【平安信用债2020年度报告】精细创造价值——向可贵而艰难的结构性机会致敬

Original 平安固收团队平安研究 2022-05-20

摘要

信用市场回顾：信仰收缩进行时。19年新增违约数量与18年基本持平，一、四季度违约较多，行业分布较18年更为集中，强周期行业违约较多，可能是因为导致债券违约的因素中融资因素弱化，经营因素提升，广义民企（包括民企和外企）仍占大头，但国企占比上升，除了常规违约，“花式”违约也显著增多；19年民企违约仍然最多，但信用风险主线已经切换到以包商被接管、盐湖违约、天津物产违约、北大方正违约等为代表的政府信用背书破灭的事件，而政府信用收缩一方面是因为经济下行压力下政府救助能力发生了弱化，另一方面也是因为政府主动收缩信用，加强对核心资产的支持力度，非核心资产如果自身经营较弱，债务负担过重，可能会进行债务减记，因此风险显著加大；收益率方面信用债优于利率债，中低等级优于高等级。

2020年：牛市尾声，“三板斧”失灵。信用利差受到企业盈利、融资环境与债务到期压力三大因素影响，对应到宏观层面分别是GDP增速、宽/紧信用与企业部门杠杆率。2019年企业盈利下行，但宽信用政策发力，债务到期压力可控，信用债整体走牛，内部结构分化。2020年三大因素的影响方向与2019年一致，但银行在缺负债+高不良的组合下风险偏好难以提升，结构分化程度恐进一步加深。与此同时，信用债估值已到历史最贵区间，拉久期、加杠杆、信用下沉“三板斧”各受掣肘，显现出牛市尾声的特征。整体而言，我们建议负债端稳定的投资者可以少量参与高等级-拉久期套息策略，短期内仍需承受一定的波动。普通投资者我们更建议在行业细分与产品细分领域挖掘价值，这本质是放弃流动性、标准化和择券效率，比拼专业、勤奋与耐心。

精细创造价值：挖掘行业和产品层面细分机会。城投债方面，隐性债务化解框架成型，但城投风险点增多，建议控久期、谨慎下沉；房地产方面，推荐布局一二线的头部房企，挖掘ABS收益；强周期行业方面，整体基本面偏弱，适当挖掘结构性机会；广义消费行业方面，关注猪主题短久期民营债、汽车经销商债+ABS；弱周期行业方面，港口整合持续推进，行业竞争环境改善；产品策略方面可以关注高等级永续债，深入挖掘高性价比ABS产品。

信用策略图谱。推荐负债稳定机构少量参与高等级-拉久期套息策略，但短期内经济基本面偏强很难证伪，可能承受一定的波动；超配地产与煤炭，低配化工与大消费中的商贸，重视平配行业中的细分机会；推荐ABS夹层、类REITS和CMBS次级+CRMW组合、高等级永续债，谨慎关注中资美元债。

风险提示：1）经济超预期下行，资管新规未延期，使得新增债券违约频率在18和19年的基础上再次较大幅度上行；2）城投债打破刚兑后，带来区域性乃至系统性的风险；3）经济超预期上行，通胀大幅度抬升，无风险利率大幅抬升，债市进入熊市，进而带来中高等级信用债收益率大幅上行。

信用市场回顾：信仰收缩进行时

1.1 违约概况：新增违约量不减，“花式”违约增加

19年新增违约与18年基本持平，一、四季度违约较多。截至12月3日，19年新增违约主体为37家，新增主体的债券存量共计1587.60亿元；18年分别为40家和1417.62亿元。19年单一新增违约规模最大的主体为北大方正集团，首次违约前债券存量为365.40亿元。18年新增违约主体债券存量最大的为上海华信国际集团，首次违约前债券存量为306.24亿元。19年前11月新增违约主体数量较去年同期略有上升，规模较去年同期略有下降。目前19年新增违约在一季度最多，为12家企业。二、三季度分别有7家和9家，截至12月3日四季度已经违约9家。而18年新增违约主体数则随月逐渐上升。

19年新增违约主体行业分布较18年更为集中，强周期行业违约较多，可能是因为导致债券违约的因素中融资因素弱化，经营因素提升。19年新增违约主体所在行业与去年相比，新增汽车、轻工制造和通信行业三个违约行业，不再包含采掘、传媒、非银金融、钢铁、公用事业、交通运输行业，说明19年新增违约涉及的行业减少了三个。其中，19年新增违约主体数最多的三个行业为综合（4个）、机械设备（4个）和化工（4个），18年为综合（7个）、商业贸易（4个）和公用事业（4个）。

19年新增违约主体中广义民企（包括民企和外企）仍占大头，但国企占比上升。历史上看广义民企一直是违约主力，但其占比会有变化。14-18年新增违约主体中广义民企占比分别是100%、72%、65%、100%和85%。19年新增违约主体中广义民企、地方国企和中央国企占比分别为78.38%、10.81%和2.70%，18年分别为85.00%、5.00%和7.50%。

