【平安固收】2021年信用债到期量大增，该担心信用风险吗？

分析师

刘璐    投资咨询资格    S1060519060001

摘要

前言：债务到期是分析信用风险时关注的重要指标，历史上债务压力激增时信用利差往往走阔。今年，在针对新冠疫情的逆周期调控政策支持下，企业发行了很多一年以内的短久期债券，明年是不是新的一轮信用债到期高峰？易纲行长在金融街论坛的发言提示了稳定宏观杠杆率的预期，是否意味着明年信用融资条件的边际收紧？在这样的背景下，信用风险在明年会否有大幅抬升？我们在本文将尝试回答以上的问题。

债务短期化在债券市场表现明显，但在信贷领域不明显，意味着2021年信用债到期压力激增，但全口径债务未必如此。2020年以来，中短久期信用债发行占比进一步抬升，截至2020年9月，三年以内中短久期信用债发行占比高达92.65%。但短期化趋势在信贷领域并不明显，2020年1-9月，全口径的短期贷款累计值/长期贷款累计值比例中枢仍然维持在0.4的较低水平，长期贷款的投放相当可观。这意味着明年信用债到期压力大，但企业全口径债务未必如此。信用债债务短期化趋势与资金风险偏好、资管新规后账户投资期限限制等因素有关；但信贷并不受此限制，2019年末宏观经济处于新一轮库存周期起点的触底反弹阶段，因此经济内生驱动的长期信贷需求本身并不弱。

历史上看，信用利差与全口径债务到期压力更加匹配，2021年企业全口径债务到期增速较低，融资供需格局不差。2011、2016及2018年三轮信用利差大幅走阔都伴随着非金融企业部门债务增速的冲高，相比之下信用债本身到期的情况跟信用利差的相关性不高。2021年债务到期增速大概处于5%-7%的相对较低水平，整体而言也会低于社融增速，这意味着融资供需格局并不差。

融资供需格局较好+企业盈利改善，指示明年上半年信用利差没有大幅走阔的基础。从半年到一年的短周期视角，2021年债务到期压力较小、企业盈利充沛，信用风险释放的压力不大。因此尽管投资级信用利差已经压缩到历史较低水平，仍然没有大幅走阔的基础，市场配置力量会逐步拉长久期，带动期限利差平坦。但进入下半年，融资与盈利两项指标的方向扭转，叠加投资级信用利差极端的估值水平，可能带来调整压力。

长期来看信用债配置价值不高，α价值好于β价值；短期可逐步拉长久期。由于信用利差并不足以补偿真实违约风险及货币政策越来越节制带来信用利差中枢上移的风险，我们认为当前信用债估值很贵，长期不具备β价值。但以三年周期的视角，当前信用债与负债端、资产端比价大约位于略高于50分位数，3Y价值逐步出现，5Y尚需等待，未来两个季度可跟随市场估值逐步拉长久期。

风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）企业盈利不及预期；3）中美贸易摩擦扰动。

01

前言

债务到期是分析信用风险时关注的重要指标：当债务到期压力激增时，企业借新还旧的难度上升，如果此时融资环境也相对恶劣，那么出现大规模违约的概率也在上升。从历史数据看，2011、2015和2018年三轮信用利差相对高增的时期，都伴随着债务到期规模增速的阶段性驻顶（图表1）。那么，债券投资者很自然会有这样的疑问：1、今年在针对新冠疫情的逆周期调控政策支持下，企业发行了很多一年以内的短久期债券，明年是不是新的一轮信用债到期高峰？2、易纲行长在金融街论坛的发言提示了稳定宏观杠杆率的预期，是否意味着明年信用融资条件的边际收紧？3、在这样的背景下，信用风险在明年会否有大幅抬升？我们在本文将尝试从信用周期和盈利周期的视角回答以上的问题。

02

2021年企业债务整体到期压力处于低点，资金供需格局不差

首先，债务短期化的趋势在债券市场上的确非常明显，明年信用债到期增速高达28%。2020年以来，信用债发行短期化趋势在2018年信用违约脉冲以后进一步强化，三年以内的信用债占比较疫情前有了系统性的抬升。8月以来中长期限占比触底后呈现缓慢抬升的苗头，但直到2020年9月，三年以内中短久期信用债发行占比仍然高达92.65%（图表2）。这主要是受两方面因素的影响：第一，债券市场参与者本身风险偏好较低，在以往的“刚兑”文化下，银行理财、基金、险资、证券自营等信用债主流参与者普遍都不具备精细的信用定价能力和相配套的“踩雷”后的风险处置能力，只能通过控制久期+适度信用下沉这一组合赚取一定的收益，对内部信评团队的要求仍然是“零风险”为主。第二，资管新规以后，监管不再允许期限错配的资金池模式，信用债配置的“大户”银行理财（原银行理财部门或现在的理财子）负债端的期限限制了其配置长久期信用债的能力，净值化转型的压力可能在未来2-3年都将抑制市场配置长久期资产的动力。

