【平安金融】银行估值研究专题：分化格局加剧，龙头溢价持续

分析师

袁喆奇    投资咨询资格    S1060520080003

摘要

银行股估值比较：整体中枢下行，“龙头”溢价扩大。过去10多年A股银行股的表现主要呈现以下三个特点：1）站在时间序列维度，国内银行业的估值在过去10多年间不断下行，今年由于受到疫情的冲击，目前国内银行的估值已经在历史的绝对底部水平。2）站在国际比较维度，基于ROE-PB框架，我们发现在同等ROE水平下，大部分国内银行的估值要低于海外的银行股。3）站在个股比较维度，过去10多年间银行板块内个股间的估值差距不断拉大，头部银行的估值溢价甚至能够超过100%。

行业估值归因分析：宏观经济是对银行股价产生影响的最核心因素，银行股的本质是周期股，回溯2005以来5轮板块趋势性机会，除了14年牛市完全由流动性推动，其余都与经济走势强相关。这也能部分解释银行股的估值从07年之后就长期下行的原因。此外，A股的投资者结构及其投资行为的影响值得关注。A股市场投资者结构目前仍以散户为主，真正意义上的长期资金占比仍然较低。而作为国内机构投资者的重要代表，公募基金受制于考核体系，很难成为银行股长期稳定的投资者。从长期来看，国内机构投资者占比的提升和外资的流入有助于银行估值提升，以外资、养老金及险资为代表的长线资金与银行股低波动、经营稳健、高ROE、高股息的特点相匹配，是长期配置银行的重要力量。

个股估值归因分析：寻找估值溢价的来源。过去5年间我们观察到了在行业整体降估值背景下，以招商、宁波、平安为代表的部分银行提估值的过程，我们判断这样的趋势在未来将会延续，未来只有少部分银行享有估值溢价。拥有估值溢价的银行往往具有以下特质：1）稳定的管理层；2）稳健且优于同业的经营能力；3）强劲的财务报表。

投资建议：当前时点，我们认为银行板块兼具绝对收益和相对收益配置价值，核心逻辑如下：1）中报靴子落地使得对银行业绩的负面预期出清，后续核心影响因素转移到疫情后国内经济的修复；2)行业估值对应20年0.75xPB，位于历史底部区间，2季度基金持仓数据反映银行股的持仓情况亦然，安全垫充分；3)货币政策从宽松转向稳健，有利于后续银行息差预期的改善，从资金层面低估值板块也更为受益。个股方面，推荐1）以招行为代表的前期受盈利预期压制的优质股份行；2）成长性突出的区域性银行：宁波、常熟。

风险提示： 1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）利率下行导致行业息差收窄超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。

01

银行股估值比较：整体中枢下行，“龙头”溢价扩大

过去10多年A股银行股的表现主要呈现以下三个特点：

1、  站在时间序列比较维度，国内银行业的估值在过去10多年间是不断下行的，而今年由于受到疫情的冲击，目前国内银行的估值已经在历史的绝对底部水平。

2、  站在国际比较维度，基于ROE-PB的框架，我们发现在同等ROE水平下，大部分国内银行的估值要低于海外的银行股。

3、  站在个股比较的维度，过去10多年间银行板块内个股间的估值差距在不断拉大，头部银行的估值溢价甚至能够超过100%。

1.1 时间序列比较：A股银行估值在过去10多年间不断下行

回溯2007年以来A股银行的估值变化能够看到，银行股整体估值水平呈现下行趋势，相较07年当时板块接近6x的PB估值，当前银行的估值水平仅为0.71x，处于历史绝对底部水平。

如果站在5年的比较维度，近5年银行整体估值仅在17年中到18年初短暂突破过1倍PB，其余时间均在1倍PB以下。

1.2 估值国际比较：盈利水平接近，海外银行估值高于国内

从与海外银行的横向比较来看，中资银行整体估值的波动区间与外资银行差异不大，但基于PB-ROE的框架，能够看到在ROE接近的情况下，海外银行的估值会更高。

1.3 个股估值比较：“龙头”银行溢价呈现扩张趋势

从上市银行之间的估值比较来看，能够发现2015年以来A股上市银行之间的估值差在明显加大，以招行、宁波为代表的高ROE“龙头”银行的估值溢价持续提升。

02

行业估值归因分析：是什么影响了银行股的涨跌？

2.1 银行股历史行情回溯——宏观经济是核心驱动因素

回溯2005年以来银行股的市场表现，银行股既有绝对又有相对收益的趋势性行情大致出现了5次。以下我们从宏观经济环境、货币政策环境、行业基本面及事件驱动等多个方面对上述趋势性机会出现的时点和背后的原因进行分析。