19年新增违约主体中上市公司占比较去年小幅上升。19年新增违约主体中有16家为上市公司，占比43.2%；18年为15家，占比37.5%。

19年“花式”违约显著增多。19年以来撤回回售、展期、场外兑付、永续债永续等“花式”违约现象大大增多。其中永续债展期要分为两种，一种是发行人无力还款或公开市场融资成本很高于是展期，这类展期基本会被视为违约；一种是发行人能低成本融资，但利用条款以更有利条件的条件展期，这类展期虽然也超出了投资者之前的预期，但也有部分原因是投资人盲目认为永续债是假永续而不注意“条款坑”。19年广州地铁、日照港、陕煤化等AAA企业对永续债进行了展期，且利率都有所下降，另外一些企业如天津航空、祥鹏航空、吉林交投等评级较低，融资利率较高，其对债券也进行了展期，但同时提高利率。抛去已经实质违约的主体外，19年“花式”违约主体有19家。永续债展期主体有10家，无上市公司，皆为地方国有企业，行业分布较为集中，7家为交通运输行业，另外3家分别属于采掘、机械设备和综合行业。非永续债展期主体有9家，其中2家为上市公司，2家为地方国有企业，7家为民营企业，行业分布分散，除建筑装饰行业有2家外，电子、房地产、家用电器、交通运输、汽车、通信和综合行业各有1家。

1.2 重大事件：金融去杠杆与政府救助弱化

19年民企违约仍然最多，但信用风险主线已经切换到以包商被接管、盐湖违约、天津物产违约、北大方正违约等为代表的政府信用背书破灭的事件。而政府信用收缩一方面是因为经济下行下政府救助能力发生了弱化，另一方面也是因为政府在对自身的信用进行主动收缩，限制自身的信用边界。其中后者的意义更大，这也代表了这几年政府管理思路的转变。此前政府对于自身信用缺乏有效管理，使得国企、融资平台、非典型国企（校企、挂靠在非国资委和财政体系下的国企等）在获得大量的政府信用背书的同时没有得到足够的管控，进而使得这些企业信用无序低效扩张。现在中央加强了对国有企业的管理，同时也限制融资平台的融资方式，对校企等非典型国企进行整顿。但也应看到，政府在收缩信用的同时，也加强了对核心重要国企的支持，加强了对化解隐性债务的支持力度。因此政府主动收缩信用的背景下，其对核心资产的支持会更大，非核心资产如果自身经营较弱，债务负担过重，风险会显著加大。

19年首屈一指的信用事件当属包商银行被接管，该事件加剧了信用分层，影响深远

包商被接管引发了中小银行融资困难，进而加剧实体企业信用分化。19年5月24日，银保监会公告称，鉴于包商银行出现严重信用风险，对包商银行实行接管。接管处理中，对于个人客户及5000万以下的对公和同业客户本息实现全额保障，对于5000万元以上本息，预计平均保障比例在90%左右。包商银行事件打破了同业刚兑，大大提高了市场对于质押融资交易对手风险的担忧，银行间流动性明显分层，质押融资最高利率大幅抬升且与平均利率的利差显著拉大，进而带来了中小银行和非银融资难度加大，会弱化这些机构的信用创造能力，而这些机构风险偏好高于大行，因此该事件最终会带来市场整体风险偏好的下移。

三例城商农商行二级资本债不赎回也显示了中小行当前面临的较大资本压力以及融资压力。8月15日，宁波鄞州农商行公告称将不行使“14鄞州银行二级债”的赎回权，该券赎回日是8月25日；11月7日，南粤银行公告称，不行使“14南粤银行二级”赎回选择权，该债券赎回日是12月9日；11月18日，临商银行公告称，不行使“14临商银行二级”赎回选择权，该债券赎回日是11月28日。中小银行次级债不赎回现象此前发生频率极低（17年天津银行次级债不赎回，18年天津滨海农商行二级资本债不赎回）。根据监管要求，商业银行不赎回二级资本债可能由于达不到赎回条件或为维持资本充足率，因此银行不赎回二级资本债意味着银行面临较大的资本压力。如果这些银行融资顺畅，也可以再重新发行二级资本债以替换老债，但是包商事件使得中小银行新发二级资本债难度显著加大，这可能也是两家银行选择不赎回二级资本债的原因。

