【平安基金研究】权益基金专题二：权益基金图谱

分析师

陈瑶    投资咨询资格    S1060520060002

薛涵    投资咨询资格    S1060520080001

摘要

基金“投资风格”逐渐为大众所关注：基金“投资风格”，是基金产品定位以及管理人在投资运作过程中的理念、操作、风险意识等外部表现的总称，是一个结果的展示。考虑到除行业基金（有明确投资行业的基金产品）外，多数基金/管理人不会仅聚焦单一细分行业进行投资，且基金的投向也不一定能被单一主题、风格指数完全代表，本篇报告借助一系列代表指数对基金“投资风格”进行刻画，建立权益基金图谱，通过锚定一组与基金业绩和持仓特征高度一致的指数，明确基金长期稳定且鲜明的投资属性（产品定位、基金经理投资风格和投资思路），同时对于给定投资方向（代表指数），锁定与之稳定相关的可投产品范围。

基金图谱的构建：我们主要按照基金样本筛选、指数样本筛选、数据测算及图谱展示四大步骤构建基金图谱。数据测算中的评分指标选择尤为关键。我们综合考虑了基金的净值表现及持仓特征，从这两个维度对样本基金和样本指数的契合度进行打分。

图谱的应用：1）基金视角：在公募基金中确实存在一批严格遵循契约投资的产品，以量化基金和部分投向明确的行业基金为典型代表，它们有明确的投资限制、严格的投资纪律，实际投向与契约相关性较高，表现较为一致。但仍有部分主动权益基金，由于契约中投资范围设置较为宽泛，未有明确限制，投资风格受管理人操作偏好和决策影响较大，存在实际表现与名称、基准等契约披露信息不一致的情况。即便是有明确投向的行业主题基金，实际投向可能受到基金管理人对市场的判断和投资偏好等因素影响，存在差异。2）投资方向视角：利用基金图谱，我们亦可以从投资方向出发，锁定一批契合主题的基金标的。其中，被动基金投资方向稳定清晰，指向明确，而主动基金仅代表过去一段时间在该投向上暴露相对较高，需要关注稳定性。

风险提示：1）本报告模型测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差。2）基金过往投资业绩不代表未来表现。3）基金的投资风格受产品定位和基金经理操作风格和决策影响，主动管理基金尤甚。基金图谱所展示的相关投资风格仅代表过往一段时间内的情况，不代表未来。基于投资方向锁定相关主动基金标的时，需要关注基金投资风格的稳定性，包括产品契约是否发生改变、管理人是否有变更以及管理人投资风格是否稳定等。4）与某一特定投资方向契合的基金数量众多，与投资方向最为贴近的基金仅代表它在该投资方向上有较多暴露，并不能表明它在同样与该投资方向有较高暴露的基金中表现更优，需要结合相应的筛选方法选择标的。5）本报告涉及的基金不构成投资建议。

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背景介绍

近年来，A股结构性行情赋予权益基金获取收益的良好环境，“买股票不如买基金”的声音不绝于耳。随着大家对权益基金愈发的关注，基金“投资风格”开始被市场频繁提及。

所谓的基金“投资风格”，是基金产品定位以及管理人在投资运作过程中的理念、操作、风险意识等外部表现的总称，是一个结果的展示。其中：

1）产品定位主要是指产品投向有无具体的限制，例如基金是只能投资某些特定行业、主题，还是可以进行全市场投资？事实上，基金实际的投资策略存在与其名称、基准等契约披露信息不一致的情况，致使一般投资者很难通过名字、基准等信息识别基金风格特征。

2）基金经理投资操作方面，在过往的研究中，我们知道，基金经理在投资过程中会形成自己的投资风格和偏好，这一特点受基金经理自身知识结构、从业经历、社会关系、性格特质和兴趣爱好等多方面因素影响，反映在持仓结构上，长期且较为稳定地集中于某些行业或板块。

3）基金经理的投资理念上，主要包括基于某种股票共性/特征（如高股息、高ROE等）自下而上筛选标的，自上而下确定投资主线/方向（如消费、新能源、5G等）再进行布局，以及两者相结合3大类。

