成研发，并开始用于推广。 长期深耕于幼教装备领域，造就了亿童文教灵敏的政策和市场嗅觉。2010年，亿童文教还参与制定国家级《幼儿园玩教具配备标准》，成为行业标准制定者。 亿童文教的玩教具装备获得了幼儿园的高度认可，已经推出近百种区域活动材料产品，迅速抢占市场先发优势。当前玩教具市场增速较快，保守估计行业增速有望维持在50%以上。 参考主营业务同样是幼教装备的新三板公司爱立方， 2016年，爱立方总体营业收入同比增长113.67%，其中玩教具收入同比增长236.53%，玩教具迅猛增长成为刺激营业收入增长的主要原因。 近3年，亿童文教玩教具装备也高速增长，在营业收入中占比大幅提升，毛利率大约50%。亿童文教在2012年就推向了全国市场，我们预计，2017年亿童文教玩教具装备增速会保持在70%左右，营收将达3.43亿左右，保守估计毛利率大约50%。 培训带销售，配套服务形成超强用户粘性   “培训带销售”是亿童文教独特的营销方式。幼儿园从业人员素质参差不齐，对培训十分饥渴。成立之初，亿童文教就顺势推出对园长和老师的专业培训，这也是公司从众多国有出版社、民营文化公司当中脱颖而出的原因之一。 当前，亿童文教每学期都会和经销商或教育部门组织分产品研讨会和培训会，有别于广告等传统营销方式，亿童文教可以实时解决幼儿园的疑问、了解市场需求，有针对性地研发和推广产品，增强和幼儿园的粘性。 培训是重中之重，培训人员数量与覆盖幼儿园数量比例，是判断渠道是否牢固的重要依据。分析公告发现，亿童文教培训人员数量／覆盖幼儿园数量呈下降趋势，说明公司对渠道的控制能力越来越强。 另外，公司还建立了覆盖全国的师资培训网络，培训中心覆盖23个省会城市；推出的亿童幼师网校在线培训服务，与线下培训服务形成了多层次培训体系。 当前，亿童文教的线下师资培训趋于稳定，但运营偏重。如果亿童文教扩大单个线下培训人员覆盖的幼儿园数量，或者亿童网校能够较好满足幼儿园的师资培训需求，那么亿童文教对渠道的控制能力将提升，运营效率也将提升。 经销为主，渠道优势领先同行   亿童文教的客户是幼儿园。幼儿园具有区域性特点，幼儿教育装备销售对本地经销商依赖度高。在幼儿教育装备市场，公司的经销商渠道开拓和管理能力直接决定变现能力。 作为幼儿园产业通路的开辟者，亿童文教的销售渠道已经趋于成熟。近年来，公司通过整合和下沉渠道，逐渐增加了对渠道的管理，在行业中占据了绝对优势。 渠道优势的表现之一在数量上。亿童文教的经销商近500家，覆盖幼儿园近5万所，分布在全国288个地级市。遥遥领先于，2016年开始拓展湖北省外客户的爱立方、老牌教材教具提供商凤凰康轩、新媒体课件提供商长征教育。 2017年，公司将继续重点扩大经销商的园所覆盖数量。 渠道优势的表现之一在控制力上。2016年，亿童文教直接控股了5家经销商，自营比例提高，可以作为对未来业绩持续看好的重要依据。另外，从经销商在销售份额中的占比可以看出，当前亿童文教的渠道很分散，单一渠道对业绩的影响力很小。 涉足家园共育，未达销售预期   2015年10月，教育部印发《教育部关于加强家庭教育工作的指导意见》, 指导家庭教育成为幼儿园工作热点。 2016年，亿童文教推出家园共育产品，进入幼儿园家庭领域，但销量没有达到预期目标。虽然公司销售渠道覆盖全国、深入区县，但这些经销商主要是幼儿园渠道，无法直接触达家庭用户。未来，为推广家园共育产品，亿童文教还需要拓展其他销售渠道，但短期内不会对公司利润做出太大贡献。 互联网＋幼儿园短期对利润贡献不明显   2016年，亿童文教推出互联网＋幼儿园战略。而目前行业内主要以免费形式提供互联网＋幼儿园服务，包括覆盖近10万家幼儿园的智慧树、超5万家幼儿园的掌通平台等。 因此，我们认为，短期内亿童文教推出互联网＋幼儿园战略对公司的利润贡献不会太明显。 但是公司在总部武汉，已有多年运营示范园的经验，另外还积累了环境建设、教材教具、老师培训、信息服务等多方面园所运营能力。未来，自营、联营、合办的幼儿园，会成为公司新的产品推广渠道。 业务趋于成熟，估值39-47亿   分析近5年财报，可以发现公司毛利率呈下降趋势。因为毛利率较高的图书材料在业务中占比下降，毛利较低的玩教具占比上升，随着产品结构调整，整体毛利率有可能呈下降趋势。 但2016年整体毛利率同比有小幅提升，可能是实现规模化生产之后，玩教具业务的毛利率有所提升。我们认为，2017年，亿童文教的整体毛利率有可能小幅下降，维持在66%左右。 公司管理费用变化不大；研发支出占比较小，大约5%－6%左右，记入管理费用。销售费用占比较大，由于对渠道的控制能力增强，有下降趋势，但2016年通过控股5家经销商，销售费用同比小幅增长。 预计，渠道运营效率提升的同时，亿童文教将继续整合和下沉渠道，2017年销售费用占比较2016年有可能小幅下降，但变化不会太大。 综上，我们认为，亿童文教对政策和市场有较强敏感度，能迅速响应幼儿园需求。凭借配套培训拥有较强渠道控制能力，构建起以县为单位的全国经销商网络，在行业内具有品牌先发优势。 2017年，亿童文教的产品结构将继续优化，玩教具装备占业务比重增加，随着教学体系的完善，客单价有提升空间；对比爱立方、凤凰康轩等其他同行，亿童的市场认可度和品牌优势更加突出，有利于销售渠道会继续加深，覆盖的幼儿园规模将持续扩大。 不过，亿童文教业务创新能力不足，现有业务已经趋于成熟，整体运营效率已经较高，2017年毛利率有可能小幅下降，销售费用占营收比重可能小幅下降，但整体不会有太大变化。 亿童文教在信息化系统有待加强，随着朗朗教育、长征教育等推出多媒体教材教具，数字媒体在幼儿园的渗透率逐渐加深。如果亿童文教跟不上技术变革和市场趋势，可能对公司发展造成不利影响。 我们认为，2017年，图书材料增速会下调至10%左右，营收将达3.56亿左右，玩教具装备增速会保持在70%左右，营收将达3.43亿左右，亿童文教预期总营收在6.99亿元左右，预期净利率在22%-25%之间，预期净利润区间为1.54-1.75亿元。给予亿童文教25-27X PE，估值区间是39-47亿元。 关注爱分析订阅号（ifenxicom），回复“亿童文教”即可获得完整版报告。 新龙榜 新龙榜TOP125 新金融 互联网金融TOP100 | 互联网金融TOP50   金融服务集团TOP20 | 消费金融TOP25           财富管理TOP40 | 财富管理TOP25    互联网支付TOP20 | 虎鲸榜TOP50              投资机构TOP30 | 互金概念股TOP30   创富人物榜TOP50 | 影响力50人          企业服务 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