青海盐湖违约，债权人在破产重整中利益受损，使得市场对政府支持进行重新定义

盐湖股份对于政府的重要性在于经营重要而非信用重要，破产重整着力于保住控股权并恢复经营。青海盐湖工业股份有限公司第一大股东为青海省国有资产投资管理有限公司，持有27.03%，第二大股东是中国中化集团有限公司，持有20.52%。氯化钾的开发、生产和销售业务为公司的主要业务，钾肥设计年产能达到500万吨，是国内最大的钾肥生产企业，被称为“钾肥之王”。2019年8月15日，格尔木泰山事业有限公司以*ST盐湖不能清偿到期债务439万元为由，向西宁市中级人民法院申请对公司进行重整。9月30日，西宁中院裁定对公司提出的破产重整申请。市场对盐湖破产有两个疑点，一是该企业在违约前后仍有10亿左右非受限现金，资产负债率75%的情况下却被439万元的债务引入破产重整；二是从目前媒体披露破产重整方案来看，包括公募债券在内的债权人要承受大幅折价。市场怀疑此次破产是为了保住青海省对其境内为数不多的优质资源的控制权，防止国有资产流失。这说明政府在处理重要国企债务问题时，不一定会维护债权人的利益，关键是要看企业对于政府的重要性含义是什么，如果是信用重要，那么政府会大力维护企业信誉进而维护好债权人的利益，但如果是经营重要或者就业重要，那么政府可能会通过债转股、展期、减计债务等方法减轻企业负担进而维持企业运营。

北大方正债券违约、天津物产子公司债券违约，贵州城投非标大量违约显示了校企风险和区域性风险的提升，而这些事件也显示了政府信用在或主动或被动的收缩

北大方正违约显示了产权不明晰，管理漏洞较多的伪国企或非典型国企在政府主动收缩信用的背景下获得的支持会显著减弱，信用风险也会增加。12月2日，北大方正集团公告称“19方正SCP002”不能按期足额偿付本息。北大方正集团由北京大学控制，属于知名校企。而高校企业长时间以来面临一系列问题，如产权不清晰、人事调整较多，经营与学校发展无关的产业，经营效率较低，学校对企业行政干预过多等。2018年5月，中央审议通过了《高等学校所属企业体制改革的指导意见》，要求对高校所属企业进行全面清理规范，理清产权和责任关系，向国有资产管理体制方向改革，长期来看有利于化解治理风险，增强企业活力。《指导意见》发布以来，方正集团陷入实际控制人之间的诉讼之中，内部纷争较多。

天津物产债务风险显示了在当地经济下滑较多，债务压力较大的背景下，天津区域风险较大，政府救助能力减弱。天津物产集团有限公司是天津市大型国有生产资料流通企业，曾是世界500强。7月25日，天津物产子公司天津市浩通物产有限公司发行的“18浩通01”未能支付利息，造成实质性违约。11月25日，彭博报道了天津物产集团美元债解决方案，对于四期债券，天津方面给出两种选择：以天津国有资本投资运营有限公司的新债，来代替现存的天津物产集团的债券，或者选择以现金清偿。16年同是世界500强的渤海钢铁爆发债务危机，19年破产重整草案通过。18年天津大型房地产国企天房集团出现信托违约，而企业目前已经着手混改，但由于经营亏损债务压力大而前景不明。

贵州城投大面积非标违约，当地政府积极自救。19年城投非标违约显著增多，据不完全统计，违约个数超过40个，其中贵州城投非标违约最多，占比超过50%。而贵州经济较为落后，财力有限，但债务负担非常重，城投非标违约恰说明在中央债务管控的背景下，当地政府无力应对庞大的债务压力。而中央也在支持贵州省积极自救，下半年任命工商银行原副行长谭炯为贵州金融副省长。上任后副省长即带队在10月18日举行全省债券市场投资者恳谈会，会上表达了贵州省对公开市场债券偿付的信心与决心，希望投资人能够支持贵州的债券。

康得新和东旭光电违约显示即使民企能做到龙头，但无序扩张，经营不善仍会陷入债务危机

康得新和东旭光电无序扩张，财务造假加剧了市场对民企债券的畏惧心理。1月15日，光学膜龙头企业康得新出现债券违约，11月18日，光电显示材料龙头企业东旭光电出现债券违约。这两家企业都是上市民企，违约前，前者外评AAA，后者AA+，且资产规模巨大。违约显示了民企违约风险仍然较大，且即使是龙头企业，如果过度扩张，不顾现金流那么在信用环境较差的背景下仍很可能陷入债务危机。同时这两家都存在“大存大贷”的现象，财务造假以方便融资的嫌疑较大，这进一步打击了市场对民企的信心。

1.3 信用利差：信用债优于利率债，中低等级优于高等级

今年以来信用债表现好于利率债，而信用债内部中等级信用利差压缩最多，低等级压缩略少于中等级，而高等级利差压缩幅度显著小于中低等级。具体来看：3Y国开债收益率下降20BP；而以中短票3Y与国开债之间的信用利差来看，分别代表高、中、低等级的AAA、AA和AA-信用利差分别下降11.25BP、40.25BP和39.25BP。

