【平安煤炭】煤炭行业2021年度策略报告：量价温和上涨，业绩逐季改善

分析师

樊金璐    投资咨询资格    S1060520060001

摘要

2020年回顾：疫情短期影响，不改供需格局。供给方面，1-10月生产31.27亿吨，同比增长0.1%; 晋陕蒙三省占比进一步提升至71%。进口煤方面，内循环下，煤炭供给将更多依靠国内，20年全年看煤炭进口将下降至2.7-2.9亿吨。需求方面，煤炭主要消费行业已经恢复至正常水平，其中钢铁行业1-9月用煤量同比增长5.6%。价格方面，动力煤价格走出V字型，9月份以来，煤价超过去年同期，焦煤仍低于去年同期水平。

2021年展望：经济复苏强劲，供需皆有增量。需求方面，预计20年煤炭消费39.6亿吨（-0.3%），21年煤炭消费约40亿吨（1%）。供给方面，预计20年煤炭生产38亿吨（1.3%），21年煤炭生产38.5亿吨（1.3%），进口量进一步下降到2.5-2.7亿吨。价格方面，在20年动力煤价格下降20-30元/吨、焦煤下降200-300元/吨的基础上，预计21年动力煤价格上涨10-20元/吨，焦煤上涨100-200元/吨。

疫情经验：更加关注能源安全保障，强调煤炭托底保障作用；加强煤炭储备的全产业链配套建设；加强煤炭智能化发展，降低人工对生产的影响；加强煤炭价格引导，继续做好煤炭中长期合同工作。

趋势判断：2021年煤炭价格温和上涨，煤企业绩逐季改善：动力煤价格温和上涨，或在550-620元/吨震荡；焦煤供需偏紧，或在1400-1800元/吨震荡（均价同比上涨100-200元/吨），大幅上涨的概率较小。碳中和下，国内煤炭产量先升后降：长期来看，碳中和政策可能导致煤炭需求下降；短期我们认为受进口煤下降和建立库存影响，国内煤炭产量可能会有所提高。

投资建议：我们认为煤炭行业景气度稳中向好，基于2020年的低基数，全年行业利润有所改善，但是煤炭产量与价格难以出现长期的大幅上涨，维持行业“中性”评级不变。行业集中度提升，内循环下龙头规模效益有望提升，推荐行业龙头规模集中、高股息率的标的；内循环下，焦煤将替代进口、量价提升；油价中枢抬升预期下，煤化工公司成本以煤为主，将受益于产品价格随油价上涨。

风险提示：1）煤炭需求大幅下降：如果疫情控制不及预期、疫苗普及遇阻等因素影响，可能出现用煤需求低迷导致煤炭消费量和煤价出现大幅下降；2）煤炭产能大量释放：随着煤炭行业产能优化推进，可能出现煤炭产能释放超过预期，导致供应大于需求；3）新能源的替代加快：太阳能、风能、天然气以及其他低成本、低排放新能源技术大量替代煤炭；4）煤矿安全事故影响：煤矿安全事故发生，导致相关公司停业整顿，对生产经营造成影响。

01

煤炭行业投资逻辑

回顾2020年，年初受到疫情影响，煤炭供给紧张，随着复工复产加快恢复，供需逐步达到紧平衡。供给方面，2020年1-10月煤炭产量实现正增长，并且继续向晋陕蒙集中，预计全年煤炭产量38亿吨（同比增长1.3%）；内循环下，预计煤炭进口将下降，2020年全年煤炭进口将下降至2.7-2.9亿吨。需求方面，煤炭主要消费行业已经恢复至正常水平，其中钢铁行业1-10月用煤量同比增长5.2%。价格方面，动力煤价格走出V字型，9月份以来，煤价已经超过去年同期水平，焦煤仍低于去年同期水平。

展望2021年，随着国内经济复苏，煤炭下游消费将保持平稳，预计2021年煤炭消费约40亿吨（同比增长1%）；长期来看，碳中和政策可能导致煤炭需求下降；短期我们认为受进口煤下降和建立库存影响，国内煤炭产量可能会提高。供给方面，预计2021年煤炭生产38.5亿吨（同比增长1.3%），进口量进一步下降到2.5-2.7亿吨。价格预计稳中有涨，预计2021年动力煤价格上涨10-20元/吨，焦煤上涨100-200元/吨。