第一轮行情（2005年-2007年）：经济景气度上行；货币政策紧缩；银行股量、价、质同步改善；权重股上市（中行、工行）催化。

宏观层面：2005年，GDP持续保持增长态势， PMI持续提升。2006年到2007年央行8次加息，但货币周转速度的提升使得流动性环境依旧较为宽松，M2增速和社融增速维持在高位。

行业基本面：受益于经济景气度上行、央行持续加息以及充足的市场流动性，银行股量价质齐升，净利润增速持续提高。

催化剂：2006年7月5日和2006年10月27日中行和工行分别上市，进一步催化了板块行情。

第二轮行情（2008年底-2009年上半年）：2008年底4万亿刺激计划出台改善经济预期；货币政策宽松；银行盈利反弹。

宏观层面：08年次贷危机后，国内经济面临持续下行的风险，为了刺激经济增长，08年11月政府推出了4万亿经济刺激计划，并且央行在9月到12月5次降息、5次降准，在宽松货币政策的大环境下，M2增速和社融增大幅增长，市场流动性充裕。在4万亿以及宽松货币政策的刺激下，2009年经济触底反弹。

行业基本面：09年1季度央行巨量投放信贷（共投放4.58万亿，同比增244%），5-6月份的信贷投放持续超预期（共投放2.19万亿，同比增237%），推动银行资产规模快增。息差结束下行，推动盈利增速底开高走。

资产质量方面，08年开始银行改制推进，不良资产处置核销力度加大，四大AMC批量承接银行剥离的不良资产，使得行业不良率由2008年三季度的5.49%下降到四季度末的2.40%，2009年受益于经济好转，商业银行不良率处于下行通道。

第三轮行情（2012年底-2013年初）：宏观经济12年下半年企稳回升；货币政策由紧缩转向宽松；银行下半年业绩超预期；QFII+RQFII放开，催化外部增量资金入场。

宏观层面：2012年4-7月央行2次降息、2次降准，货币政策由紧缩转向宽松，社融增速在年中见底，10月PMI指数重新站上枯荣线上方并持续上升，2012年4季度GDP增速小幅反弹，宏观指标释放出经济企稳信号。2012年10月十八大召开领导人换届，提振市场对于经济增长的信心。

基本面：2012年银行业的净利润实际增速仍维持在17%的高位水平，这相比市场预期10%的净利润明显要高得多。主要原因在于2012 年年中两次降息叠加利率市场化加速预期，使得当时市场对银行股当年的净利润增速持非常悲观的预期状态。

催化剂：2012年年底外资入场并带动公募基金加仓银行。12月底外资大举进入股市，第四季度 RQFII+QFII发放额度共346亿美元，增量资金带动银行板块补涨，引来大量场内存量资金增加对银行的配置，2014年第四季度和2013年第一季度公募基金持银行股仓位分别达5.8%和5.0%的阶段性高位。

第四轮行情（2014年3月-12月）：“一带一路”及国企改革双引擎改善经济预期；货币政策转向宽松；同业监管落地银行基本面筑底；沪港通开启催化资金入场。

宏观层面：2014年宏观经济数据并未有明显改善，处于下行通道。下半年“一带一路”和国企改革战略推进改善经济预期，2季度M2增速和社融增速回升，4季度降息降准推动新一轮的货币放松周期。

基本面：

14年以来银行股净利润增速加速下行，14年全年净利润增速降到个位数，主要受资产规模扩张速度放缓和不良加速暴露的拖累。市场对于资产质量预期悲观，14年的行情启动并没有基本面改善的基础，但需要注意的是13年以来，市场对银行同业业务监管趋严的预期十分强烈，叠加地方债务问题使得市场对于行业的基本面预期十分悲观，而14年上半年随着同业127号文落地，市场担忧逐步解除，而年底新一轮宽松周期的开始使得市场对行业基本面的悲观预期修复。

第五轮行情（2016年5月-2018年2月）：国内经济修复上行；货币政策趋紧；银行资产质量压力和盈利增长同步改善；MSCI、富时等指数修订带动外资流入催化。

宏观层面：2016年随着国内供给侧改革的不断推进，国内经济出现拐点，2016年2季度以来GDP增速企稳向好，PMI指数基本保持在荣枯线上方。货币政策趋紧，金融开启强监管周期。