今年债市风险资产表现更好显示出银行资产价格倒挂的压力和宽信用政策释放后市场偏好边际改善。具体来看，由于地产产业链表现出的韧性，2019年经济呈现软着陆，并未对利率债带来太多空间；金融供给侧改革的背景下，银行资产价格倒挂问题凸显；“结构性资产荒”使得金融机构不得不在信用下沉与拉长久期之间做出选择，以博取更多收益，在对长期经济基本面偏悲观而短期经济呈现韧性的预期下，信用下沉可能是理性选择。从估值来，看信用债分位数更高，票息更高且资本利得空间更大；且经过一年的调整后，市场对18年民企违约潮的信用风险恐慌逐步适应，民企CRMW、股权质押纾困基金、窗口指导银行增加贷款特别是民企贷款、补充银行资本、改革且降低LPR等一系列政策，对民企融资改善有一定帮助；股市大幅好转，股权质押风险显著减少，上市公司及其股东的流动性压力减轻，一系列政策对市场风险偏好的提升也有一定的提振作用。

今年债市大致处于震荡期，而历史上信用利差在震荡市下降最多。我们根据3Y国开债收益率走势，大致可以将14年以来的债市表现分为五个阶段，分别是：第一轮牛市（2014年1月-2016年3月）、第一轮震荡市（2016年4月-2016年10月）、第一轮熊市（2016年11月-2018年1月）、第二轮牛市（2018年2月-2019年1月）和第二轮震荡市（2019年2月-2019年11月）。本轮牛市即14年以来的第二轮牛市时间较上一轮牛市长度更短，国开债收益率月均下降幅度更大，中高等级信用利差也上升（上一轮中高等级信用利差下降），低等级上升幅度更大；本轮震荡市时间更长，各等级信用利差虽然也在压缩，但压缩幅度小于上一轮，且中等级信用利差压缩最多，上一轮则是低等级压缩最多，显示了金融监管加强对于金融体系风险偏好的系统性影响。

明年上半年债市短期逻辑可能依然无法证伪，风险资产表现或将继续好于无风险资产，下半年无风险利率下行的空间会被再次打开。今年债市进入震荡市，利率下行的阻力在于短期地产的韧性、贸易纠纷缓和、CPI受猪价冲击处于高位、金融去杠杆背景下配置盘的缺失以及充分预期下利率债的估值压力；利率上行的阻力在于金融供给侧改革背景下宽信用政策传导受阻，房地产调控与地方债务压力管控下，政策刺激的空间有限，长期看经济仍面临下行压力。未来我们认为地方债务管控、房地产管控和金融监管强化仍会是中周期的主要矛盾，但在十年翻一番压力下政府稳增长的诉求在2020年会比较强，因此当下的经济金融格局仍会延续，即经济有下行压力，稳增长宽信用政策继续加码，债市震荡的格局可能持续更长时间。节奏上，明年上半年包括专项债在内的财政政策集中发力，CPI高位震荡，预计基本面数据可能维持韧性，货币政策也将维持稳健中性。下半年在地产下行压力下，无风险利率下行的空间可能被再次打开。

2020年：牛市尾声，“三板斧”失灵

信用利差受到企业盈利、融资环境与债务到期压力三大因素影响，对应到宏观层面分别是GDP增速、宽/紧信用与企业部门杠杆率。2019年企业盈利下行，但宽信用政策发力，债务到期压力可控，信用债整体走牛，内部结构分化。2020年三大因素的影响方向与2019年一致，但银行在缺负债+高不良的组合下风险偏好难以提升，结构分化程度恐进一步加深。与此同时，信用债估值已到历史最贵区间，拉久期、加杠杆、信用下沉“三板斧”各受掣肘，显现出牛市尾声的特征。

整体而言，我们建议负债端稳定的投资者可以少量参与高等级-拉久期套息策略，短期内仍需承受一定的波动。普通投资者我们更建议在行业细分与产品细分领域挖掘价值，这本质是放弃流动性、标准化和择券效率，比拼专业、勤奋与耐心。

2.1 2020年经济仍有下行压力，企业盈利难改善

本轮周期底部，我们并未观察到需求企稳的领先指标，PPI、核心CPI、社融、企业存款均显示投资尚未启动。下阶段由棚改货币化带来的需求透支与供地压力将同步显现，房地产销售韧性恐难持续。基建投资受制于赤字率、土地财政乏力与隐性债务束缚，恐难有大幅好转。消费稳定，贸易摩擦进展有待观察。企业盈利压力可能会继续传导。