并且需要注意的是，有一些投资主线是跨行业、板块的，无法通过简单的行业分类进行刻画。例如，新能源汽车产业链，包括了锂电池、充电桩、新能源整车等领域，上中下游标的股票覆盖有色金属、电气设备、汽车、化工、机械、电子、家用电器等在内的多个行业。又比如，5G概念主要涉及移动通讯终端及设备制造、基站建设、移动网络优化、系统集成以及运营商等相关领域，标的股票所属行业分类除通信、电子、计算机、传媒等TMT相关行业外，还涉及国防军工、电气设备、机械等多个行业。

考虑到除行业基金（有明确投资行业的基金产品）外，多数基金/管理人不会仅聚焦单一细分行业进行投资（即，全市场基金通常不会选择以如家电、食品饮料等单一细分行业作为主要投资对象），且基金的投向也不一定能被单一主题、风格指数完全代表，本篇报告借助一系列代表指数（大行业、板块、风格、主题）对基金“投资风格”进行刻画，建立权益基金图谱，通过锚定一组与基金业绩和持仓特征高度一致的指数，明确基金长期稳定且鲜明的投资属性（产品定位、基金经理投资风格和投资思路），同时对于给定投资方向（代表指数），锁定与之稳定相关的可投产品范围。

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基金图谱的构建

2.1 权益基金图谱构建框架

我们主要按照基金样本筛选、指数样本筛选、数据测算及图谱展示四大步骤构建基金图谱。

基金样本筛选

考虑到基金仓位对业绩表现的影响，选择万得基金分类中普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金中保持高仓位运作的主动权益基金作为基金样本。

指数样本筛选

综合考虑指数代表性及适用板块，筛选目前公募权益基金业绩比较基准中使用频率较高、市场认可度高，且代表性强的宽基指数、行业主题和风格指数作为指数样本。

指标的确定与计算

从净值及持仓两个维度对基金与指数的契合度进行打分。

图谱展示

根据评分结果构建基金图谱，展示与给定基金最为相关的指数名单，和与给定指数最为相关的基金名单。

2.2 评分指标的选择

在上述研究框架中，第三步数据测算中的评分指标选择尤为关键。我们综合考虑了基金的净值表现及持仓特征，从这两个维度对样本基金和样本指数的契合度进行打分。

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图谱的应用

3.1 基金视角

在公募基金中确实存在一批严格遵循契约投资的产品，以量化基金和部分投向明确的行业基金为典型代表，它们有明确的投资限制、严格的投资纪律，实际投向与契约相关性较高，表现较为一致。

值得一提的是，下表中的汇丰晋信大盘波动精选以沪深300为基准，根据PB-ROE策略筛选个股构建组合，并通过最小方差模型来优化组合波动性，故除沪深300外，基金还表现出与红利低波、全指金融极高的相关性。

但仍有部分主动权益基金，由于契约中投资范围设置较为宽泛，未有明确限制，投资风格受管理人操作偏好和决策影响较大，存在实际表现与名称、基准等契约披露信息不一致的情况。

例如，基金A以“沪深300指数*80%+上证国债指数*20%”为基准，契约中并未对基金投资范围有明确的限制。而基金经理拥有深厚的TMT行业背景，长期专注于科技股投资，令其管理的基金表现出鲜明且稳定的TMT属性。

又如，基金B以“中证800成长指数*80%+银行同业存款利率*20%”为基准，契约中仅对成长型公司做了定义，即“成长型公司是那些销售收入具备持续增长能力的公司，具体判别标准为预期未来两年销售收入保持较快增长”。基金经理在投资过程中，坚持“自下而上”选股的风格，十分关注ROE、ROIC等财务指标，重视上市公司现金流和投入资本产出变化趋势，偏好那些通过市场竞争形成竞争壁垒的公司。基于这一操作思路形成的投资组合，表现出鲜明的大消费属性。事实上，大消费板块高且稳定的盈利能力能匹配基金经理的投资偏好。

进一步，即便是有明确投向的行业主题基金，实际投向可能受到基金管理人对市场的判断和投资偏好等因素影响，存在差异。

例如，嘉实智能汽车和银华智能汽车2只基金，名字中都包含“智能汽车”，且业绩比较基准分别是“中证汽车指数收益率*90%+商业银行人民币活期存款利率(税后)*10%”和“中信汽车行业指数收益率*80%+中债总指数收益率*20%”，但是从过去2年实际投向和业绩表现上看，两只基金存在较大差异。嘉实智能汽车更聚焦于新能源汽车、太阳能、信息等领域，而银华智能汽车更偏向传统汽车行业。

