缪因知 | 维什尼和“法律与金融”学派研究
罗伯特·维什尼是以LLSV组合为核心的“法律与金融”学派的中坚力量之一。该学派名义上虽然并不属于芝加哥学派的一部分，但高度契合芝加哥学派尊重市场的大方向，强调法律和政府要减少对金融市场的干预，对影响市场运作的政治因素持高度怀疑态度。作为唯一的芝加哥学者，维什尼在其中扮演了重要的角色。
原标题《维什尼和“法律与金融”学派研究》，载《法律和社会科学》第12卷（2013）。作者缪因知 ，中央财经大学法学院副教授。文章推送时有删减。
维什尼和“法律与金融”学派研究
文 | 缪因知
根据罗伯特·维什尼（Robert Vishny）教授在芝加哥大学布斯商学院（Booth School of Business）的主页介绍，其专业领域（area of expertise）是制度金融学（institutional finance），研究范围包括各国公司治理、私有化、政府在经济中的角色等。而其主页上列出的五项代表作（selected publication），有三项与法律与经济的交叉研究有关。
确切的说，维什尼在法学界受到关注，主要是因为他与哈佛大学的三位经济学家拉泼塔（Rafael La Porta）、洛佩兹·斯兰斯（Florencio Lopez-de-Silanes）、施雷佛（AndreiShleifer）合作发表的一系列在“法律与金融”领域开宗立派、影响至今的著作。这四人也被合称“LLSV”（姓氏首字母合称）。
当然，需要指出的是，虽然LLSV开拓了当代法律与金融的交叉研究，并形成了以强调法系渊源重要性为特色的一个流派，但他们的组合并非恒定。强森（Simon Johnson）、达加寇夫（Simeon Djankov）、格雷泽（ Edward Glaeser）等持类似观点的学者也不时与之合作。维什尼本人也在2002年后实际上暂离了LLSV，所以后期一些署名“La Porta等”的论文已经不再直接包括维什尼的贡献。为配合本卷主题，本文只涉及对维什尼直接参与的若干文章的评述。
一、LLSV系列论文：勾连起法系渊源、投资者保护程度与金融发展的关联
令LLSV声名大振的论文，是他们在1998年发表的“法律与金融”（Law and Finance）。这篇文章最早是他们在1996年为美国国民经济研究局（NBER）撰写的同名工作论文，所以尽管其正式发表的时间迟于他们1997年发表的“外部融资的法律决定因素”（ LegalDeterminants of External Finance）一文，但还是被认为是该领域的开山之作。
“法律与金融”检视了49个不同法系的国家关于公司股东和债权人的保护规则及执法质量，并认为普通法国家通常（generally）有最强的对投资者的法律保护；法国法系最弱，而德国法系、斯堪的纳维亚法系居中。同时文章指出最大的公众公司中的股权集中度和投资者保护程度呈反向关联；这意味着分散的小股东在那些未能很好地保护他们的权利的国家里不太可能显得重要。
而“外部融资的法律决定因素”则类似地指出49国样本数据揭示，根据法律规则和执法程度所测量的具有低投资者保护程度的国家股票和债券市场都不太发达。例如，在缺乏债权人保护的国家，信贷的大头流向了少数大公司。此文同样强调法国法系和普通法系是两个极端。
在LLSV中，施雷佛和维什尼在此领域是先行者，他们二人合作的1997年的“公司治理概览”（A Survey of Corporate Governance）一文已经集中考察了投资者保护程度和股权集中度的关系。该文指出公司经营者和资金提供者之间的代理成本问题是危及有效外部融资不足的根本原因。而由于沉淀资本等原因，产品市场竞争不足以约束公司经营者，故公司治理的本质是保障资金提供者的投资回报不被内部人侵蚀。作者认为适度结合投资者保护和通过集中股权进行管理是美德日等成功公司治理体制的经验。