基本面：随着金融去杠杆政策的陆续出台、MPA考核的升级，行业规模扩张速度放缓，行业整体规模增速继续回落，尽管如此，在行业息差走阔（受益于资产端定价能力的提升、资产负债端结构的调整）以及国内经济企稳行业资产质量改善减轻拨备压力背景下，行业整体净利润增速提升。

催化剂：MSCI、富时等指数修订相继修订，上调A股纳入权重，带动外资流入催化。

小结

通过对于过去几轮板块上涨行情的分析能够看到，宏观经济是对银行估值产生影响的最核心因素，银行股的本质是周期股，历史上除了14年牛市主要由流动性的宽松推动，其余都与经济走势强相关。这也很好解释了银行股的估值为什么从07年之后就长期下行，主要还是受到国内经济增速放缓的影响。

除了经济因素外，其他因素可能会带来阶段性扰动，但不改变趋势，主要包括：

流动性环境、业绩表现、监管政策（利率市场化、13年表外监管、17年金融供给侧改革）、增量资金入市（外资的入市、国家队、16年举牌因素）等等。

2.2 市场参与主体的结构和行为的影响同样不容忽视

通过上一小结的分析能够看到，宏观经济走势的变化是影响银行板块走势和估值波动的核心因素，从而能够帮助我们判断行业的投资机会。但我们也发现并不是所有的问题都能够用经济及基本面的变化来解释，诸如：

1）基本面并不能完全解释A股银行长期破净的问题。

由于资产质量一直以来是投资者最为关注的指标，因此我们经常用估值隐含的不良率来观察资本市场对于银行资产质量的担忧程度。从目前对应0.7x左右的PB来看，背后所对应的估值隐含不良率大约在13%左右，大幅超出行业真实的不良水平。客观来看，我们也并不认为国内大部分银行的资产质量都已经到了侵蚀净资产的程度。但由于行业估值在过去5年中的大部分时间内都低于1倍pb，因此我们认为仅从基本面出发，通过宏观经济的变化来解释银行的低估值是不够的。

2）基本面并不能完全解释对于盈利能力接近的银行，海外银行的估值普遍高于A股的问题。

诸如上述问题让我们觉得除了来自基本面因素的影响外，还存在着其他一些影响因素。其中市场参与主体结构和主体行为的不同可能显得尤其突出。相比海外发达国家的股市几百年的发展历程，A股成立至今不过30年，其中包括市场参与者结构、投资者的成熟程度等很多方面都与海外市场有着很大的差异，这一定程度会从配置层面对银行股带来影响。

A股市场的投资者结构仍以散户为主

A股市场投资者结构目前仍以散户为主，真正意义上的长期资金占比仍然较低。比较中美之间的投资者结构，根据2019年的统计，国内以基金、险资、养老金为代表的机构资金占股票市场市值的比重不到10%（其中公募基金的占比最高，达到3.7%），而美国同类机构投资者的持股规模在44%。考虑到大部分散户更多追求短期回报，投资风格更偏好高弹性的股票，而业绩增长稳定，但绝对增速较低的银行股的吸引力不足。

公募基金受制于考核制度，很难成为银行股长期稳定的投资者

公募基金是目前国内重要的机构投资者主体，但受限于目前定期相对排名的考核机制，大部分基金经理的股票配置需要考虑短期市场风格的变化，很难长期持有银行股。我们通过对全市场的主动管理型基金进行分析发现，在全市场约1500个主动管理基金中，在前十大重仓股中持续持有银行股3年的基金数量占比仅14%，持有5年的仅4%。从基金持仓的变化也能够看到，今年受到疫情影响，主动管理的公募基金对于银行股的配置比例来到历史绝对低位，明显低于银行股标配的比重。

外资对金融股偏好更强，关注长期投资者结构的变化

相比于国内机构，外资对于金融股的偏好更强。我们从北上资金对于金融股的配置比例能够观察到，明显超过国内公募基金，已经几乎接近标配。这可能与境外资金风格偏好行业龙头，即大市值、高流动性、稳健ROE标的有关。我们认为从长期来看，以外资、养老金及险资为代表的长线资金与银行股低波动、经营稳健、高ROE、高股息的特点相匹配，是长期配置银行的重要力量。