（1）企业盈利与评级利差是反向指标，2019年利差走阔主要由企业盈利下行带来的经营性净现金流恶化所驱动。

（2）本轮周期底部需求仍然较弱，企业扩产的领先指标M1也长期处于低位，我们判断本轮需求企稳的拐点可能来得更晚。

2.2 2020年融资环境边际改善有限，进一步深化信用分层

融资环境改善一般对应信用利差收窄的牛市行情（参见2018四季度开启的城投债牛市），但目前“宽信用政策意图”与“金融机构风险偏好难以系统性提升”两股力量拉扯，使得市场在2019年出现结构性牛市：信用利差整体收窄，但信用分层持续，违约节奏不减。我们判断2020年信用分层的情况将会持续，同时随着金融去杠杆的推进和银行坏账率高位难下，金融机构风险偏好可能会边际恶化，信用牛市已处于尾部。

（1）政策意图是宽信用，手段是结构性改革

2019年以来，货币政策有松有紧，整体维持中性。政策目标着眼于降低实体融资成本，力求“宽信用”效果，我们判断2020年仍是结构调节为主，下半年可能有总量对冲。央行从调总量转变为调结构：加强逆周期调节与结构调整，更多利用定向降准、再贴现、再贷款，完善“三档两优”存款准备金政策框架和改革完善贷款市场报价利率（LPR）等结构性政策降低实体经济融资成本，坚决不搞“大水漫灌”。

（2）但银行资产端要回表，负债端要压降，坏账率在高位，配置意愿和风险偏好恐边际下降

随着金融供给侧改革的推进，银行普遍面临负债短缺的缩表压力。从债市观察，银行风险偏好并没有改善，民企和低评级主体仍不受认可，资产负债价格倒挂。从银行资产端看，不良率仍维持高位，在“资产荒”背景下制约银行信用下沉冲动。

（3）解决路径可能是地产-基建软着陆+央行放松的组合

目前监管支持银行发行永续债、可转债等外源性工具补充资本金，但中小行受限较多，更依赖央行整体放松。系统性解决银行体系缺负债的问题有赖于：（a）地产-基建链条需求的放缓（b）同业负债放开（c）央行降息降准。我们倾向于地产-基建着陆+央行放松这一组合，因为实体经济下行背景下放开同业负债将导致资金在金融体系内部空转，与政府希望降低实体经济融资成本的政策目标相违背。

2.3 债务到期高峰已过，但债务短期化，债市仍有一定的再融资压力

从总量上看，非金融企业债务增速在2019年保持下降趋势。2017年以前，债务到期与评级利差基本保持一致，2018年走向分化是由于当年信用违约主要由紧信用带来的融资难度快速上升导致，而非债务到期压力增大导致的。2020年，企业总债务增速仍在下行通道中。

但从结构上看，债务回售规模和占比屡创历史新高，说明企业融资期限短期化，近两年再融资滚动的压力仍然不小。2020年回售到期规模大约为1.4万亿，超过2019年的1.3万亿。

2.4 信用债估值偏贵

2020年信用债投资面临的初始收益率水平较19年低，进而使得2020年赚收益的难度加大。当前信用债收益率已经较上年底大幅下降，且短久期下降更多，城投债下降更多，中等级下降最多，高等级下降最少。且从历史分位数来看，当前债券收益率历史分位数均较低，低等级债券收益率历史分位数最高但也未超50%，且中等级历史分位数位置最低。

2.5 信用债策略“三板斧”在2020年实施难度较大

主要的信用策略包含杠杆套息、拉长久期、下沉评级。当前这三大策略实施难度都不小。

高等级套息空间处在历史低位，包商事件后靠低等级融资难度大大提高。先看高等级套息空间，当前3YAA+中短票收益率在3.5%左右，R007在2.7%左右，二者利差达0.8%，而上一轮牛市（2014年1月到2016年10月）中二者利差低点在14年初和15年初，但彼时R007波动很大，二者利差很不稳定，2015年年中之后央行对资金面的维护加强，波动性和绝对水平迅速下降，下降后基本保持平稳，而由于债券收益率的下降，高等级套息空间被逐步压缩，到上轮牛市末期，被压到0.8%左右。再看低等级套息空间，包商事件之前，低等级债券质押融资还可行，但包商事件打破了同业刚兑信仰，进而使得信用分层大大加剧，于是R007最高利率水平和波动率显著抬升，使得3Y中短票AA-基本只能获得负的套息利差。

债券违约频率仍然处于高位，市场风险偏好改善有限，制约下沉评级。当前各类债券中的低等级信用债收益率和信用利差的历史分位数都最高，尤其是1YAA-产业债收益率分位数超过40%，显著高于其他债券。但是2019年债券违约频率仍然很高，2020年经济仍会有所下降，债券违约显著下降的可能性较小，且信用分层的情况短期难以解决，因此下沉评级难度很大。

短期逻辑难以证伪，拉久期策略面临较大波动压力。当前期限利差分位数较信用利差更高，且5-1Y期限利差比3-1Y更高，但我们认为5Y债券流动性较差，且中长端波动性较大，因此久期策略操作难度较大。