02

供给和消费数据预测

（1）煤炭供给

产量：2020年，全年煤炭产量有望达到38亿吨，同比增长0.5亿吨，同比增长1.3%（2020年1-10月生产31.27亿吨，同比增长0.1%）；2021年，全年煤炭产量预计达到38.5亿吨，同比增长0.5亿吨，同比增长1.3%。

进口：2020年，全年煤炭进口将下降至2.7-2.9亿吨（2020年1-10月进口2.53亿吨，同比下降8.3%）；2021年，全年煤炭进口预计下降至2.5-2.7亿吨，同比进一步下降。

（2）煤炭需求

消费总量：2020年，全年煤炭消费预计约为39.6亿吨，同比下降0.1亿吨，同比下降0.3%（2020年1-10月消费32.5亿吨，同比下降0.6%）；2021年，全年煤炭消费预计达到40亿吨，同比增长0.4亿吨，同比增长1%。

分行业看：

预计电力行业2020年煤炭消费同比增长0.5%，煤炭消费21.4亿吨；2021年煤炭消费将同比增长3%，煤炭消费22亿吨。

预计化工行业2020年煤炭消费与去年持平，煤炭消费2.9亿吨；2021年煤炭消费将同比增长3.4%，煤炭消费3亿吨。

预计钢铁行业2020年煤炭消费同比增长7.4%，煤炭消费7.3亿吨；2021年煤炭消费将同比增长1.4%，煤炭消费7.4亿吨。

预计建材行业2020年煤炭消费同比下降2%，煤炭消费4.8亿吨；2021年煤炭消费将保持稳定，煤炭消费4.8亿吨。

预计民用煤及其他2020年煤炭消费同比下降15.8%，煤炭消费3.2亿吨；2021年同比下降12.6%，煤炭消费2.8亿吨。

（3）煤炭价格

动力煤：2020年动力煤价格先下降后回升，截止11月30日超过去年同期水平，预计全年均价同比下降20-30元/吨；2021年预计稳中有涨，同比上涨10-20元/吨。

焦煤：2020年焦煤价格触底反弹，但截止11月30日仍略低于去年同期水平，预计全年均价同比下降200-300元/吨；2021年预计温和上涨，同比上涨100-200元/吨。

03

2020年回顾：疫情短期影响，不改供需格局

3.1煤炭供给

（1）疫情短期影响，供给弹性恢复

疫情短期影响煤炭产量下降，而2020年1-10月煤炭产量仍实现正增长，供给弹性逐步恢复。2020年1-10月原煤产量达31.27亿吨，同比增长0.1%。

疫情短暂影响年初产量，1-2月煤炭产量下降6.3%, 主要是受疫情影响，人员、原材料等难以到位，煤炭供应受到影响；3-4月上游复工复产加快恢复，短暂影响后，在保供应政策支持下，3、4月原煤产量同比分别增长9.6%、6%；4-5月协会呼吁限产保价，上下游供需错配导致煤价快速下降到475元/吨，协会呼吁限产，5月煤炭产量同比下降0.1%；6-9月煤炭生产稳中有降，考虑需求整体缓慢复苏，6、7、8、9月煤炭产量同比下降1.2%、3.7%、0.1%、0.9%。

今年优质产能仍有释放。截止9月底，内蒙、宁夏、陕西、新疆等西部省区核准或核增煤矿产能2220万吨/年。

（2）产量继续向晋陕蒙集中，内蒙倒查20年影响较大

2019年晋陕蒙三省合计原煤产量26.4亿吨，占全国原煤产量的70.50%；2020年1-10月份，三省产量占比为71%，原煤生产继续向晋陕蒙集中。具体省份来看：