参考海外经验，外资未来投资A股的规模有望进一步扩大。以东亚其他市场为例，日本股市外资占从0%提升至20%（成交占比超40%），香港股市则一直是外资机构交易最为活跃（成交占比超35%），中国台湾和韩国股市的对外开放促使外资逐渐成为股市定价的重要力量（外资持股占比超25%）。

同时，展望未来，国内人口结构变化下的居民以及机构的财富配置需求，房地产资产配置价值有限。同时，金融监管环境改善，大资管时代到来，灰色业务高收益不再。以银行理财子公司为代表机构投资者对于权益资产的配置力度将会有明显提升。考虑到理财子自身负债端的风险偏好，相对低风险且具有中长期稳健回报的银行股会存在配置吸引力。

03

个股估值归因分析：寻找估值溢价的来源

3.1 哪些银行享有估值溢价？

过去10年上市银行个股间的估值分化是在不断扩大的，我们通过对于上市时间超过5年的银行的回溯能够看到，从14年以来，只有招行、宁波、平安等少部分银行的估值是提升的，其他大部分银行都在降估值。我们判断这样的趋势在未来大概率会延续，只有少部分银行享有估值溢价。

3.2 寻找估值溢价的来源——从财务维度到经营维度

强劲的财务报表——持续优于同业的盈利能力

短期的股价表现一定程度能够归因于短期的成长性，但如果想要在长期跑赢市场，持续稳定的盈利能力更为重要。对比白酒中的茅台，能够看到，招行和宁波在过去5年的ROE处于行业领先水平，我们认为这是其长期跑赢市场并获取估值溢价的主要原因。

需要强调的是，我们认为市场给予估值溢价的公司所具备的不仅仅是能够短期实现高ROE的能力，而是长期实现持续稳定高ROE的能力。

强劲的财务报表背后反映的企业经营能力是机构投资者更为关注的

以招商银行为例，市场给与其估值溢价不仅仅因为过去几年招行的财务数据优于同业，更多是对于招行长期经营能力和战略方向的认可。我们从以下一些维度来举例说明：

1）招行的活期存款占比是所有银行中最高的。负债成本，尤其是存款成本是银行经营中最大的成本支出。招行的低成本负债（活期存款）占比是所有上市银行中最高的。招行作为一家股份制银行，在经营网点和对公客户资源上相较大行并不占优，但却能够表现出更优的揽储能力。

2）招行具有很强的战略定力。招行坚实的零售基础，与其对零售业务前瞻性的判断和领先布局紧密相关。2004年，招行明确将零售银行业务视为战略重点，开始大力发展零售业务。

3）资产质量稳定且优于同业。由于银行高杠杆经营的特点，使得资产质量成为了银行的生命线，稳定的资产质量背后体现的是一家银行稳健经营的能力。

稳定的管理层是稳健经营的基础

市场对于管理层的稳定性同样有很高的关注度，结合上市银行的情况也能够看到，管理层经常发生变动的银行很难获得超越行业的股价表现。

04

投资建议

当前时点，我们认为银行板块兼具绝对收益和相对收益配置价值，核心逻辑如下：1）中报靴子落地使得对银行业绩的负面预期出清，后续核心影响因素转移到疫情后国内经济的修复；2)行业估值对应20年0.75xPB，位于历史底部区间，2季度基金持仓数据反映银行股的持仓情况亦然，安全垫充分；3)货币政策从宽松转向稳健，有利于后续银行息差预期的改善，从资金层面低估值板块也更为受益。

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风险提示

1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。银行受宏观经济波动影响较大，宏观经济走势将对企业的经营状况，尤其是偿债能力带来显著影响，从而对银行的资产质量带来波动。当前国内经济正处于恢复期，但疫情的发展仍有较大不确定性，如若未来疫情再度恶化导致国内复工复产进程受到拖累，银行业的资产质量也将存在恶化风险，从而影响银行业的盈利能力。

2）利率下行导致行业息差收窄超预期。今年以来受疫情冲击，监管当局采取了一系列金融支持政策帮扶企业，银行资产端利率显著下行。未来如若政策力度持续加大，利率下行将对银行的息差带来负面冲击。

3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。今年以来中美各领域的摩擦有所升级，叠加正值美国总统大选时期，两国关系存在进一步恶化的风险。如若未来企业制裁范围进一步扩大，不排除部分国内金融机构受到制裁的可能性。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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