精细创造价值：挖掘行业和产品层面细分机会

3.1 城投债：隐性债务化解框架成型，但城投风险点增多，建议控久期、谨慎下沉

2018年关于城投债的三个预期是遏制隐性债务增量、开正门和不置换，2019年前两个逻辑不变，但新一轮隐性债务置换已经悄然展开。2019年3月，国开行主导镇江平台高息债务置换是金融机构主导政府债务置换的开端，此后湖南、湖北等地先后有项目落地，10月有媒体报道某城商行隐性债务化解指引，新一轮隐性债务置换逐渐展开。

当前隐性债务化解路径逐渐清晰（偿付-置换-减记），存量隐性债务的处置框架也基本成型。政府债务化解分为三个阶段，2018年是地方政府偿付，2019年是金融机构置换，2020年的主线可能是债务减记。2019年12月，21世纪经济报报道“监管机构允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC。AMC将继承原债务合同中的还款承诺、还款来源和还款方式等权益。”，以城投为主体承担的政府隐形债务化解，可能即将过渡到债务减记阶段，意味着政府债务化解的框架基本成型。

2020年稳基建托底经济是大概率事件，但隐性债务不得新增的红线不变、地方土地财政收入承压、政府维稳效果弱化等因素，或将导致部分地区风险持续释放。2020年，经济下行压力叠加房地产行业监管升级，稳基建政策托底是大概率事件，城投行业可能在政府托底基建的基调下面临整体风险缓释，但仍有一些风险点：（1）不得违规举债、新增隐性债务的红线不变。（2）地方土地财政收入承压。随着近两年棚改项目的释放、三四线城市土地供给增加，若2020年地产销售下滑则地价有下行压力，影响政府基金收入。（3）政府维稳效果弱化。市场对城投债预期更加理性，如同样是省长参会，19年10月贵州省债券市场投资者恳谈会效果不及2016年山西会议。受上述因素影响，预计2020年区域分化继续，尾部城投违约风险继续暴露。（4）但由于隐性债务化解过程中银行有信息优势，未纳入隐性债务的部分推向城投债市场，使得新增城投债券进一步远离政府信用。（5）AMC的参与表明非标违约有了市场化的化解方式，非标违约可能更加常态化。

3.2 地产债：推荐布局一二线的头部房企，挖掘ABS收益

2019年下半年行业融资政策收紧，但销售表现超预期韧性，信用违约低于预期，行业利差系统性收窄。18年底房地产发债融资审核边际放松，伴随基准利率下行，地产企业融资成本下降。随之而来的是19年初按揭利率下行，房地产销售和融资双回暖。19年5月以来，监管从多银行信贷、海外债融资、信托非标等多方面全面收紧房地产市场融资，7月政治局政治局会议申明不将房地产作为刺激经济手段，行业融资监管趋严。但下半年地产销售表现超预期韧性，主要原因是房企为了加快回款而加大推盘、以价换量。受此影响，2019年投资整体保持韧性，整体地产违约释放低于预期，地产债利差系统性收窄。

2020年行业融资政策仍难放松，三四线地产销售大概率走弱。当前政策严调控地产态度明确，预计2020年仍难有大幅度放松。一二线尽管存在2019年下半年需求前置等因素，但基本面扎实，且因城施策背景下政策存在边际改善空间，可能延续平稳；三四线受棚改弱化、供应增加、需求透支等因素影响，预计将弱于2019年。

长期来看行业集中度提升增加大房企安全垫。房地产限购+控价+收紧融资的强监管组合下，小型房企很难完成项目开发，只能与大型房企合作；大型房企则运用融资、运营管理、销售、产品等多方面优势迅速抢占市场。

择券策略：杠杆可控，布局合理（一二线为主），排名靠前（TOP30），土地成本较低的民营企业。规模较小，业务一般但股东背景强势的小房企。产品层面结合ABS（类REITS和CMBS）控制核心资产，拉长久期。

3.3 强周期：整体基本面偏弱，适当挖掘结构性机会

1、煤炭：需求放缓利润承压，但国企集中，杠杆可控，整体风险低

2019年煤炭行业产能有所释放，需求整体平稳，当前煤价维持高位。16年以来，煤炭行业持续降杠杆，煤企再融资压力有所下降。19年1-10月去产能0.7亿吨、新增核准产能约2.2亿吨，叠加煤炭进口继续增长，煤炭产能整体有所释放。

2020年供给和铁路运输偏松，消费增速预计维持低迷，煤价难以大幅增长。19年煤炭消费增速前低后高，预计2020年增速企稳。19年新增核准产能约2.20亿吨，预计2020年供给继续偏宽松，叠加铁路运输放量，下游需求低迷可能对行业盈利产生压力，但煤电联动政策可能给行业带来一定的保护。基本面动力煤好于焦煤，运输层面毛利偏高，未来盈利压降可能更多在运输成本。