山西：1-10月份，生产原煤8.67亿吨，同比增长6.1%；其中10月份同比增长13.8%。

陕西：1-10月份，生产原煤5.54亿吨，同比增长8.1%；其中10月份同比下降3.1%。

内蒙：1-10月份，生产原煤8.01亿吨，同比下降10.4%；其中10月份同比下降6.9%。

内蒙产量明显下降，主要是受到“倒查二十年”影响。从5月份开始，鄂尔多斯地区加大力度遏制煤矿超能力生产，严格按照核定产能按月发放煤管票。9月底以来，鄂尔多斯成立“六稳”“六保”煤炭保供工作领导小组，具体方案包括协助煤矿办理相关手续、不停产整改、支持安全高效煤矿释放产能等，煤炭产量将有所增加。

（3）进口煤保供应，预计全年略有下降

进口煤总量下降。2019年全国进口煤炭3亿吨，同比增长6.3%。2020年1-10月份，进口煤炭2.53亿吨，同比下降8.3%；各月进口煤增速先扬后抑，其中3月和4月同比分别增长19%和22%，5月后单月进口量大幅下降，7、8、9、10四个月同比分别下降21%、37%、38%、47%。

疫情影响进口节奏。2月、3月，因担心疫情影响国内能源供应，煤炭进口量较大，随着国内产量恢复，进口量有所下降，截止10月，煤炭进口累计同比下降8.3%。

内循环下以内为主，预计全年进口煤下降。煤炭供给侧改革实现行业脱贫解困，也使得煤矿行业发展质量提升，矿井生产水平、规模等提升，能源供应能力有所加强，有能力承担国内保供应的任务，全年看，煤炭进口介于2.7-2.9亿吨。

3.2煤炭需求

煤炭主要消费行业有电力、化工、建材、钢铁，另外还有少量的散煤。4月以来，煤炭下游需求基本恢复至去年同期水平，电力和建材煤炭消费同比增长。钢铁、水泥煤炭需求分化，其中钢铁用煤同比较大幅度增长，水泥用煤年初大幅下降后逐渐企稳。

电力行业：电力是主要用煤行业，在年初负增长后，5、6和8月电力行业煤炭消费量分别同比增长8.1%、4.3%和4.5%，复苏态势较好，1-10月累计同比下降1.5%。年初主要受到疫情和清洁能源发电量快速增长的影响，火电发电量呈现负增长，电力用煤同比下降，但电力煤炭消费逐步回升。

钢铁行业：钢铁行业煤炭需求较旺盛，1-10月累计同比增长5.2%，预计全年增长0.5亿吨到7.3亿吨。

建材行业：建材行业煤炭需求恢复较快，一季度，建材行业用煤同比下降23%，前10月同比降幅收窄至0.4%，预计全年煤炭消费4.8亿吨。以水泥为例，4月份后，水泥产量同比呈现增长态势，1-10月，产量同比增长0.4%，水泥煤炭消费量相应恢复。

化工行业：化工行业煤炭需求同比下降，主要是受疫情和国际油价下行影响，化工产品需求下降导致主要产品价格下降，进而化工用煤需求下降。化工行业煤炭需求开始复苏，1-10月累计同比下降0.9%，降幅收窄；甲醇、尿素产量、开工率回升到高位，近期已经高于去年同期水平。

3.3 煤炭价格

2020年煤炭价格触底反弹，截止11月30日，动力煤价格超过去年同期水平；焦煤同样触底反弹，但仍略低于去年同期水平。

上半年动力煤市场价格同比大幅下降，秦皇岛（Q5500）煤价同比下降，4月底、5月初最低达到464元/吨；5月起，在协会倡议、企业限产、进口限制、产地安全监管等多管齐下政策影响下，煤价企稳回升；9月起，由于下游需求旺盛，冬季供暖储煤需求下，叠加晋陕蒙安全检查、严格限制进口等因素，快速上涨至600元/吨以上。分阶段看，1-6月煤价走出V字型，1-4月下降，4-6月上升；7月以来煤价呈现季节性小幅波动，9月份起超过去年同期水平。

炼焦煤价格整体弱于动力煤，10月底受限制进口煤影响，价格开始反弹，但仍低于去年同期水平。

3.4疫情启示

疫情发生促使国家更关注能源安全保障能力，行业高质量发展将加快。

（1）更加关注能源安全保障，强调煤炭托底保障作用

在复杂的国际政治经济环境下，破坏对方能源供给成为国际政治和军事角力中的常用手段，近年我国油气进口量及对外依存度还处于不断上升的态势，此次疫情导致国际能源市场愈发复杂多变，增加了我国获取油气能源的难度和不确定性。做到“家中有粮，心中不慌”，根据我国资源状况，应强化煤炭的托底保障作用，合理安排煤炭保障产能。