上半年为了应对新冠疫情，货币与财政政策逆周期调控发力，信用债发行规模大幅提升，配合债务短期化的趋势，共同带动2021年信用债到期规模大幅增长。我们测算2021年信用债到期规模（包括ABS、短期融资券，但不包括超短融。含权债按照60%比例回售/赎回，这个比例大约等于2018-2019年含权债真实回售/赎回的中枢水平）将达到68712亿元，较去年增加约1.5万亿，同比增速达到27.58%（图表3）。从节奏上看，信用债到期压力主要集中在上半年，前两个季度的到期增速分别高达61%和45%。（图表4）

但是，债务短期化趋势在信贷领域并不明显，2021年企业债务整体到期压力仍处于低点。尽管今年短债发行规模大增，但我们观察到在信贷市场上债务短期化的趋势并不如债券市场那么明显，这说明信贷扩张一方面是为了应对经济短暂停摆而投放的救急资金，但更重要的是长期融资需求也并不弱。实际上在疫情前2019年末，我国的库存周期就处于新一轮库存周期起点的底部反弹阶段，因此如果没有疫情发生，经济本身也会在周期的作用下向上恢复。此外，贷款的期限非但不受资管新规等政策带来的产品结构调整的影响，中长期贷款甚至是经济下行压力下政策鼓励的投向。因此，从数据上看长短期债务比只受到了短期扰动，在更长的时间序列上看处于正常甚至偏低的水平。2020年1-9月，全口径的短期贷款累计值/长期贷款累计值比例中枢仍然维持在0.4的较低水平（图表5）。如果说这一指标包含了居民贷款（长期主要是房贷，短期是消费贷）的贡献，那么非金融企业新增贷款中的短贷/长贷几乎也指向了同样的结论，今年以来企业部门短期贷款的增幅仅略有上升，但整体结构仍然是正常的。（图表6）

当信用债到期与总体债务到期节奏不一致时，信用利差跟整体到期压力更匹配。2011、2015-2016及2018年三轮信用利差大幅走阔都伴随着非金融企业部门债务增速的冲高（图表7），相比之下信用债本身到期的情况跟信用利差的相关性更弱一些（图表8）。从前瞻指标观察，2021年债务到期增速大概处于5%-7%的相对较低水平，整体低于社融增速，这意味着融资供需格局并不差，信用利差短期内没有大幅走阔的基础（图表9）。

03

短期谨慎乐观，明年信用风险压力可能在下半年

信用周期并不是故事的全部。盈利周期指示当前到明年上半年，经营性现金流仍然在改善，有利于信用风险收敛。根据我们的框架（图表10），信用风险在微观上由企业盈利、融资环境和债务到期压力所决定，他们共同影响现金流的供需压力，从而决定了信用风险发生的概率。对应到宏观上，信用债由信用周期与盈利周期共同决定，前者主要看社融，并且领先后者1-2个季度。从历史上看，信用周期对信用风险的定价更为关键，例如18年，我们看到了企业盈利改善与信用周期断崖下跌的组合下，信用利差明显跟随信用周期。在明年一季度，我们或许能够看到信用周期见顶（存量社融），但由于债务到期压力不大，资金供需格局并不差。而企业盈利仍然会维持相对景气，经营性现金流入保持增长，二者都有利于信用风险收敛。

短周期来看，可以谨慎乐观一些，明年的信用风险压力可能在下半年。从半年到一年的短周期视角，2021年债务到期压力较小，资金供需格局较好，加上企业盈利充沛，信用风险释放的压力不大。在这个基础上，尽管投资级信用利差已经压缩到历史较低水平（08年以来的11分位数），仍然没有大幅走阔的基础，市场配置力量会逐步拉长久期，带动期限利差平坦：事实上，8月以来，信用债一级发行久期已经触底反弹（参照图表2）。从节奏上看， 债务到期压力小幅攀升与企业盈利弱化都将发生在2021下半年，因此上半年信用利差走阔的压力小于下半年。