择券策略：结合股东背景、产能规模、煤种及煤质、运输成本、安全管控能力等可适当扩大白名单范围，控久期做短期配置。

2、有色：看好地产后周期和贵金属

2019年有色行业整体价格下跌，库存低位，基本面偏弱。结构上贵金属受美国降息、中美贸易摩擦避险情绪等因素影响价格上涨，工业金属普遍表现不佳；行业盈利处于负增长区间，其中冶炼加工好于上游采矿。

2020年看好地产后周期和贵金属。（1）工业金属中铜可能受益于地产后周期效应，推荐关注拥有铜矿资源的企业。（2）电解铝行业经历了3年去产能，目前供需两弱，2020年预计需求端受益于地产后周期效应，但供给端也有小幅增量，基本面不算理想，建议关注成本优势产能的民营标的。（3）贵金属可能受益于全球经济放缓、美国大选年带来的政策不确定性大概率终结美元升值周期。

择券策略：不必拘泥于国企身份，关注地产后周期的铜、铝以及贵金属标的，铜看资源储备，电解铝看产能规模和效率，贵金属可适当下沉至小型地方国企。

3、钢铁：关注特钢版块

2019年受地产行业带动，行业需求整体稳定，吨钢毛利保持相对高位。但近几年行业产能持续释放，2020年经济总需求下行，钢铁行业整体可能面临一定压力。

择券策略：结合股东背景、产品附加值、成本管控能力等可适当扩大白名单范围，增加特钢标的。

4、化工：需求相对疲软，化纤技术换代带来新一轮产能扩张

2019年基础化工行业需求相对疲软，开工维持低迷。化纤行业在2019/2020年建成投产大型PX项目解决进口替代，中游PTA产能逐渐投放，中期看有产能过剩的压力。

择券策略：产业链上看上游PX基本面好于中游PTA，产业链盈利可能向上游和下游转移，选择PX自给率较高、有一定规模优势及投资扩张相对稳健的标的，做短久期参与。

3.4 广义消费：关注猪主题短久期民营债、汽车经销商债+ABS

1、农牧：关注猪主题短久期民营债机会

2019年猪瘟、环保等因素导致猪价大幅上涨。截至2019年三季度末，能繁母猪和生猪存栏量同比大幅下降39%和41%，猪价也大幅上涨。猪粮比大幅上行至18，显著超过当前不到5的猪粮比价平衡点。

2020年预计供给继续收缩，龙头猪企享红利。生猪产能恢复到出栏需要2年的周期，因此2020年生产端仍会保持供给收缩；政府大力支持规模养殖发展，将使龙头企业充分享受行业出清、集中度提升所带来的红利。

择券策略：关注猪主题短期民营债。

2、汽车：需求小幅回暖，关注经销商债+ABS

2019年乘用车销量在经历了两年的下滑以后显示出边际改善，经销商进入去库存周期，乘用车价格也进入上升周期。2020年补贴带来的需求前置效应逐渐消退，预计需求会进一步改善。

择券策略：整车厂商票息偏低，汽车经销商或将受益于融资环境宽松及需求改善。控制久期的基础上，除了常规信用债，汽车租赁ABS也可以适度挖掘。

3.5 弱周期：港口整合持续推进，行业竞争环境改善

2019年港口景气度较低，2020基本面仍然承压，但港口整合带来结构性利好。受贸易摩擦影响，2019年港口运输吞吐量在上半年断崖式下跌随后缓慢恢复。2020年宏观经济仍存在较大的下行压力，部分港口企业短期内受腹地经济、货源结构以及疏港运输条件等因素影响仍将面临一定的经营压力。但是港口整合将改善港口行业结构性产能过剩，有利于提升行业竞争环境。2019年辽宁沿海的营口港引入招商局集团并实施债转股，成立辽宁港口集团；山东沿海将省内的青岛港、日照港、烟台港和渤海湾港整合成山东省港口集团，信用品质有所提升。此外，招商局集团与天津市签署全面合作战略协议，“推动区域港口资源的规模化、集约化综合利用，提高港口及航运资源的利用效率”。

择券策略：关注山东沿海、辽宁沿海、津冀沿海估值收益率较高的标的，尤其是受丹东港事件影响的辽宁沿海区域。

3.6 产品策略：关注高等级永续债，深入挖掘高性价比ABS产品

1、永续债：权益属性增强，推荐高等级，挑选免税款，防范条款坑

2019年1月财政部新规发布后永续债权益属性增强，不建议下沉评级。2019年1月30日财政部发布《永续债相关会计处理的规定》，提出发行人能否将永续债认定为权益入账应该同时考虑期限、清偿顺序、利率跳升和间接义务三个因素。新规之前仅“18越秀集团MTN007”明确了永续债的次级属性，而2019年发行的永续债中已有至少30只债券明确附带次级条款，永续债股性增强。