2000年LLSV发表“投资者保护与公司治理”（Investor Protection and Corporate Governance）一文，对其观点进行了一个阶段性的理论总结。文章重申在代理成本存在的前提下，无论是由职业经理人还是控制股东主导着经营，他们都不会自动为投资者权益最大化努力。所以“公司治理在很大程度上就是外部投资者保护他们免受内部人剥削的一套机制”（ Investor Protection and Corporate Governance）。投资者要有权“更换董事、强迫支付红利、中止以外部投资者利益为代价而使内部人受益的项目或计划、对董事提起诉讼并获得补偿，或者解散清算公司、分配剩余资产”，才能有效震慑内部人。“公司资本结构的变化改变了内部人和外部投资者之间的权力配置，因而几乎肯定会改变公司的投资政策”，而非公司融资学中所谓Modigliani -Miller定理（即MM定理）描述的情形。
在分析各国具体的投资者保护差异方面，LLSV的这篇文章重申了他们之前的基于法系差异的研究结论。而在阐释法系差异的机理时，作者指出有两种解释，一种是Coffee、 Simon Johnson等提出的司法理论，即认为普通法系的法官更愿意灵活保护投资者，而不是墨守成规，任由不法者钻法律空子。但LLSV认为这种解释不足以说明为何具有更高能动性的法官是选择保护外部投资者而不是帮着一起侵害投资者。故而政治性解释必须加入进来，即至少从17世纪开始，英国法或者说普通法就由珍视私产权的资产阶级而非王室主导；而在德国法国，政府使用保持着对经济的主导权。
不过LLSV此时对法律改革所持的观点较为温和，可能汲取了美国法学界在世纪之交关于法律的形式趋同、实质趋同、各国公司治理模式是否会维系等的理论成果，坦言之前“研究所提出的投资者法律保护措施的特别列表既非必要，也不充分”。更有意思的是，他们指出：“关于由历史决定的法律渊源在塑造投资者权利中的重要性至少可试探性的表明：许多规则都需要同时改变才可使一个国家从缺乏投资者保护的国家变为具有最好实践的国家。” （Investor Protection and CorporateGovernance）
LLSV的一个重要贡献是提出了一种新的金融体制分类方式。过去的研究者强调区分以证券市场融资为中心和以银行融资为中心的模式。但是，即使在发达国家中，有的国家证券市场和银行业都很繁荣，而有的却都很疲软。如日本又有可影响公司的强大的银行，又有一个拥有数千只上市证券、股权分布广泛、高度发达的证券市场（规模曾是世界第二）。法国、意大利的银行信贷市场和股票市场都不是特别发达。（Investor Protection and Corporate Governance,）事实上，他们的研究认为这两种融资方式并非此消彼长，往往股票市场大的国家，私人债务占GDP的比重也较高。
故而，LLSV提出，外部股东和债权人受到的保护的程度（法律文本和执法质量）决定了股票和债券市场在各个国家不同的繁荣程度。“如果一种融资方法受到法律保护，使融资人能收回投资，那么，这种融资方法就会发展起来。因为德国和其他一些德国法系国家对投资者特别是对有担保的债权人，进行了强大的法律保护，所以它们有发达的银行体系。”“因为英国的债权人有广泛的权利与一个大的证券市场，所以它同时有一个大的银行部门和公共债务部门。”“意大利和比利时既没有发展起一个债券市场，也没有发展起一个股权市场，因为那里的外部投资者不受保护。”（Investor Protection and Corporate Governance）
同年LLSV发表了“代理问题和全球股利分配政策”（AgencyProblems and Dividend Policies Around the World），勾勒出了分红中的两种代理模式：在结果（outcome）模式下，股利是由于少数股东的压力逼迫内部人“吐出”的现金；而替代（substitute）模式下，内部人是为了在日后能顺利发新股而试图通过分红来建立善待少数股东的信誉。第一个模式预测说更强的少数股东权利应当与更高的股利相关联，第二个则相反。为此作者检测了33个有着不同股东权制度的国家的4000多个公司，结果则支持了前一种假设。这间接地证明了作者早前编制股东权指数的正确性，因为这篇文章说明更多股利等好处不能坐等，而必须由少数股东自己去争取。