（2）加强煤炭储备的全产业链配套建设

我国能源安全稳定供应的压力上升，煤炭基础能源地位增强。当前总规模2亿吨左右的煤炭储备能力，不足以应对局部地区、部分时段供应紧张问题，提高煤炭供给调节能力是必然要求。疫情显现了增强煤炭供应柔性的紧迫性，煤价下行也为增加煤炭产品储备提供了有利条件。探索建立“资源—产能—产品”三级合理配比的煤炭储备长效机制是大势所趋。

（3）加强煤炭智能化发展，降低人工对生产的影响

疫情下，人难以到位和疫情防控是影响生产的重要因素，加快煤矿智能化建设，降低人工对生产的影响，有助于煤炭行业降低成本、高质量发展。

（4）加强煤炭价格引导，继续做好煤炭中长期合同工作

在煤价异常波动时进行适度引导，加大对中长协煤炭供应合同签订和履约的监督，切实有效保障煤炭产业链各方利益，保障煤电产业稳定运行，实现共赢共享发展。

04

2021年展望：经济复苏强劲，供需皆有增量

4.1国内经济复苏，煤炭下游保持韧性

2020年二季度实际GDP增长3.2%，经济增长由负转正；三季度实际GDP增长4.9%，前三季度同比增长0.7%。从历史看，煤炭消费、电力煤炭消费、发电量基本与GDP变动一致，呈现较强的相关性。

我们采用煤炭消费弹性系数法预测2021年煤炭消费量，考虑到从2016年开始供给侧改革，能源消费增速逐步加快，一方面经济逐步企稳，另一方面低基数也使得增速较快，而考虑未来GDP增长方式转变，能源消费特别是煤炭消费增速会逐步放缓，非化石能源占比提升，2021年煤炭消费弹性系数取2019年的数值。

2017年GDP6.7%，煤炭消费增速2.4%，电力消费增速6.6%，火电发电量4.6%。

2018年GDP6.6%，煤炭消费增速3.0%，电力消费增速8.5%，火电发电量6%。

2019年GDP6.1%，煤炭消费增速0.9%，电力消费增速4.5%，火电发电量1.9%。

根据国际货币基金组织预测，预计今年中国GDP增长1.9%，2021年增长8.2%。我们认为明年的动力煤将呈现供需两旺的格局。

4.2电力化工需求增长，钢铁建材需求平稳

（1）电力用煤：2021年电力用煤量预计保持3%的增速

2021年，燃煤发电仍处于复苏趋势中。考虑清洁能源快速发展的影响，采用能源弹性系数法，我们预计火电发电量增速约为3%，发电耗煤约22亿吨。

（2）化工用煤：2021年化工用煤将保持平稳增长

2021年，随着需求恢复和国际油价回升，化工产品需求回升，化工用煤需求增长，产能利用率提升；考虑新建化工项目带来煤炭消费增量，预计2021年化工行业煤炭消费量3亿吨。

（3）钢铁用煤：2021年钢铁煤炭消费平稳

2021年，预计钢铁需求仍将维持高位，钢铁行业煤炭消费微增到7.4亿吨。

（4）建材用煤：2021年建材煤炭消费平稳

2021年，预计地产和基建投资平稳，建材用煤将维持当前消费水平，煤炭消费4.8亿吨。

4.3内循环下，或面临区域性时段性供需紧张

从海外供应端看，5月以来，煤炭进口量开始下降，各月煤炭进口量呈现先高后低的趋势，预计2020年全年进口煤在2.7-2.9亿吨之间。内循环下供应将更多以内为主，煤炭供给侧改革实现行业脱贫解困，也使得煤矿行业发展质量提升，矿井生产水平、规模等提升，保障能源供应能力有所加强，预计2021年进口量进一步下降到2.5-2.7亿吨。

从结构上看，印尼和澳洲分别是我国第一和第二大煤炭进口国，或影响其对中国出口量，其中澳洲主要供应优质炼焦煤和高热值动力煤，或对国内的优质炼焦煤和高热值动力煤供应有一定影响，同时国内相关公司会受益。