当前高等级永续债具备一定票息价值。2019年下半年发行、剩余期限在2-3年之内、券项评级为AAA的永续中票与普通信用债利差中位数约在80BP，好名字AAA利差约40bp，高等级永续债具备一定的票息价值。

须防范永续债的条款设置风险。永续债的条款对投资者保护较弱，需要注意一些永续债条款“陷阱”：如永续债的续作周期和重定价周期可能不一致、不是每只进入重定价周期的永续债都会面临利率跳升机制、可能出现重新定价后利率小于初始票面利率的情形等。

发行人付税、投资者免税尚未体现在定价中。新发行的永续债分为发行人付税和投资者付税两种类型，二者在定价中应该体现票息*25%的价差，但目前市场似乎并未有效定价。例如11月27日发行的19豫城投MTN003和11月28日发行的19青岛城投MTN003，二者均为AAA评级，两个主体同为4.30年久期的公募债估值相差10BP，若二者税收条款一致，我们粗略认为新发行的3+N年信用债估值应该大致相差10BP。事实上，19豫城投MTN003为投资者付税，而19青岛城投MTN003为发行人付税，考虑税收后二者实际定价相差111BP。

2、ABS：深入挖掘企业贷款ABS、车贷ABS等产品，寻找性价比

当前AAA级ABS较同等级信用债的利差约在20BP之内，ABS整体高收益红利期已过，需深入挖掘产品条款价值：

（1）债权类对公ABS分散程度相对较低，关注资产影子评级，银行间产品风险相对可控，租赁类风险偏大：

租赁ABS：租赁债权在金融体系中地位相对边缘，租赁公司实力良莠不齐，底层资产投向与披露可能不符；

CLO：单个借款人对资产池偿还能力影响大，需对资产包内单一资产的影子评级逐一剖析；

不良ABS：银行坏账出表压力下，供给可能增加，由于不良ABS对现金流回款仍有一定要求，贷款质量很可能好于银行整体的不良贷款质量，建议深入挖掘。

（2）债权类零售ABS分散程度高，历史表现有一定参考价值，可以关注车贷ABS、次级+CRMW的组合：

消费贷ABS：当前整体收益率较低，性价比一般；

个人住房抵押贷款ABS：资产质量好，但期限长、收益率也不高；

车贷ABS：可能有投资机会，可根据投资策略和历史表现，针对性的选择合适的ABS产品。

（3）收益权类ABS关注主体信用和增信机构信用资质，不建议下沉主体：

收益权类ABS包括供热收入、供水收入、高速公路通行费等，这类ABS和主体信用资质关系密切，主要关注主体信用资质和增信机构信用资质。2020年信用环境难言宽松，对于这类主体不建议过度下沉。

（4）物权类ABS应从增信主体和目标物业两个角度综合考量：

物权类ABS推荐CMBS/类REITS，应主要从增信主体和目标物业两个角度，选择增信主体评级较高、目标物业资质较好的产品。

3、中资美元债：2020年中资美元债吸引力相对不足

2020年美国基准利率或将震荡下行，但中美利差位置已经偏高，中资美元债相比境内利率债没有明显优势。当前美国经济面临的下行压力加大，受此影响2020年美联储或将重启降息，美国基准利率大概率震荡下行。但2019年以来美国经济下行压力增大、美联储进入降息周期，中美10年期国债利差走阔，当前美元债整体配置价值较低。

2020年美元贬值概率较大，美元债价值受影响。选举大年的政治风险打压企业投资意愿、减税政策的效果逐渐衰减、高收益债价格出现了信用分层显示信用周期向下、经常账户与财政赤字恶化等多项因素，显示2020年美元贬值概率增大。

和境内债对比，中资美元债性价比较年初明显降低。行业结构上，当前银行美元债收益率较低；城投美元债利差收窄，当前在50BP左右；房地产行业受海外债融资政策收紧影响，发行量承压，和境内地产债利差较年初整体也有明显下降。考虑通道费用，当前中资美元债吸引力不大。

信用策略图谱

4.1 信用等级与久期策略

推荐负债稳定机构少量参与高等级-拉久期套息策略，但短期内经济基本面偏强很难证伪，可能承受一定的波动。

4.2 行业策略

超配地产与煤炭，低配化工与大消费中的商贸，重视平配行业中的细分机会。

4.3 产品策略

推荐ABS夹层、类REITS和CMBS次级+CRMW组合，永续债，谨慎关注中资美元债。

风险提示

1）经济超预期下行，资管新规未延期，使得信用再一次较大幅度收缩，进而使得新增债券违约频率在18和19年的基础上再次较大幅度上行；2）城投债打破刚兑后，带来区域性乃至系统性的风险，导致历史上长期形成的城投刚兑信仰破裂，以低等级城投债为主要投资标的的机构收到重大打击；

3）经济超预期上行，通胀大幅度抬升，无风险利率大幅抬升，债市进入熊市，进而带来中高等级信用债收益率大幅上行。