2002年LLSV发表了“投资者保护和公司估值”（Investor Protection and Corporate Valuation），提出了一个模型讨论对少数股东的法律保护和控制股东的现金流所有权（cash flow ownership，即实际持有的股权份额，而不是通过各种方式获得的投票权份额）对企业估值的影响。这篇文章集中于27个富裕经济体的539个企业，发现更好的少数股东保护和控制股东现金流所有权更多的企业有更高的估值。如果对少数股东的法律保护不乐观，则企业控制者应当有较高的现金流权，才能提供公司估值。
这一结论现在已经被法学界广泛接受。实际上从另一个侧面反证了为何投资者保护弱的国家股权集中：不仅是由于非控制股份本身难以被外部投资者接受，还在于控制者本身必须持有足够多的股份才能令外部投资者接受非控制性股份。
二、掠夺之手理论：抵制政府对市场的不当干预
维什尼的另一个重要贡献是对政府治理特别是政府对经济干预的不良影响的研究。
1993年他和施雷佛合作进行了关于腐败的研究。1999年LLSV合作的《政府质量》（TheQuality of Government）评估了多国政府对经济的干预度（如监管的数量和质量）、公共部门效率（包括腐败程度和官僚主义的烦琐程序的程度）、公共物品分配、政府规模和政治自由。通过数据指出具有低效的政府绩效的国家一般具有如下一种以上的情形：穷国、靠近赤道的国家、语言文化多元的国家、法国法系或社会主义法系国家、天主教徒或穆斯林人口比例较大。不过，大政府趋向于表现更好。他们认为这一研究的重要性在于探讨外部历史因素对各国政府绩效及经济政治和文化制度的影响。
2002年维什尼与施雷佛出版了《掠夺之手：政府病及其治疗》（The Grabbing Hand : Government Pathologies and Their Cures），提出对市场而言，政府可能是自私自利的“掠夺之手”理论，以补充和完善之前主张政府功能应当最小化的“看不见的手”理论和认为政府是“帮助之手”故功能应当最大化的理论。
其指出无论是中世纪欧洲，还是今天的发展中国家、苏东转轨经济体乃至美国，公共部门实际上给经济生活造成了沉重负担。如高额和任意的税收阻碍了投资，监管养肥了腐败官僚，国企消耗了国家财富，最聪明的人士被迫从事寻租而非创造。这些掠夺性的政策妨碍了企业家的活动，导致经济增长停滞。例如，短缺的出现本质上是政府官僚为了通过限制供应来迫使人们对其求助和行贿，所以即使价格被抬高，短缺依然会存在。
所以，对经济生活的政治控制是很多国家失败的根源。而对策则在于反腐败、国企私有化和经济生活去政治化（depoliticization）。特别值得一提的是，此书相当明晰，可读性极强，数学模型分析之篇幅不大。
这本书可以和芝加哥大学商学院的两位著名经济学家所撰的《从资本家手中拯救资本主义》（Saving Capitalism from the Capitalists）结合起来看，研究者实际上提出了自由金融市场对打破既得利益集团把持的政治经济停滞局面的意义。如《外部融资的法律决定因素》指出的，在缺乏债权人保护的国家，最大份额的信贷流向了少数有实力的大公司。这些大公司进人了自己的“良性循环”，它们有更多的资金，也有了更多的政治影响力，并能利用这种影响力来维持既有的政治法律体制。竞争者和市场新进者要么难以壮大乃至消亡，要么必须向既有政治经济格局屈服，成为老规则的接受者而非挑战者，即使这种规则并不公平。故而，对策应当是尽量令市场开放、引入外部压力（如加入世界贸易组织、逐步开放实业和金融业的外资准人、允许企业到境外上市），同时减少政府对经济的干预。资本市场自由化不仅增加了外国投资的流入，还增加了要求创造外国投资者可接受的金融工具的经济和政治压力。这些压力产生了多种形式的功能性趋同，如在章程与合同方面施加的、超出法律保护水平的约束。
三、小结
总之，维什尼和LLSV的核心观点包括：（1）法律保护水平深刻地影响了一国金融市场的发展状况；（2）公司治理的目的就是在于提高对外部投资者的保护，法律对金融市场不能放任不管，而是应当积极作为，实现这一目的；（3）过多的、不以投资者保护为导向的政府干预不利于经济和金融的发展；（4）大陆法系国家特别容易陷入政府干预过多、金融发展滞后的泥潭。这些观点对我国的改革与发展都具有的启示意义。
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