总体看，考虑到需求提升叠加进口下降，国内煤炭供给需进一步提升才能满足旺盛的需求；同时，优质炼焦煤和高热值动力煤供需可能面临区域性时段性紧张。

05

趋势判断：价格温和上涨，需求先升后降

5.1  2021年煤炭价格温和上涨，煤企业绩逐季改善

从海外生产来看，2019年，全球煤炭生产同比上升1.5%。2020年，国际上煤炭生产整体处于萎缩状态，印尼、澳洲等国家受疫情影响，煤炭产量下降。俄罗斯经济发展部预测，2020年俄罗斯煤炭产量将较上年下降10.5%；美国能源信息署发布《短期能源展望》预测，2020年美国煤炭产量约5.3亿短吨(4.8亿吨)，较2019年实际产量6.9亿短吨下降23.2%；印尼煤矿协会(APBI)发布数据显示，预计2020年印尼煤炭产量同比下滑11%，达到5.3亿吨。

从海外需求来看，2019年，全球煤炭消费量同比下降1.6%，煤炭发电量同比下降2.65%。2020年，受疫情影响，国际上煤炭需求进一步萎缩。国际能源署预计2020年美国煤炭消费量下降26%。

我们认为受全球经济复苏影响，2021年动力煤价格中枢将温和上涨，大多时间在550-620元/吨震荡（均价同比上涨10-20元/吨）；2021年焦煤供需偏紧，大多时间在1400-1800元/吨震荡（均价同比上涨100-200元/吨），大幅上涨的概率较小。

主要原因有：

（1）煤炭生产恢复较容易实现，做好安全检查和常规维护后可以正常生产，海外煤炭生产以露天煤矿为主，更容易实现复产；

（2）中国产量、消费占全球的一半左右，进口煤量占全球煤炭贸易量约20%，手握全球煤炭定价权；

（3）中国可能会减少煤炭进口，主要煤炭出口国对于中国以外国家的煤炭供给会增加，缓解全球短期煤炭需求增长；

（4）全球煤炭需求复苏或较为平稳。根据《世界能源展望2020》报告，预计2020年全球煤炭需求同比下降7%，即使疫情能够在2021年得到控制，全球能源需求可能在2023年恢复至疫情前水平；从主要煤炭消费国看，煤炭消费集中在中国、印度、美国、日本等国家，疫情对印度和美国较为严重，疫苗对控制疫情的有效性仍有不确定性，我们认为明年全球煤炭需求或相对于2019年平稳增长。

煤炭企业业绩将逐季改善（量价齐升）。从价格看，一是全年煤炭中枢抬升，二是前三季度煤炭价格基数低，明年前三季度煤价整体较大幅度抬升，考虑到2020年四季度煤价较高，预计2021年全年煤价中枢温和上升；从量来看，我们预计2021年煤炭消费增加约4000万吨，同时进口煤减少1000-3000万吨，国内煤炭生产至少需增加5000万吨煤炭。

5.2 碳中和下，国内煤炭产量先升后降

中国2060年实现“碳中和”是一个宏伟目标。相应的政策与法律法规是保证“碳中和”目标达成的必要条件。从“十四五”规划开始，未来40年各个五年规划中都将提出阶段性的减排目标，并配以相应的减排政策支持。

中国将努力提升非化石能源占一次能源消费比重，2020年目标为15%，2030年目标为20%，至2050年该比重有望达到50%。

我们估算按照供电煤耗率285gce/kWh，一度电增加碳排放约600g，按照国际碳交易价格20美元/吨计算，用煤发电增加约0.1元/kWh成本。

长期来看，新能源平价上网和碳中和政策可能导致煤电和煤炭需求下降，煤炭产量应相应下降；短期我们认为煤炭国内产量可能会提高，有两方面原因，一是内循环下煤炭进口或减少，二是建立库存制度。

进口煤减少：2016年供给侧改革以来，我国煤炭进口呈现增长趋势，随着国内供给能力提升，进口量有望逐年下降，假设未来几年由2019年的3亿吨逐渐下降到2亿吨，在保障能源供应的情况下，国内需要增加1亿吨供给量补充缺口。