04

投资策略：短期可逐步拉长久期，长期价值α好于β

当前信用债性价比处于中位数略偏高的位置，正在进入左侧配置区，未来两个季度可跟随市场估值逐步拉长久期，当前2-3Y配置价值已经出现，5Y尚需等待。根据我们的估值体系，信用债的配置价值可以与负债端和资产端的相对比价中判断。与负债端比较，当前信用债的配置价值中等偏上。截至10月末，3YAA中短票月平均收益率超过理财收益率19BP，处于历史60%分位数；信用债与同业存单利差处于37%历史分位。（图表15&16）。与权益及贷款比较，信用债的价值也正在凸显。截至20年10月末，5Y与3Y信用债（AA）与股市收益率（万德全A近12个月滚动市盈率倒数）的利差分别为1.8%和1.4%，处于2010年以来的43.5%和39.4%分位数。贷款加权利率较信用债利差在71BP，处于2010年以来的25%分位数以下。（图表17&18）。此外，5YAA信用债收益率已经接近上市公司ROA，意味着正在接近配置区间。（图表19）

但长期来看信用债估值偏贵，配置价值不高，α价值仍然好于β价值。虽然我们以三年左右的经济周期判断当前信用债的配置价值正在出现，但拉长视角来看，信用债的β价值很低，我们认为当前的估值仍然是较贵的，原因有两点：第一，信用利差尚不足以补偿真实的违约风险。第二，信用利差中枢在未来几个经济周期中仍然有向上调整的动力。2014年以来，我国债券市场正式打破刚兑，在此之前信用利差更多体现为对流动性的定价，而非对信用风险的定价，因此信用利差对信用风险的定价先天存在不足。当前，信用债估值仍然不能有效补偿真实违约风险。我们采用穆迪的违约率动态模型估算2014年以来不同等级的边际违约率，以外部评级AA为例，近四年平均边际违约率为0.98%，若以回收率30%估算，大约需要69BP的违约风险补偿（图表20）。以中债隐含评级AA为例，近四年平均边际违约率为0.55%，以30%回收率估算，大约需要39BP的风险补偿（图表21），而中债AA的隐含边际违约率仅有0.16%（图表22）。

其次，随着货币政策越来越节制，信用利差的中枢在长期存在上行的压力。我国的经济在历史上的绝大多数时间段内是由投资驱动的，所谓“兵马未动，粮草先行”，社融一直是观察经济最重要的领先指标之一。但是货币政策调控有两个明确的发展趋势：“数量型工具向价格型工具转移”、“总量政策向结构政策倾斜”，因此货币总量政策的宽松必然是越来越节制的。这背后的原因可以理解，货币政策在总量调控上有优势，在结构调控上难度颇大；货币本身并非中性，总是更容易走向信用资质更好、更不缺钱的主体，这就意味着作为总量的货币政策在逆周期调控中相对乏力，需要财政政策予以配合，同时货币刺激可能带来宏观金融风险的压力。自2013年以来，央行在宏观审慎这一目标下一共进行过三轮政策调控，分别为2013年的“债市打黑风暴”、2017年的资管新规（从同业到实体的去杠杆）和2020年4-5月的打击结构性存款套利。针对土地财政链条上的风险，2014年发布的新预算法和国发43号文框架将地方政府债纳入管控，2016年提出的“房住不炒”和“因城施政”两项政策进一步限制了房地产行业的周期波动。随着宏观系统性风险的重要性逐步提升，货币政策必然越来越节制，疫情以来我国货币政策与海外的态度形成了鲜明的对比。

宏观货币政策必然对微观上的资金传导造成影响。每一轮货币政策刺激以后，企业需要先偿还上一轮货币政策刺激所借的债务，余额用来扩大生产与投资，随着货币政策越来越节制，企业在新一轮刺激时借新还旧的难度越来越大，这会带来每一轮周期的信用利差中枢向上移，这在08年以来的四轮信用利差的周期中都有印证。

综上，我们认为信用债在长期来看配置价值不高，α价值好于β价值，并不适合一般机构增加配置。α价值挖掘比较适合三类机构：1、管理资产规模较小、管理灵活、依赖明星分析师的挖掘能力；2、丰富广泛的信息网络，赚取信息定价收益；3、大型综合集团通过高收益债投资的投行化，利用雄厚的资本和一二级联动，赚取超额回报。但是短周期（三年左右）来看，信用债的配置拐点正在出现，未来半年跟随市场节奏适度拉长久期，不必太担心信用风险。

05

风险提示

1）货币政策超预期收紧，可能导致信用利差走阔。

2）若企业盈利恢复速度不及预期，导致信用风险上升。

3）中美贸易摩擦等扰动因素可能影响经济修复速度，抬高信用风险。

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强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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