设立基金图谱，可以向投资者展示过去一段时间内与基金最为相关的投资主题，并通过时间轴纵向对比，明确哪些基金/管理人投资风格相对稳定，哪些存在漂移的可能，进而让投资者对基金的投资风格有一个较为直观的感受，为投资提供有效支持。

3.2 投资方向视角

利用基金图谱，我们亦可以从投资方向出发，锁定一批契合主题的基金标的。

以战略新兴产业为例，该主题涉及信息技术、生物产业、新能源等多个领域，是较多主动权益基金经理偏好的投资方向。但在这一投向之下，基金在细分主题上的侧重会有所不同。

以嘉实新兴产业和华夏优势增长为例，嘉实新兴产业相对同类产品更偏医药，而华夏优势增长则相对更偏TMT与新能源。事实上，从两只基金的持仓分布来看可验证我们的结论。

又比如，近几年TMT领域中出现了一些跨行业的投资主题，比如5G、集成电路（半导体）、消费电子等，不同的基金可能会偏好不同的主题投资机会。

以信达澳银新能源产业和国联安优选行业为例，信达澳银新能源产业和国联安优选行业在TMT主题上的各期持仓均达到50%以上，尤其国联安优选行业近2期在TMT上的持仓高达85%以上，表明两只基金均可以判断为与TMT投资方向非常相关的基金。从持仓分布来看，在TMT的细分方向，如半导体、消费电子和5G的布局上，信达澳银新能源产业更偏均衡，而国联安优选行业主要侧重于半导体领域。

需要注意的时，基金的投资风格受产品定位和基金经理操作风格和决策影响，主动管理基金尤甚，在基于投资方向锁定相关主动基金标的时，需要关注基金投资风格的稳定性，包括产品契约是否发生改变、管理人是否有变更以及管理人投资风格是否稳定等。

而对于被动型基金，由于其投资方向稳定清晰，我们可以直接通过跟踪的标的指数刻画基金的投资风格。

以医药主题指数产品为例，与创新药投资方向最为相关的基金有银华中证创新药产业ETF、汇添富中证精准医疗、华安中证细分医药ETF等。其中，银华中证创新药产业ETF跟踪中证创新药产业指数，因此与创新药投资方向成分股重合度达到100%为最高。

而与疫苗投资方向最为相关的有招商国证生物医药、易方达生物科技、汇添富中证生物科技A等基金。其中招商国证生物医药跟踪国证生物医药指数，易方达生物科技跟踪中证万得生物科技指数，虽然两者跟踪的标的指数不同，但2只指数与疫苗投资方向成分股重合度均为51%。

通过基金图谱，我们可以有针对性地筛选出与特定投资方向最为贴近的基金，有利于投资者快速锁定投资范围。但需要注意的是，与某一特定投资方向契合的基金数量众多，尤其对于主动型基金来说，与投资方向更为贴近的基金仅代表它在该投资方向上有较多暴露，并不能表明它在同样与该投资方向有较高暴露的基金中表现更优。对于投资者锁定投资目标和基金范围后的进一步筛选，我们将在未来的基金专题中进一步探讨。

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 风险提示

1)      本报告模型测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差。

2)      基金过往投资业绩不代表未来表现。

3)      基金的投资风格受产品定位和基金经理操作风格和决策影响，主动管理基金尤甚。基金图谱所展示的相关投资风格仅代表过往一段时间内的情况，不代表未来。基于投资方向锁定相关主动基金标的时，需要关注基金投资风格的稳定性，包括产品契约是否发生改变、管理人是否有变更以及管理人投资风格是否稳定等。

4)      与某一特定投资方向契合的基金数量众多，与投资方向最为贴近的基金仅代表它在该投资方向上有较多暴露，并不能表明它在同样与该投资方向有较高暴露的基金中表现更优，需要结合相应的筛选方法选择标的。

5)      本报告涉及的基金不构成投资建议。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

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平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。

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