建立库存制度：2020年7月份，国家发改委即提出要改革煤炭储备制度，以满足调整供需平衡调剂价格的需要。根据相关媒体报道，从储备量上来说，要建立6亿吨煤炭储备，分两部分，4亿吨为市场主体商业库存，按已有制度推行；2亿吨为社会责任储备，与使用进口煤、煤炭消费量及产量挂钩。8月份，在2020年夏季全国煤炭交易会上，中煤协会长梁嘉琨强调“十四五”期间要建立煤炭多元储备体系，发改委等相关部门提到会安排专项基金，支持在煤炭生产集中地、铁路枢纽重要港口区域，按照政府给政策，市场化运作等原则，以产销联动共建共享的方式，新建一批企业社会责任的项目。

06

投资策略：关注龙头与量增价涨的相关公司

6.1 行业集中度提升，关注龙头规模效益

通过兼并重组，产能进一步集中。2019年，通过产能置换，煤炭产能集中度提升，煤矿下降到5300处，预计到2022年煤矿数量下降到4000处。神华与国电合并、中煤接管涉煤央企煤矿、山能与兖矿合并、焦煤吸收合并山煤、组建晋能控股等等，进一步提升了煤炭企业的集中度。CR10由2016年的40%上升到2020年前8月的47.4%。

内循环下，龙头企业产量有望进一步提升。在兼并重组推进下，国家能源集团、晋能控股、山西焦煤、山东能源等龙头企业规模显著提升，未来相关上市公司有望受益资产注入。

6.2 内循环下，关注焦煤龙头的量价提升

内循环下，国内焦煤供应有望提升。进口焦煤占焦煤消费比重高，限制进口对焦煤消费结构影响较大。2019年，我国煤炭进口约3亿吨，其中焦煤约0.75亿吨，约占进口总量的25%，占钢铁行业用煤总量的11%。进口炼焦煤中，以优质的主焦煤为主，国内优质主焦煤相对稀缺；而动力煤的缺口可以依靠陕蒙优质动力煤基地，相对较容易补充。

从品种看，山西、贵州优质主焦煤产地受益。主要炼焦煤矿区大约有16个，分布于山西、贵州、安徽等地。

从区位看，山西、贵州、安徽具备各自区位优势。进口主焦煤主要供应沿海地区，贵州和安徽在区位上满足长三角和珠三角需求较为便利，山西省焦煤供应京津冀较为便利。

6.3油价中枢抬升预期下，关注煤化工行业

煤化工包括煤制油、煤制天然气、煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇等，其产品可以替代石油产品，减少石油对外依存度，在较高油价下具有明显经济性。在疫情影响下，国际油价大部分时间处于40美元/桶以下，化工品价格长期低迷，大部分煤化工企业面临亏损，随着疫苗普及，国际油价将回到合理水平，巴克莱预计2021年布伦特原油价格为53美元/桶，WTI原油为50美元/桶。

煤化工产品的价格跟国际石油价格呈正相关，随着国际油价的上涨，国内煤化工产品价格将呈上升趋势；同时煤炭价格整体平稳，煤化工相关公司的利润将显著改善。

07

投资建议

展望明年，我们认为煤炭行业景气度稳中向好，基于2020年的低基数，全年行业利润有所改善，但是煤炭产量与价格难以出现大幅上涨，维持行业“中性”评级不变。推荐行业龙头规模集中、高股息率的标的；焦煤将替代进口、量价提升；煤化工公司成本以煤为主，将受益于产品价格随油价上涨。

08

风险提示

（1）煤炭需求大幅下降

如果疫情控制不及预期、疫苗普及遇阻等因素影响，可能出现用煤需求低迷导致煤炭消费量和煤价出现大幅下降。

（2）煤炭产能大量释放

随着煤炭行业产能优化推进，可能出现煤炭产能释放超过预期，导致供应大于需求。

（3）新能源的替代加快

太阳能、风能、天然气以及其他低成本、低排放新能源技术大量替代煤炭。

（4）煤矿安全事故影响

煤矿安全事故发生，导致相关公司停业整顿，对生产经营造成影响。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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